银行理财转型之路

资管新规发布已有两年时间，按照理财新规的规定，理财业务整改时间进度过半，银行理财业务进入整改转型深水区。2019年，监管部门有序引导理财子公司成立开业，截至2020年2月末，共有30余家银行宣布设立或已经设立理财子公司，其中，工银理财公司等11家已正式开业。随着理财子公司悉数落地，银行理财业务机构转型将基本完成，但如何有效实现监管新规下的经营转型，不仅是理财子公司未来成长发展关键所在，也事关我国资管行业转型发展。

银行理财业务转型进展

总体量稳质增

资管新规发布以来，各项监管政策稳步发布，资管行业转型从观望进入实施阶段，金融机构着手整改和转型，有效压降套利空间和行业泡沫，理财行业整体呈现“量稳质增”的发展格局。

理财产品净值化率不断提升但程度有限。产品净值化是资管转型的方向和重点，目前各行均致力于理财产品转型，部分银行净值型产品发行速度提升较快，但行业整体净值化程度仍较低。2018年底，非保本理财产品4.8万只，存续余额22.04万亿元，与2017年底基本持平。2019年以来，银行理财显著加大了净值化转型的力度，2019年末，非保本理财业务24万亿元，净值化率35%，其中，理财子公司净值型产品规模1万亿元，母行以及银行资管部净值型产品规模达23万亿元。产品净值化转型以来，净值型产品收益分化，权益类、长期限产品收益率高，开放式产品收益走低。

非标资产有序处置但与监管要求尚有较大差距。由于非标资产游离于宏观审慎监管体系之外，潜在风险被掩盖、隐藏，因而是资管新规整治的重点。从处置进度上看，截至2019年第三季度末，2017年以来非标投资压缩已超三成，但存量规模还很庞大。从后续整改上看，存量非标处置难度大，面临三个难点：人民银行在2018年出台的“720”政策，在过渡期后如何执行，市场预期不一致，可能会出现二次整改的问题；存量资产回表，政策尚未明确且影响资本充足率；存量接管，却难以匹配增量负债。

资管新规系列文件，核心是统一监管标准、打破刚兑、坚持净值化管理、严禁多层嵌套，监管层为了确保平稳转型，设置了过渡期。从目前进度上看，总体而言，行业整体转型取得了很大成效，但在产品净值化方面，短期内改变投资者的投资理念和风险偏好存在一定的困难，而且净值化本身容易引发追涨杀跌行为，需要循序渐进；在杜绝资金池运作方面，老账户历史欠账，资产处置存在诸多难解之题，同时需考虑处置产生的风险。

银行理财子公司发展迅速

借助投资起点降低、首次购买不需临柜、直接投资股票等政策红利，理财子公司为资管行业带来了新气象。差异化定位发展明显。围绕“固收+”策略，从传统债券资产投资转向大类资产配置，以分散投资、优化大类资产配置作为核心手段，从被动防控风险转向主动管理风险，各理财子公司的产品品牌特色鲜明，形成差异化发展。

产品由固定收益为主变为逐步丰富。截至2019年底，银行理财子公司共发行的349只产品中，固定收益类272只，占比78%，混合类76只，权益类1只，暂无商品及金融衍生品类产品。随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，高收益的权益类产品规模会进一步提升，理财资金在资产配置上将更加均衡。

投资向精准量化发力。开业之时，理财子公司纷纷发布了自己的指数，“指数化”产品是理财子公司标配。指数型产品对投研能力以及主动管理能力要求较低，从复制指数起步，理财子公司积极探索量化策略。

客户关系转向长期化和机构化。海外资管市场的机构客户占比较大，机构客户具有资金来源稳定、追求长期业绩的特点，更有利于资管机构实施价值投资。随着我国金融市场的进一步发展和成熟，投资者机构化是理财子公司需要把握的重要趋势，潜在的机构客户包括但不限于养老基金、社保基金、企业年金、主权基金、同业机构、实体企业、社会组织等。目前，理财子公司已积极开展相应营销举措。

“精耕细作”的管理费及业绩报酬将成为主要收入来源。目前银行净值型理财产品收取的费用主要包括固定管理费、托管费、销售费、申赎费、浮动管理费以及其他费用。固定管理费、托管费和销售费一般为固定费率，费率会随着购入额度的增加逐档减少。浮动管理费的计算方式则比较多样，传统预期收益型产品到期时实际收益超过预期收益率的部分将全额划归银行所有，作为超额管理费收入。随着产品逐渐向净值型转化，浮动管理费的收取形式发生了变化，管理人实际收取的报酬（管理费）将与理财产品业绩挂钩。

理财业务转型中存在的困难和问题

与资管新规要求尚存在差距

产品净值化短期内难以完全实现。首先是产品端客户接受度的问题，让庞大的客户群体改变投资预期接受净值型产品，需要一个较长的过程。其次是资产端公允价值的计量问题。对于非标债权、流动性不佳的证券、未上市股权等，需要使用收益法、成本法进行公允估值，但前者所评估出来的价值未必公允，后者较大程度上不能反映最新的资产情况。最后，目前占表外22万亿元理财规模的20%、广受投资者青睐的现金管理类产品面临二次转型问题，在不到1年的时间内完全转型，客户接受的难度较大。

股权投资难。在私募股权投资上，一方面，根据资管新规，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日，理财新规还限制了现阶段的理财产品向一般私募股权基金直接投资，超双层嵌套亦被禁止；另一方面，私募股权投资还面临200人限制、投资门槛高、期限长、退出难等问题。在股票投资上，当前资本市场不成熟，包括公募基金在内的资管机构股票投资比例普遍较低。

非标资产处置难度大。首先是标准化资产认定趋严，作为资管新规的细则之一，2019年10月公布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》将理财、信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所的债权融资计划，中证机构间报价系统的收益凭证，上海保险交易所的债权投资计划、资产支持计划等此前的灰色地带明确为“非标”。其次是“非标”转“标”不畅，“非标”转换为“标”需要一个充满活力的多层次资本市场。最后是信息强制披露要求和资产证券化流程漫长，都可能阻碍非标转标的积极性。如果通过发行开放申购赎回周期长于非标期限的产品处理非标，则面临投资者对长期限产品接受程度的问题。

人力资源投入不足。相比公募基金，银行理财人力资源投入不足，人均管理资产规模过大，资产管理精细度亟须提高。这不仅导致投资策略单一、投资风险增加、集中度风险高，也导致产品投向单一，品种稀少，产品形式单调，不利于“真资管”模式下的精细化管理、自主投研、风控合规等转型要求。

对标发达市场存在的短板

投资者教育难度较大。我国金融体系长期以银行为核心，基于资本市场的直接投融资发展相对落后，这一方面形成了投资者对银行理财产品刚性兑付的预期，另一方面导致资本市场投资者具有较强的投机性。此外，大部分居民财富较大比例配置于房地产，仅有较小部分财富交由金融机构管理且波动大。由此，投资者在普遍满足于高收益类固收产品并习惯于投机性股票交易的惯性驱动下，缺乏寻求多样性的投资产品及通过专业机构进行财富管理的积极性。目前，包含理财子公司等在内的资管机构普遍面临缺少对客户的精准画像进而缺乏在产品端的竞争力。未来理财子公司转型发展，首先应该做好客户精准分类，进而针对不同细分客户提供产品和服务。

权益类资产配置存在短板。受历史投资政策限制、投研能力不足等因素影响，债券是理财资金配置的主要标的。从全球资产管理行业来看，以股票为代表的权益类资产是全球资管行业资产配置比重最大、最典型的一类资产，权益类投资在较长周期维度上，收益率显著高于其他金融资产。《证券法》的修订，预示我国资本市场改革发展进入新时代，在一些历史难题上取得了重大突破。未来，银行理财子公司应加大权益类投资，不仅满足客户多样化的投资偏好，也有助于我国资本市场建设和融资方式转变。

金融工具不够成熟。不同的金融工具，由于其在偿还期、流动性、安全性以及收益率等方面各不相同，不仅可以满足市场参与者不同的金融需求，而且可以为投资者增加规避风险、提高投资盈利的机会和手段。以量化投资为例，量化投资需要广泛运用衍生品，以优化风险收益特征和净值曲线，对冲系统性风险。但国内金融衍生品长期以来发展不足，工具不丰富，资产配置与交易的风险对冲及管理功能较为薄弱。

科技系统不够成熟。科技已经从传统金融业的底层技术支撑角色转变为价值创造的核心驱动，如何通过科技赋能是理财子公司等资管机构面临的严峻问题。脱胎于银行资管的理财子公司金融科技人才缺失、技术不成熟，亟须建立稳定可靠的信息技术系统，但目前资管运营所需的信息系统普遍不成熟，系统性能、隐私、运维、运营等方面达不到实际应用所需的水平。

政策环境和解决之策

银行理财子公司走上我国资管市场舞台，对银行理财变革和资管行业发展都具有战略性意义，未来的转型发展之路，需要政策持续的引导和自身能力的持续提升。

强化政策引导

逐步明确各类资管产品的底层法律关系和属性。完善相应法律体系，对不同属性不同法律关系的金融产品制定差异化的监管政策，强化根据产品类型进行的功能监管和对金融机构的行为监管。

明确监管标准，实现同类产品监管一致。资管新规作为一项重要的制度性安排，需尽快出台完善资管新规相对应的配套细则，例如估值的细化措施等，对不同机构的同类业务、同种产品逐渐统一监管标准，对诸如养老金投资管理、个人养老金融产品等同类业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度上消除监管套利空间。

尽快明确过渡期相关政策安排。受新冠疫情、经济形势、当前转型进度等多重因素影响，为确保资管行业平稳转型，应尽快明确过渡期相关政策安排，主要包括对提前完成转型机构的激励措施、对过渡期内确实难以完成行机构的“一行一策”、非标回表政策等。

解决之策

在负债端，管理养老金等长期稳定资金。美国财富管理市场上，养老第二、三支柱的发展壮大给资管机构带来了长期稳定的资金，为美国财富管理行业的蓬勃发展打下基础。随着我国老龄化程度的不断加深，我国养老第一支柱保障程度日益不足，大力发展第二、三支柱养老金业务并交由理财子公司等专业机构进行投资管理是必须选择。理财子公司应积极参与养老三支柱的建设：一是成为第一、二支柱的投资管理人，承接机构的长期养老资金；二是开展第三支柱养老产品和服务设计以满足不同老龄群体的财富管理需求。

在资产端，提高权益类资产配置比例。理财子公司作为财富管理机构，加强权益投资、为客户创造高价值回报是生存和发展的根本。对资本市场而言，理财子公司的入局也将激发市场活力，有利于市场的长期健康发展。根据理财子公司现有的投研能力，短期内可通过被动投资的方式或与其他机构合作FOF、MOM等方式切入权益类投资，后续在投研能力和配置能力成熟的基础上，可拓展至主动权益、衍生品等更为复杂的领域。

在工具端，加大信息科技投入。在人工智能和大数据技术驱动下，智能资管正在从分销、投研和运营模式三个领域对资管的全价值链进行颠覆和赋能。若要获取高于市场增速的增长，并且实现保持稳健长期的价值创造，理财子公司应加大信息科技投入，在做好常规信息系统建设满足日常交易、估值、结算、信息披露、投资、风险管理的同时，应用大数据、云计算、人工智能等技术，围绕智能获客、智能投顾等方向，探索金融科技及数字化转型，增强客户体验和提升财富管理服务能力。

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