母基金周刊：“投资者”or“交易者” S基金买方屁股到底坐在哪

　　王立倩母基金周刊特约作者

　　淳石资本助理董事兼新兴投资事业部负责人

　　在资产管理行业深耕多年，先后拥有二级市场投研及私募股权FOF投资经验

　　年初到现在接洽过的S份额不少，其中不乏FA(这里的FA泛指项目推荐方，有机构也有个人)推荐来的交易机会，然而绝大多数FA由于缺乏S基金的落地实操经验在交易的过程中能起到的作用微乎其微，甚至降低了交易的效率。

　　 S基金本质上是一种投资交易，既脱离不了“投资”本质，也不能忽视“交易”属性。多数FA在推荐基金份额的时候并未考虑交易的可行性以及对交易的节奏感把握比较差。举个例子：在S基金的交易中重要的一方“转让方”由于资金属性的关系，对基金的交易会产生一定的制约。举例如下几种类型的转让人：

　　政府类LP：多数地方政府类LP所持有的基金份额要在产交所挂牌公开进行转让，基本按照利率计算转让价格。利率收取的时间截点一般从打款日开始按照年化4.75%计算，止息日到实际挂牌日为止。挂牌前的准备工作大概需要2-3个月，挂牌后信息公示期强制30个工作日，期间意向受让方(也就是S基金的潜在买方)进行报名缴纳保证金的动作。待公示期结束后签署转让协议等，交易整体前前后后大约需要半年左右时间且公开转让下存在一定的不确定性。这类节奏对于S基金的潜在买方来说需要提前考虑资金成本问题。

　　基石类LP：这类转让人一般是GP的关联方，一些GP在当年募资的过程中为了搞定一些大的金主往往承诺一定比例的跟投资金，这类资金在转让的过程中也经常会遇到老LP(当年的大金主)翻出陈年往事来动之以情晓之以理，不配合转让落地的情况。这类转让交易需要S基金的潜在买方在前期有一定的落地难度预期和沟通应对方案。

　　财富类母基金LP:这类转让人的转让诉求相对少一些，主要原因还是在于跟背后投资人的沟通成本太高，导致难以就转让份额的定价达成一致的情况。与其制造这么多沟通成本，还不如退出期的时候再找GP兴师问罪。

　　个人LP：这类转让人是当前最活跃的，也是我们最喜欢的交易对手。首先，因为个人投资人缺乏耐心，当投机性机会消失，心态容易悲观，产生较强资产出售意愿。其次，个人LP资金机会成本高，流动性需求大时，容易产生显著低于市场价格的投资机会。这类转让交易是落地效率最高的。

　　其次，交易的可行性还体现在交易结构上，这也是很多FA在推介项目时经常忽视的。一些规模大的基金往往存在多层嵌套，S基金潜在买方如果是私募基金，出于基金运营和备案的合规性，很难去做SPV主体的LP，对于底层项目信息的传递沟通效率也很低。

　　在S市场上，我们发现一个现象，一些买方机构的角色在做“交易者”而不是“投资者”。交易者和投资者的区别在于，交易者只关注“买”和“卖”，投资者关注“我买了之后能不能赚，赚多少？”。

　　比如市场上S基金的推介材料上通篇都是S基金的交易形式“优势”丝毫不提基金底层项目发展的概况，把这种“交易形式”下理论的利好作为了投资亮点，这是比较可怕的。再比如，经常遇到FA扔过来一个资产包，把基金已投项目的最新账面估值用excel表加总下，然后问一句“请问，想打几折？”细致一点的FA会把基金净值计算好，再做一个敏感性分析，然后还是问一句“给个价格区间报价吧”。极少有FA谈及推荐逻辑。

　　 S基金在当下进入了黄金发展期，作为一种配置策略，值得更多的市场参与者关注。2010年以来，我国私募股权投资市场增长迅速。根据清科的统计数据，2017年一级市场成立人民币基金合计3574支，是2010年的15倍；总募资金额达到1.78万亿元，是2010年的7倍。然而到2018年，我国股权投资市场整体开始下滑，整体募资额为1.33万亿元，同比下滑25.6%，且略低于2016年的1.37万亿。从S基金的落地实践中，中期盘S基金(即基本完成投资期的基金)由于项目能见度高，相较于尾盘S基金价格优势明显在S交易中最受欢迎。一般新发行的股权基金，前三年为投资期，那么我们从当前2019年这个年份往前看，2016年左右发行的股权类基金基本满足中期盘的筛选条件，且2016、2017年两年募集总金额占到过去十年的34%左右，存量规模大，交易机会多。

　　数据来源：清科

　　然而，前些年募集资金量大也伴随着项目投资估值虚高的现实情况，因此在挑选S基金份额的时候每家机构应该有自己的投资判断。

　　我们认为大致在筛选逻辑上，应当围绕几个大的层面：

　　眼观天象，寻找相对确定的“趋势”。股权投资的收益最终还是要靠退出实现，且国内股权投资的退出方式依旧以IPO为主(根据清科统计数据，2018年股权投资退出案例中IPO占比37%，股权转让占比25%)。在顺势的基础上选好具体细分行业(选好跑道)。避开下行行业，拥抱新兴行业机会，或是未来股权投资成功的关键。因此，我们需要密切关注国内资本市场的政策及动向，势比人强。比如，我们认为技术创新的“黄金年份”已来临，IPO环境宽松的背景下适合布局偏后期PE阶段项目。流量退场、技术为王是现阶段的趋势。“技术”的重要性被加倍放大，技术能力与落地能力都强的项目可选择的资金面将更大，跑成功的概率高。

　　根据Vintage Year的特性，穿越回去挑选优质资产包。基金就像葡萄酒一样，年份很重要，但是一定不是“女儿红”(越长越好)。因此，通过梳理特定行业的“黄金年份”，能够加大成功概率。比如，我们观察发现2013年以后成立的to C领域的股权投资基金普遍业绩不太好。原因很简单，基金存在投资期(一般2-3年)这段投资期内to C领域模式创业企业能跑出来的概率不高(创业环境已经大不如前)，2013年往后那几年的热点集中在O2O、共享经济、游戏、直播，能活下来的风毛菱角---这就是S基金的好处，了解“历史”以后再回过头去挑选资产，失误率会大大降低。

　　评估赛道上的“马匹”和“骑手”。由于S基金接的是老LP的基金份额，交易完成以后S基金依旧是LP的角色，退出回报除了取决于底层标的的发展情况外，也依旧依赖于GP的管理及退出能力。比如，知名案例ofo的困局，别的债主和股东血本无归，朱啸虎一年多回报几十倍，这个投资业绩的背后值得思考GP管理及退出能力差异化的问题。这就是为什么市场化母基金切入做S基金有天然的优势：优秀的GP网络不仅成为S基金潜在的交易机会来源，这些众多的基金投资人也一定程度上起到了“顾问“的角色，为S基金的底层标的情况进行大量交叉验证，降低投资失误率，以及甚至一定程度上帮助底层项目对接了更多的资金和投资退出机会。

　　重视交易价格，好的项目不等同于好的投资。从S基金的阶段上，越往后，交易价格越高。尾盘S基金的金融属性最强，更多是“算清账”。结合到定价问题，早中期盘和尾盘的指引方针分别是两个“期”，即：对于早中期盘来说，要做到“退出收益可期”。对于尾盘来说，要做到“退出收益基本符合预期”。定价一定是基于复杂的项目背调和交叉验证基础上才有意义。

　　 S基金作为时下兴起的投资交易，风控是一切交易的核心，然而趋势总是在一定的时间框架之内客观存在着，选择强大的趋势惯性形成的时候入场，胜算率就会比较高。恰恰的，S基金的投资，初衷便是高胜算的入场。