创投基金：终于盼来了退出大松绑！

3 月 6 日晚间，证监会发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020 年修订）》（简称《特别规定》），完善了创投基金投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排。

而引发VC/PE圈轰动的是，此次《特别规定》大幅简化了反向挂钩政策的使用标准，同时明确投资期限超过5年的项目减持节奏不受限制，取消大宗交易减持受让方锁定期限制等，直指创投基金困扰已久的退出难题。

投资界第一时间联系多家创投机构。“此次《特别规定》放宽了认定标准，也对长期基金的减持周期和压力大幅缩减，对创投基金而言是重大利好。”某资深创投人士表示，这是真正鼓励广大创投机构早投、长投，与时间做朋友。

毅达资本董事长应文禄指出，政策的落地将松绑创投基金的退出约束，促进行业回归正常生态。本次政策修订后，惠及范围更广。以毅达资本为例，2018年的反向挂钩政策惠及范围，不足在管上市项目的10%，此次新政，初步估计惠及范围达到80%以上。

“终于盼来了”

取消投资期限超5年的创投基金减持限制

一纸新规出炉，VC/PE圈沸腾起来了。投资界第一时间根据《特别规定》内容，梳理出以下要点。

第一、简化反向挂钩政策适用标准。

2018年3月，证监会曾发布《特别规定》，明确创业投资基金反向挂钩政策。所谓反向挂钩机制，即锁定期与IPO之前的投资期限成反比，即前期投资的时间越长，锁定期就越短。

原《特别规定》要求，创业投资基金申请享受反向挂钩政策需要符合两个条件：项目投资时符合“早期中小企业”或者“高新技术企业”外，还要求该基金“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”。

此次修订予以简化优化，仅要求申请反向挂钩的项目在投资时满足“投早”、“投中小”、“投高新”三者之一即可，并删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”的要求。

第二、取消大宗交易方式下减持受让方的锁定期限制。

此前的规定是，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。这次修改，取消了创业投资基金减持受让方的锁定期限制，等于放开了创投基金通过大宗交易受到的减持限制。

第三、取消投资期限在五年以上的创业投资基金减持限制。

2018年发布的《特别规定》中虽对减持比例限制放宽许多，由原本的一年最高减持4%增至一年最高减持12%，但此次修订，对投资期限达5年以上的创业投资基金，锁定期满后不再限制减持比例，力度更大。这对长期投资的创投基金来说，无疑是重大利好。

第四、合理调整投资期限计算方式。

因是鼓励长期投资，“减持节奏”和“投资期限”反向挂钩，因此“投资期限”的起算就非常重要。

此次调整投资期限截至点，由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”，使得创投基金可以适用更长投资期限所对应的、更快的减持速度。

第五、允许私募股权投资基金参照适用反向挂钩政策。

实践中，部分私募股权投资基金的投资标的也符合“投早”、“投中小”、“投高新”的要求。因此，此次修订允许私募股权投资基金参照适用。

“终于盼来了”，退出难困扰创投基金已久，新规一出炉便刷屏。毅达资本董事长应文禄表示，“本次《特别规定》更加突出尊重市场、简化标准、扩大范围和时间价值，无论对创业投资机构还是私募股权投资机构而言，都如一场春风扑面。”。

退出难困扰已久

将选择权交给市场，创投退出政策松绑

一直以来，创投基金退出有多难？深圳一家知名VC机构CFO林丽（化名）向投资界算过一笔账：她所在公司管理的基金在2011年投资了一家企业，从天使轮开始投资，逐轮增加投资，扶持企业从小发展壮大，由于持股比例较大，在企业2017年上市，基金持有的股票2018年解禁后，按减持新规在二级市场上减持，至少要减2.5年。这意味着，从第一笔投资开始到完全退出要近10年时间。

林丽感慨，“VC从小把创业项目抚养长大，投入资金也承担了巨大的风险，结果最后减持还困难重重，实在苦了对企业大力扶持的创投基金。”

东方富海董事长陈玮也曾直言，此前的减持新规大大延长了创业投资基金的退出期限，人为地降低了创业投资基金的年化投资回报率，进一步影响了社会资本进入创业投资行业的意愿，阻碍了创业投资行业的资本形成效率。

如今，《特别规定》的推出，大幅简化了反向挂钩政策的使用标准，明确创业投资基金项目投资的项目只要满足“投资早期”、“投资中小”、 “投资高新技术”三个条件之一就可享受反向挂钩政策；并可以按照规则，市场化选择通过证券交易所集中竞价交易或大宗交易方式减持符合条件的公司股份。

毅达资本第一时间进行了解读：政策的落地将松绑创投基金的退出约束，促进行业回归正常生态。

1、将鼓励投早、投小、投创新，鼓励创投基金做企业长期的伙伴，缓解疫情影响下中小、科技企业面临的融资困境。

2、将畅通“投资—退出—再投资”的路径，提升资本运营效率，加速回流，持续输血科技创新、产业升级。

3、将缩短创投基金的回报周期，提高基金 IRR，稳定投资人信心，缓解资管新规实施以来困扰创投行业的募资困难，吸引和撬动更多创新社会资本参与中小企业和实体经济的投资，加粗创投基金管道。

此外，中国基金业协会也指出，《特别规定》强化了突出尊重市场，从市场规律和投资本质出发，贯彻了将选择权交给市场的监管理念，让享受此政策的机构根据市场实际，专业判断、理性决策，有序把握减持节奏。

退出障碍无法得到缓解

那就是直接打击投资的积极性

这是中国资本市场振奋的一夜。

在《特别规定》出台的同一时间，证监会也发布了《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，以加强多层次资本市场的有机联系。

而备受瞩目的是，此次《指导意见》明确了新三板转板规则：在精选层挂牌一年，有机会转到科创板或创业板。这意味着，新三板备受诟病的流动性问题有望得到扭转。

事实上，创投机构在新三板上有着数量不小的被投企业，此前由于流动性差迟迟没法退出，面临着极大的压力。一旦新三板转板规则落地，创投机构有机会告别新三板项目“退出无门”的窘境。

“一夜两大重磅政策，都是解决资本市场流动性问题，将大大缓解中国创投行业的退出难境况。”某VC机构合伙人表示。

“不得不承认，疫情在一定程度上推动重大利好政策加速出台。”该合伙人直言，受到疫情的冲击，眼下中小微企业的现金流告急，亟需创投机构出手解燃眉之急。如果创投机构的退出障碍迟迟无法得到缓解，那就是在直接打击投资的积极性。

惊蛰过后万物复苏，创投行业退出的春天也许不远了。

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