厘清再融资、重组市场大势联储证券推出重磅并购报告

再融资规则落地20多天后，上市公司纷纷加紧推出再融资方案。

而由于本次再融资新规对定价和锁定期的放宽，目前定增市场在沉寂已久后，再次展示出颇为诱人的套利机会。以湘电股份为例，其5.17元/股的增发价格与截至3月9日收盘价11.87元/股间差价率高达129.59%。正因如此，上市公司对此均表现的兴趣十足。

据数据显示，截至3月9日，已有121家上市公司发布再融资方案，预计募集资金总额为1514.39亿元。其中，宁德时代以计划募资200亿元拔得头筹。

值得注意的是，联储证券投行业务负责人尹中余和其并购团队在《联储证券2019年度并购报告》中预计2020年再融资新政将激发控制权转让引入定增的同时，新规将成为混改最佳助力，大幅提升市场中长期资金参与国有控股上市公司混改积极性。

不过，另一方面，该并购团队指出，尽管自去年10月以来重组审批政策进一步松绑，但从2020年整体上看，并购市场可能依然难言乐观，借壳与扩张式并购难活跃。

再融资新规刺激定增引入 首单联储操刀将被借鉴

2月14日晚，证监会发布《关于修改的决定》《关于修改的决定》《关于修改的决定》，自发布之日起施行。此次再融资新规放松了上市公司再融资的条件限制。尤其对于创业板，明显放宽了资产负债率、连续盈利和前次募集资金使用情况三项条件。

此外，再融资新规对发行对象数量、发行规模和批文有效期方面限制予以放松。将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名；非公开发行的股份比例上限由不得超过本次发行前总股本的20%调整为不得超过30%；批文有效期从6个月延长到12个月。

据尹中余预计，随着再融资新政落地，恢复锁价发行、发行底价下调为8折、发行规模占比上限上调为30%、定增投资者放宽到35名、锁定期缩短至18个月/6个月、减持股份总数及减持节奏不再受减持新规限制、批文有效期延长到12个月等重大政策松绑，将刺激更多的控制权转让引入定增。

据了解，2019年股权转让出现首例引入定增以稳固控制权便是由联储证券并购团队操刀，该交易也是市场上首例“协议转让+表决权委托+三年期定增”的控制权收购。

去年5月，惠博普公布非公开发行股票预案，拟向长沙水业集团有限公司发行数量不超过2.14亿股股票，募资总额不超过8亿元。

而据公告显示，在筹划及推进本次非公开发行期间，长沙水业拟受让公司9名股东合计持有的公司10.02%股份；同时黄松将其剩余持有的公司10.80%股份所对应的表决权全部委托给长沙水业行使，黄松等三名共同控股股东股份转让及表决权委托完成之日自动解除一致行动关系。前述股份转让及表决权委托完成后，长沙水业将合计控制公司20.82%的股份表决权，公司的控股股东将变更为长沙水业。

《联储证券年度并购报告》指出，在本次重组中，长沙水业集团不能一次性通过协议方式取得惠博普的控制权，主要是惠博普的股东很多是董监高，每年转让的股份不得超过其所持有股份总数的25%。“虽然有表决权委托作为补充，但要确保控制权的稳定，定增的引入就很有必要。根据方案，长沙水业集团在定增完成后将取得惠博普25.01%股权，成为具有绝对持股优势的控股股东。”

由于方案推出时，再融资新政尚未征求意见，在当时的再融资政策下，为充分降低长沙水业集团的风险，方案还引入了对赌条件，即若惠博普向长沙水业定增价格超过6元/股，则长沙水业有权单方面放弃认购，且无需承担任何责任，同时惠博普控股股东也与长沙水业集团进行了业绩对赌。

政策放松资产难寻 扩张式并购仍难活跃

不过，在政策放松之际，一线投行人士却表示，上市公司优质并购标的难以寻找。

“2019年，作为一线投行人员,我们明显感觉到优质并购标的越来越难找，也多番听到上市公司无力收购、无意收购的声音。”一位联储证券投行人士向记者表示。

《联储证券年度并购报告》中称，2019年市场扩张式并购数量和规模均跌入低谷、新兴热点行业也在缩水。

根据并购报告显示，在优质资产枯竭、上市公司捉襟见肘的双重挤压下，2019年上市公司扩张式并购仅有95单，同比减少29.63%，累计交易金额为2709.85亿元，同比减少45.87%。再把镜头拉长至以前年度，显示2019年的扩张式并购已跌至冰点。另外从每单交易金额来看，2019年扩张式并购平均每单交易金额为36.70亿元人民币，同比减少11.31%，亦呈下降趋势。

而上市公司扩张式并购市场显得冷清的另一表现是并购的新兴热点行业资产明显减少。数据显示，2019年的扩张式并购中，涉及到新兴热点行业的交易单数为25单，同比减少41.86%，累计交易金额为469亿元，同比减少73.07%。

此外，在监管层对“三高”交易的重拳监管、资本市场估值普遍降低、新兴优质资源缺乏等多重因素下，上市公司扩张式并购的资产评估溢价率明显下降，高溢价时代逐渐远去。

值得注意的是，《联储证券年度并购报告》指出，仅披露预案便终止的上市公司扩张式并购往往有着高额溢价率，普遍逃不过监管层的问询，因此多数收购在草案披露前终止。

“尽管重组审批政策进一步松绑，我们预计2020年的上市公司扩张式并购依然难活跃。”联储证券方面表示，原因在于估值、上市公司压力和优质资产的缺乏。

“近两年并购重组给予的估值逐年下滑，目前能给予标的公司股东的增值徘徊在10倍左右，而科创板、创业板上市公司的市盈率分别普遍超过60倍和40倍，随着科创板和创业板注册制的大力推进，优质资产会越来越倾向IPO。”《联储证券年度并购报告》指出。

建言重组 上会间隔参照再融资

与对扩张式并购的看法相似，联储证券投行团队认为，今年借壳重组也仍寡淡。

2019 年 10 月，证监会发布新版《重组办法》，对主板重组上市进行大幅松绑并放开创业板借壳禁区，但回暖并未如期出现。按照并购报告中统计显示，2019 年，A 股上市公司新披露 10 单借壳，较 2018 年减少 1 单。从月份分布看，有 9 单借壳发生在上半年，1 单发生在 8 月份，而新版《重组办法》发布后的一个多月里，A 股未有新的借壳案例披露。而新披露借壳的数量继续了自 2017 年以来的下滑态势，在借壳最活跃的 2015年，这一数据为 45 单；出台史上最严借壳新规的 2016 年，这一数据也有 17 单。与此同时，交易总价值也随之大幅缩水。

在量价大幅缩水的同时， 2019 年的借壳成功率也创下 5 年新低。数据显示，2019 年披露的 10 单借壳案例中，年内失败的有4 家，成功的有 3 家（包括完成和审核通过），正常进行中的有 3 家，成功率仅有 30%；2018 年披露的 11 单借壳案例中，成功的有 7 家，年内成功率为 63.64%。

不过，尽管此前重组成功率不高，但联储证券方面指出，要注意重组二次过会率。

《联储证券年度并购报告》统计了2015-2019 年年内两次上会的重组数量及成功情况（不包括跨年两次上会的项目），第一次被否第二次上会的数量合计21单，其中有19单在第二次上会时获得通过，通过率为 90.48%。

数据表明，除了实施“最严重组新规”的2016 年（这一年还发生了天晟新材首次过会二次上会被否的罕见案例），2015 年、2017年和2019年的二次上会成功率均高达100%。

“对于因临时性问题被否，经过整改后再上会通过的无可厚非，而对于因持续盈利能力具有不确定性等重大不利因素被否而在几个月后也难以消除，对此类资产在二次上会时应该严格把关；此外，由于二次上会过会率很高且间隔无限制，此类股票容易在二级市场走出 V 字形，会滋生内幕交易和股价操纵等违规行为。”联储证券投行人士告诉记者，“我们建议重组两次上会的间隔参照 IPO、再融资的六个月。”