华夏幸福花式融资直击 “套现王“王文学的资金压力有多大？

刚刚过去的2019, 华夏幸福 过得不轻松。

遥想2016年，新军华夏幸福，砸下重金买下知名球员，以升班马身份崛起于中超，取得联赛第4战绩。然2019年，这只黑马传出经营困难，降级消息，排名也下滑到11位。

传统地产业务，表现也不乐观。

据克而瑞研究中心发布的2019《中国房地产企业销售排行榜》显示，曾经的行业10强华夏幸福下滑态势明显。其2019年销售规模1510亿元，同比下降7.23%，排名20位，是前20强中唯一规模下降的企业。

企业内部，也不省心。

放眼行业，职业经理人无疑站在舞台最前端。高管团队的稳定性，也是企业状况的晴雨表。

2020年1月2日，有媒体消息称原华夏幸福基业孔雀城住宅集团总裁傅明磊，已加盟龙光地产，担任执行总裁一职。同时，龙光地产也证实了该消息。

对于傅明磊，公开资料显示，其于1998年加入万科，曾任万科南京、杭州公司总经理。2009年，任上海公司助理总经理，之后升为副总经理。2012年，离开万科加入旭辉，任职旭辉集团副总裁兼上海区域事业部总经理；2016年，离开旭辉加入华夏幸福，担任孔雀城住宅集团总裁。

不难看出，傅明磊是一位典型的万科式职业经理人，在圈内也颇受老板认可。

加入华夏幸福仅三年，傅明磊就决定离开，不免引发舆论关注。

事实上，在这个充满调整的2019年，众多地产人出现了离职潮。

从年初保利置业副总裁王建离职，到协信地产总裁张泽林辞任，再到迟峰接替张巧龙出任 蓝光发展 CEO，华润董事会主席、执行董事唐勇调任．．．．．．聚散离合在这一年轮番上演。

据不完全统计，2019年，房企高管职位频繁发生变动，离职高管多达70位，涉及企业达到40余家。

销量下滑?对外担保额近2000亿

有关傅明磊离职的原因解读，业内说法大多与业绩压力有关。

数据显示，华夏幸福2019年全年销售额1510亿，同比下降7.23%。12月单月销售额159亿，同比去年下跌41.1%。

超4成的下滑表现，实属意料之外。有专家表示，每年的12月月销，都是华夏幸福刷数据的传统月份， 2017年12月月销281.43亿，2018年12月月销270亿。

不过，仔细分析历年数据后，就会发现这在情理之中。

数据显示，2017年12月-2019年12月，同期房产销售面积分别为219万平米、319万平米、81万平米。

不难看出，华夏幸福2019年12月月销金额下滑主因是房地产销售面积大幅下降，受销售排期影响，导致无房卖或少房卖。

值得一提的是，2016年，华夏幸福创造了1203.25亿元销售金额神话，同比大涨66%，同年，销售突破千亿的企业仅有12 家；2017年，华夏幸福共实现销售额1521.43亿元，同比增长26.44%，保持了增长态势，2018年华夏幸福实现销售额1627.61亿元，较上年同期增长6.93%。

2019年，华夏幸福的销售额已与2017年相似。

梳理原因，市场调整是一个重要考量。

众所周知，作为产业新城的龙头运营商，华夏幸福的经营核心在环京地带，并向其他区域扩展。

而以2016年930新政为苗头，到2017年初彻底爆发，整个调控政策持续升级。环京区域由于其独特的地理地位，成为调控的重中之重。从2017年开始，环北京地区的廊坊、张家口、保定等地纷纷出台“限购令”，环京楼市影响明显。华夏幸福布局的核心区域恰处风眼，业绩自然波动较大。

来看几组核心财务数据。在2014年－2016年，其存货／预收账款指数从1.98持续下滑至1.74，随后至2017年回升至1.96，2018年又降低至1.89，但幅度不大。而预收账款的周转率则在2017年低至0.51，2019年更下滑至0.28.

数据显示，2017年华夏幸福的销售额增加了27%，但因扩张速度没有放缓，其经营性现金流由正转负，为-162亿元，降幅超300%。截至2019年6月底，其经营性现金流为-205亿元。

换言之，华夏幸福陷入现金流重压。

财经分析人士表示，环京一带调控较严厉，在这个趋势下，环京周边项目销售肯定较艰难，多少是有点压力的。住宅上的压力肯定会传导到人事上，就造成了离职情况。

2019年12月4日，华夏幸福基业股份有限公司发布公告称，对华夏幸福及公司下属293家子公司新增担保预计额度600亿元。

有舆论称，华夏幸福及其下属子公司目前对外担保累计金额1322.8亿元，加上这600亿，将接近2000亿大关。相比之下，2019年年9月底，华夏幸福实际归属上市公司股东的净资产仅476.6亿元。其中，衍生的系统性风险不言而喻。

显然，如何防风险，稳发展，是华夏幸福的的一个重要且关键任务。

对赌协议?业绩压力

除造血能力不足、资金链压力外，华夏幸福还有一份“大山压顶”的对赌协议存在。

2019年1月31日，华夏幸福发布公告称，华夏控股、华夏幸福实控人王文学与平安资管于2019年1月31日签订《股份转让协议》，约定华夏控股通过协议转让方式，向平安资管继续减持约1.7亿股公司股份，转让价款共计约42.03亿元。

这是继2018年7月10日，华夏幸福的控股股东华夏幸福基业控股股份公司（下称华夏控股）向平安资管转让公司总股本的19.7%，转让价款共计137.7亿元后，再次大手笔买入该地产股。

不过，入股同时，双方也签订了利润对赌协议。

按照协议，华夏幸福 2018 年度、2019 年度、2020 年度的净利润增长率应分别不低于 30%、65%、105%，即分别不低于 114.15 亿元、144.88 亿元、180 亿元。否则，华夏幸福将对平安资管进行现金补偿。

年报显示，华夏幸福2018年净利润为 117.5亿元，勉强达标；2019年3季度实现净利润97.46亿，距离144.88亿净利润目标还差47.42亿，要完成对赌协议的任务，非常艰巨。

关于 中国平安 的加入，易居研究院严跃进称，市场降温多少对华夏幸福有一定影响和压力，债务有两个功能，客观上来讲随着平安进入，一来能够缓解资金压力，二来有助于后续扩张，企业融资不一定完全是因为资金紧张，也是为了将来扩张蓄势待发。现在房地产大趋势较为明朗，所以有理由进行融资来获得资金支持。”

现在来看，上述观点是否过于乐观了？显然，中国平安收购华夏幸福近20%股权，成为二股东之后，华夏幸福得到了资金化解，却也背负了业绩压力。

2019年11月6日， 平安银行 披露，年初至该披露日，平安银行与华夏幸福累计发生关联交易46.21亿元。

花式融资?总负债4000亿

不难发现，华夏幸福对资金的渴望程度。

梳理华夏幸福的发展路径，其产业新城项目主要采取PPP模式，与政府合作建设。在合作期间，政府不花钱、不担保、不融资、不兜底、不负债，合作区域范围内所有投入都由社会资本负责。

因此，在项目前期的开发阶段，华夏幸福不会得到政府资金支持，只能垫付开发费用，待产业新城的房地产开发业务开始销售才能产生资金回流。这一模式的弊端显而易见，即前期投入资金大，回报周期长。

遗憾的是，由于华夏幸福的自我造血能力有限，其不得不依靠负债实现对产业新城的投资。受资金状况影响，华夏幸福的杠杆水平自2017年之后便持续走高。

其中，调整后的资产负债率由2017年的70.82%增至2019年上半年的82.86%；净负债率由2017年的48.16%增至2019年上半年的225.79%，增幅近178个百分点。总负债突破四千亿达到4028亿元。

从债务结构看，2019年上半年华夏幸福的4028亿元负债总额中，有息负债规模为1777.67亿元，占负债总额比例为44.13%。

值得注意的是，较2018年同期相比，华夏幸福的短期借款大增，2019上半年华夏幸福的短期借款为233.96亿元，较年初大幅增长459.46%。截至第三季度，这一增幅已经增至508%，报表显示其变动原因主要是本期质押借款、抵押借款保证借款增加所致。

为缓解资金危机，华夏幸福不得不进行频繁的短期融资，借新还旧。

2019年上半年华夏幸福新增融资为632.6亿元，其中银行贷款123.32亿元，新发行债券及债务融资工具金额（不含回售债券转售金额）为167.37亿元，信托、资管等其他融资金额为341.85亿元。新增融资中，有529.9亿元为非房地产项目融资，占比84%。

2019年9月，华夏幸福旗下间接全资子公司九通基业投资有限公司拟与中信信托签署《永续债投资合同》，金额不超40亿元，投资期限为无固定期限，年利率在9.5%－12%之间。

有投资人表示，高成本融资有可能进一步拖垮华夏幸福。

值得一提的是，2019年12月12日，华夏幸福公告，旗下九通基业投资有限公司拟与陕西省国际信托股份有限公司签署《永续债权投资合同》，金额为不超25亿元人民币，投资期限为无固定期限。

华夏幸福表示，此次交易有利于其拓宽融资渠道，增强现金流的稳定性，优化资产负债结构。

同一天，华夏幸福还公告了间接全资子公司CFLD(CAYMAN)INVESTMENTLTD.拟在中国境外发行不超过15亿美元(合计约105亿人民币)(等值)境外债券，可分期发行。发行期限为不高于10年或无固定期限，可以为单一期限品种，也可以是多种期限的混合品种。募集资金用途为置换一年内到期中长期境外债务。

根据公告，该笔永续债初始投资期限为1年，利率为9.5%/年，初始投资期限届满后的每1年为一个延续投资期限。每个投资期限届满后，利率即应按约定发重置，每次重置后的年化固定利率应增加200个基点(即2%)，至多重置3次。以此计算，该笔永续债最高利率可达15.5%。

12月30日，华夏幸福下属子公司九通投资2019年非公开发行公司债券（第三期）已完成发行，规模为20亿元，期限为5年，在债券存续期内每年年末附发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，票面利率为6.95%。

数据显示，进入2019下半年以来，华夏幸福共发行110亿元永续债。除上述公告外，9月、11月，华夏幸福共发行了4笔永续债，共85亿元，年利率在9.5%～15.5%之间。募集资金主要用于产业新城PPP项目和补充流动资金。

据不完全统计，2019年以来华夏幸福各类融资融券金额至少达170亿元。除上述九通投资发行的债券外，华夏幸福下半年非公开发行的公司债券13亿元，期限为3年，票面利率为7.4%；公开发行公司债50亿元，其中30亿元的发行利率为6.8%，20亿元发行利率为7.15%；境外债券10.5亿美元（约72.5亿元人民币），其中，8.5亿美元发生在下半年。

此外，近五年内，华夏幸福除传统的银行贷款外，还涉及了20多种不同方式来拓宽融资渠道。

对于资金问题，华夏幸福曾在2019年半年报中称，公司与国内多家银行及其他金融机构建立了长期、稳定的战略合作伙伴关系，授信额度充足、贷款利率稳定。

只是，无论融资渠道多丰富，花样多翻新，都是有成本的，频频融资加杠杆，虽一时缓解困局，长期风险却也在不断堆积。数据显示，2021年华夏幸福将迎来偿债高峰。

《2019中国房企绿色信用指数TOP50报告》显示，华夏幸福的绿色信用指数为60.4，绿色信用等级B，排名行业第50位，偿债压力较大。

“套现王”王文学的“冰火两重天”

显然，信贷资金只能续命一时，华夏幸福的长久发展，还须其自身造血充沛。

这似乎触及了华夏幸福的命门。

2019年上半年华夏幸福的经营简报显示，华夏幸福的房地产开发签约销售额同比下滑26.65%。

与此同时，华夏幸福的应收账款也在不断上涨。

2011年至2018年，华夏幸福应收账款分别为3.06亿元、14.11亿元、17.44亿元、51.37亿元、71.77亿元、95.01亿元、189.1亿元和344.38亿元；对应收账款增速分别为993%、361%、24%、195%、40%、32%、99%和82%，复合增长率为96%。

截至2019年6月底，华夏幸福的应收账款已达398亿元。

华夏幸福不佳的财务状况，或许也影响了当家人王文学的态度。

2019年11月21日，胡润研究院发布《胡润百富榜》子榜《2019胡润套现企业家30强》，这是胡润研究院连续第十三次发布“胡润套现企业家榜”，统计了自2018年7月1日至2019年9月30日各上榜企业家的套现金额。

其中，52岁的王文学累计套现131亿元，位列今年胡润套现企业家榜第一位。其个人财富为485亿。

有网友评论到：华夏幸福老板搞足球一般，套现为什么那么牛呢？

著名经济学家、中央电视台财经频道评论员马光远昨日在中国企业竞争力年会表示，“2019年已经有400多家房地产企业破产了，我说破产还不够。全国十多万家房地产企业，破产400多家已经很好了，以后能留下20%的就不错了。”

需要一提的是，2018年10月9日，北京万科与华夏幸福合作开发位于涿州、大厂、廊坊和霸州的项目，交易价款约为32.34亿元，而这是拟通过收购目标公司部分股权的方式达成的。刚取得土地项目不久，市场上时现有关华夏幸福资金紧张问题的传言。

令人玩味的是，万科打着“活下去”的口号却一而再、再而三的收购土地甚至是住宅用地，貌似真正如履薄冰的华夏幸福，实际表现却谨慎又激进。

数据显示，截至2019三季度末，华夏幸福土地储备约1109万平方米，较年初增长21%；累计拿地面积约348万平方米，同比增长72%。大量拿地后，期内支付工程款及土地款增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比大增92.17%至786.6亿元，各项税费同比大增53.17%至98.5亿元。受此影响，期内经营性现金流净额出现395.5亿元缺口，货币资金较去年底减少11.1%至420.3亿元。

除资金方面，实操管理层也值得关注。

这些年来，华夏幸福大量获取人才的同时，也在迅速流失人才。

自2015年起，原华夏幸福嘉善住宅事业部总经理郝煜入职一年四个月便辞任；原华夏幸福副总裁张晋元跳槽 泰禾集团 ；而许焰林履新华夏幸福仅一年时间，便转身加入隆基泰和，随后二度流转，并于近日入职佳兆业。

许焰林之后，接替他的同样是万科旧将傅明磊，但入职三年时间后，傅明磊决定投身龙光地产。

要知道，华夏幸福是典型高目标、高绩效、高压力的公司，虽然喜欢能力强、履历漂亮的万科职业经理人，也欢迎全国的人才，但一人一岗、按部就班的“螺丝钉”意识，对于职业经理人的积极性是个掣肘。

有媒体称，在华夏幸福，往往待了两年以上的，基本就算老人了。

不难看出，这些跳槽的高管任职时间都很短。如何能留住人才、用好人才，保持整体战略、微观实操的连贯性，这是一门学问，也值得王文学思考。

值得王文学思考的问题，显然还有很多。这位传奇大佬，正在经历冰火两重。

如何打破华夏幸福的发展颓势，仅靠粗暴短视的套现打法是远远不够的。

大破大立，华夏幸福还要有更根本的革新。

值得一提的是，2019年2月19日，前华润置地明星职业经理人吴向东加盟华夏幸福，出任公司联席董事长。其工作是在华夏幸福原有的产业新城业务之外另辟战场，打造商业地产、高端住宅、长租公寓、康养地产等新业务。

此前，华夏幸福董秘林成红表示，华夏幸福的商业地产新业务将在公司原有的存量区域和项目中择优进行。

一位华夏幸福内部人士表示。“他（吴向东）将计划在武汉开启一个巨无霸的商业地产项目。”

据悉，武汉近期将出让两宗巨无霸地块，地块位于武昌滨江商务区，紧挨武汉绿地中心，起拍价总计116.25亿元。

这两宗地块的潜在买家即华夏幸福，用途则是大型商业综合体，曾经在华润置地以深圳万象城项目一炮而红的吴向东，能否靠这个武汉项目梅开二度，重造辉煌？

实际表现，仍需时间考量。不过，这对华夏幸福亦或王文学而言，都不失为希望之变。

吴向东资金周转快的“新业务”与王文学的“老经验”碰撞融合，能否找到资金、运营、管理、市场、资本间的平衡术，把好衍生风险，降低系统性风险概率，在快速稳健的转型中，打开新价值、新破局空间。这是王文学、吴向东未来的一大看点。