30年资产翻20倍 耶鲁大学捐赠基金：VC回报不可阻挡

　　最近，耶鲁大学捐赠基金公布了其2017年的年度报告。在VC行业，耶鲁大学捐赠基金的大名几乎无人不晓，它的业绩也经常被视作行业标杆而广为引用。

　　耶鲁大学捐赠基金有多厉害？人民币基金常常羡慕美元基金的LP高质量，实际上美元基金的LP也有档次之分——母基金、家族基金只能算一般，各大名校的捐赠基金是第一档。而耶鲁大学捐赠基金是第一档中的第一档，王者中的王者。

　　大学捐赠基金配置VC/PE基金的风潮，正是耶鲁大学捐赠基金所开创的。耶鲁大学捐赠基金不仅是开创者，并且直到现在仍是最优秀的，它的portfolio有康柏，戴尔、亚马逊、谷歌、思科、Facebook、LinkedIn、Twitter、Uber、Snapchat、AirBnB……全球任何一家VC基金在这份名单之前大概都要两腿发软。

　　耶鲁大学捐赠基金不仅是美国VC行业乃至科技产业的幕后大功臣，还是很多优秀的中国互联网企业幕后的大金主。例如当年京东最需要烧钱的时候，是张磊的高瓴资本为刘强东输送了弹药，而高瓴资本最重要的LP正是耶鲁大学捐赠基金。

　　2017年净回报11.3% VC板块领跑

　　年报显示，耶鲁大学捐赠基金2017财年净收益率为11.3%。过去五年中，除了2016年受市场影响回报较低外，均保持了10%以上的收益率，其中2014年更是高达20%。

　　耶鲁大学捐赠基金把资产配置分为七大类，包括绝对收益类资产、国内股票、固定收益类资产、国外股票、杠杆并购、自然资源、不动产以及风险投资。VC板块的预期收益率在2017财年为16%，是七大板块中最高的。耶鲁大学捐赠基金在年报中称VC板块的回报为compelling。

　　在年报中，耶鲁大学捐赠基金公布了过去十年七大类资产各自带来的回报。其中最低的是不动产，年化收益率仅为2.1%；最高的为风险投资，达14%。耶鲁大学捐赠基金几乎在所有板块的收益率都超过了市场基准收益率，包括主动型的和被动型的。

　　另外值得一提的是，耶鲁大学捐赠基金在计算实际收益率时会扣除通胀因素和管理费，在与国内的VC/PE基金、母基金作比较时需要注意。

　　VC基金配置比例达17.1% 创历史新高

　　美国的各类大学基金在VC板块上的平均配置比例是4.8%，耶鲁大学捐赠基金要远远超出了这一水平。重仓配置VC板块是耶鲁大学捐赠基金引以为豪的看家本领，从2015年开始VC板块就成为了仅次于绝对收益资产的第二大配置类别。

　　由于VC板块的优异表现，耶鲁大学捐赠基金的配置比例在2017年进一步增加，达到了17.1%，创下历史最高水平。需要说明的是，耶鲁大学捐赠基金把所有投资于非上市公司股权的基金均称为VC基金，包括部分中国定义里的PE基金。

　　耶鲁大学捐赠基金在VC板块的配置是复合型的，除了向各大明星VC基金输送弹药外，还包括名为venture capital program，专门投资于创新型初创企业的直投业务。过去20年这一业务的年化收益率达到了惊人的106.3%。

　　另外，2017年耶鲁大学捐赠基金在杠杆并购板块的配置比例为14.2%，与2016年基本持平。

　　穿越周期的大型PE 仅次于巴菲特的传奇

　　截至2017年6月底，耶鲁大学捐赠基金资产总额为272亿美元，与1985年相比翻了20倍。

　　1985年对耶鲁大学捐赠基金来说是一个很重要的转折点，这一年来自华尔街的大卫·斯文森出任首席投资官，带领耶鲁大学捐赠基金开创性地打造出了耶鲁模型。因为优异的业绩，大卫·斯文森被媒体称作仅次于巴菲特的传奇式的机构投资管理人。

　　耶鲁大学捐赠基金自称其投资组合是学术理论与市场判断相结合的产物。其理论基础是两位诺贝尔经济学奖得主托宾与马科维茨发展出来的均值-方差分析，或者简单来说是在给定风险的条件下，追求收益率的最大化。

　　而在实际操作中，耶鲁大学捐赠基金的做法基本上可以概括为，把自己变成一家大型PE机构。

　　如果将耶鲁大学捐赠基金的资产配置与黑石等PE巨头的资产配置相比较，会发现两者之间极为相似。2017财年耶鲁大学捐赠基金在包括VC与杠杆并购的传统PE板块一共配置了31.1%的资金，在不动产、自然资源又配置了18.7%。两者相加，耶鲁大学捐赠基金在另类资产上一共配置了近50%的资金。相比之下，在1985年耶鲁大学捐赠基金把五分之四的资金配置在了国内股票、债券和现金资产上。

　　正是PE式的资产配置，让耶鲁大学捐赠基金与其它大学基金区别开来。此举曾引发了巨大的争议，但带来了优异的长期成绩。

　　耶鲁大学捐赠基金过去20年的年化收益率为12.6%，过去30年的年化收益率为12.9%，是美国表现最好的大型机构投资者之一。过去十年间，耶鲁大学捐赠基金有七年的收益率位居全美所有大学基金的第一位，说它是全美收益最好的大学基金也不为过。

　　事实证明，耶鲁大学捐赠基金的投资组合还具有很强的穿越周期的能力。受市场影响，2016年美国多数大学基金业绩惨淡，一大批基金业绩为负，规模世界第一的哈佛捐赠基金收益率为-2%。但耶鲁大学捐赠基金仍然取得了3.4%的正收益。