千合资本崔同魁：从华夏基金到顶级私募的成长股投资之道

　　曾经有一个朋友跟我说，相对收益和绝对收益的差别很大。如同上战场，前者是穿着防弹背心的，不用太注重回撤，而后者是赤膊上阵，只要死一次就结束了。特别对于成长股选手来说，做私募产品面临较大的风险。然而，千合资本的崔同魁先生在2015年市场高点发了私募产品后，经历了三次股灾和熔断，依然能屡创新高。甚至在最近的市场大波动中，很好地控制了回撤，是市场上少数具有极强风控能力的成长股选手。

　　我们认为崔同魁是一名彼得林奇式的成长股投资者，看重的是可以持续长大的真正成长型公司。他在科技和消费领域都有较强的能力圈，并且师出名门，从华夏基金到千合资本，一路跟随中国最优秀的基金经理之一王亚伟先生进行研究和投资工作，从相对收益到绝对收益，形成了鲜明的投资风格和独特的投资方法。我们先分享一些代表崔同魁的投资金句：

　　

　　从华夏基金到王亚伟的“关门弟子”

　　能否先谈谈你的从业经历？

　　崔同魁：我是2008年加入华夏基金开始我的基金从业生涯的，到现在已经超过了十年的研究和投资经历。华夏基金作为公募基金中的“黄埔军校”，当时作为一名纯工科背景的我来说，能加入还是非常幸运的。在华夏基金的七年时间，对我的整个研究和投资体系的建立是至关重要的，也让我有幸遇到了我的恩师王亚伟先生，感谢华夏基金对我的培养。

　　在创始人范勇宏先生“为信任奉献回报”的倡导下，华夏基金投研文化是非常纯粹和高效的“战斗文化”，整个投研团队也非常的努力，经常为了寻找和论证投资机会加班到很晚，讨论也很激烈，现在也经常能回忆起一起奋斗的点点滴滴。

　　我先后担任了机械、地产行业研究员，华夏大盘精选基金经理助理，华夏复兴、华夏成长的基金经理，通过七年的时间，循序渐进逐步完善了从宏观大势、中观行业、微观个股相对完善的研究和投资框架，具备了较为扎实的基础。打个比喻，华夏基金的培养体系特别像“少林武功”，重视基础框架、突出独立思考的“内功”，先期积累的时间较长，相对稳健，但能逐步补齐成长中的“短板”，厚积薄发的时候就会显示张力，投资业绩的可持续性就比较强，特别是遇到经济周期的演变，风格的转化，市场的波动，应对也就比较从容。

　　作为王亚伟先生的“关门弟子”，能否谈谈亚伟总在投资框架上对你影响？

　　崔同魁：跟王亚伟老师共事已经超过了十年，能有幸得到王亚伟老师研究和投资方面的指导是非常幸运的。坚持独立思考，前瞻判断，精选中长期具有成长空间或价值被显著低估的品种组合投资可以说是王亚伟老师投资理念的概括。这些对于我“成长股投资为主，兼顾逆向投资”的投资理念和框架的形成是有很大帮助的。

　　许多人也把亚伟总看做中国的“彼得.林奇”，和亚伟总共事十年，对我最大的启发是那种“坚持独立思考、追求真相、实事求是”的精神。要保持长期优异的超额收益，在一个多变的A股市场中，就不能过于“刻舟求剑”。这也让我不拘泥于传统的成长、价值标签。即使在成长股的选股范围中，也尽量有比较广泛的视野，所以我在成长股选择中，涵盖了科技、消费、周期等行业。

　　亚伟总在不同风格的市场中，都表现比较优异，背后就是这种保持客观的态度。所以我尽量让自己在不同风格的市场中，都能尽量适应，追求事实背后的真相。另一个给我较大的启发是，优秀的短期业绩往往来自中长期有效的方法论和风险收益比。我们并不追求短期收益排名靠前，只要用一个长期有效的方法论，做大概率能胜出的投资策略，短期收益也不会差。简单来说，短期的业绩是因为能够坚持长期。

　　从华夏基金的“黄埔军校”毕业，到王亚伟总的“关门弟子”，那么你自己构建的投资框架是怎么样的？

　　崔同魁：从2013到2015年，以及2017到现在这两个阶段我都偏向于成长股投资为主，兼顾逆向投资，但成长股的投资标的组合是在动态变化的。我比较鲜明的特征是选择符合产业发展趋势，业绩可持续快速增长的公司，并非拘泥于某个赛道。事实上过去三年有一批受益消费升级趋势的龙头公司，如茅台、海底捞等行业龙头业绩保持了持续较快的增长，是很优秀的成长股，而不是大家传统意义理解的价值股。

　　去年下半年大家开始陆陆续续关注科技股，今年已经没有人不看好科技股了，背后也是产业趋势的推动。举个例子，在我刚做投资的2012年，正好赶上上一轮4G科技浪潮带来的产业投资机会。从2012年4G基建建设和带宽提速开始，到2013年智能手机的普及，手游以及移动互联网应用爆发性增长，再到2014-2015年O2O和互联网金融等商业模式创新，诞生了一批十倍牛股，一直到最后的概念股满天飞。

　　从2019年开始，以5G、信创、半导体、云计算、新能源汽车为代表的新一轮科技创新周期的到来，也会诞生一批能够快速成长的公司，当然也会有一批伪成长的概念公司，对真正受益于产业趋势的龙头公司的研究和投资变得尤为关键。在这个过程中，大家都有学习效应，扩散起来会比较快，也推动科技股行业较为集中的爆发。考虑到5G刚开始建设，国产化方兴未艾，2019年开始的科技股浪潮尚未结束，后面仍有持续挖掘的空间。

　　能否理解，你的成长股投资是基于不同阶段的业绩成长性，而并非只是专注在某几个赛道？

　　崔同魁：我们从2012年就开始做成长股投资，经过7-8年的实践，总结下来有四个维度：第一，行业有较大成长空间；第二，公司有清晰的成长路径；第三，短期业绩增速高于行业平均增长速度；第四，估值相对合理。成长股投资并不等同于TMT或科技股投资，可选择的范围很广，无论周期、消费、科技都会有长期或阶段性能够保持较快增长的公司供挖掘。

　　以上四个维度相结合，映射到2013-2015年，电子传媒、计算机、互联网是符合条件的。举个例子，2012年底2013年初我们选择手游行业，当时在大几百亿的存量游戏市场，手游只占几十亿。当时我们判断3-5年可以爆发到300-500亿（但目前已经到七八百亿），并且龙头公司会在其中占有一定的市场份额，通过并购也可以弥补其原本在研发上的短板。所以内生+外延的增长方式看，龙头公司未来几年有比较大的成长空间。

　　到了2015年经历了上半年和下半年两极分化的市场，也让我的投资框架更加完整。我们私募产品正好是2015年上半年发行的，当时很短的时间内就做到了比较不错的收益水平。之后出现了股灾，产品也有一定的回撤。这也让我们之后的投资对于回撤的控制以及风险收益比更为关注，成长股的组合投资也更为稳健。

　　从2016年开始无论是A股还是港股，在寻找行业和公司时，我们更看重行业的竞争格局和优势公司的竞争壁垒，也就是增长能否持续，重视增长的复利效应。2016-2019年，我们在消费、科技和周期中都找到了一些成长型的优质公司，这些公司成为组合超额收益的主要来源。

　　如何在市场大跌中保持稳定

　　你提到了回撤控制，我们也发现过去三年市场有大波动的时候，你管理的紫荆1号的回撤一直控制的很好，特别是这次百年一遇的美股下跌带来市场的大幅波动，但紫荆1号也依然保持稳定，能否谈谈背后的原因？

　　崔同魁：首先我想说的是，中长期超额收益主要依靠选择的个股业绩的持续增长的贡献。因此选股在我的框架中仍是第一位的，业绩归因分析中也可以看出我管理的华夏复兴和千合紫荆1号产品收益主要还是靠选股。

　　绝对收益和相对收益确实还是有区别，主要在回撤的控制上，背后的原因在于投资者结构的不同。千合紫荆1号过去三年保持良好业绩的同时回撤较小，特别是市场有较大波动的时候，主要原因有三个方面：

　　1、中长期持有“真成长股”。我们选择的成长股主要是“长期有空间、中期有逻辑、短期有业绩”的公司，这些逐步被市场认可的公司一方面波动性小，另一方面由于深度研究，下跌后也敢于持有或进一步加仓，所以一般市场波动结束后，这类公司率先反弹；

　　2、行业和市场配置较为均衡，我们尽量A股和港股保持较均衡，而且能分散在几个中长期看好的行业中的龙头公司，避免集中单一行业或公司带来的组合的大幅波动；

　　3、适度的逆向投资。当市场过于狂热或悲观的时候，适度前瞻性的逆向操作往往可以带来较好的投资效果，还有就是系统性风险征兆出现的时候，适度的仓位或股指期货套保控制，也有利于降低组合的波动性。

　　这些都是我们2015年经过股市大幅调整后我们组合净值一度波动较大，逐步总结的经验和教训，转化为投资实践带来的成果。所以，投资经理的成长也是个循序渐进的过程，投资本身就是一份与时俱进的工作。

　　2016到2018年是成长股选手的大熊市，你们取得了比较好的正收益，是否也是基于选股能力？

　　崔同魁：主要原因是我们买到了真正的成长股，这是个去伪存真的过程。举个例子2016-2018年整个移动互联网浪潮基本上结束了，用户时长也不再增加，许多科技公司进入了一个青黄不接的阶段，但有些科技公司也在逆势崛起。通过我们选股的框架，只要符合我们的四个条件，都是能被筛选出来的成长股。这里面不仅仅有科技成长股，也有消费成长股、周期成长股。我们的目标就是要找到符合产业趋势，可持续的较快增长，可以长期持有的优质企业。

　　无论在任何阶段，我们都会去寻找具有清晰产业发展机会的成长股。成长股的投资框架是普世的，永恒的主题就是变化。我们看美国股票历史的话，每隔一段时间里面的核心标的也是在不断发生变化，都是时代的产物。80年代以后，受益于美国的全球化，许多消费品公司开始长时间的走牛。90年代PC和互联网浪潮，带来纳斯达克泡沫以及真正科技巨头的崛起。

　　从原来的公募基金转向现在的私募基金，我们会更加看重绝对收益，对风险回撤有比较高的要求。今天，我们会买更多偏向稳健型的成长股，这些公司需要能够看至少三年的长期增长，并且最好在公司出现业绩拐点的时候买入。我们对拐点的判断非常重视，会不断用成长拐点性价比更高的公司对组合进行优化。

　　去伪存真，找到真成长

　　能否理解为您的成长股更像广义的成长股？

　　崔同魁：是的，走过这7年，我认为成长股投资，无论A股还是美股都能获得比较好超额收益，只不过在不同阶段，成长股的类型不同而已。但凡长期具有成长空间，中期具有成长的逻辑，短期具有业绩的，都可以称之为持续成长股，这是一个广义上的概念。

　　您看成长股时最看重公司的哪些因素？比如空间、业绩增速、商业模式等。

　　崔同魁：首先，我认为空间很重要，空间直接决定了估值。空间如果太小会导致长期增长的时间缩短，即使是龙头公司也长不大。无论在海外还是在国内，企业长期发展空间越来越受到重视。

　　其次，我认为成长的路径是否清晰也很重要。因为逻辑不通就很难说服你长期坚定的持有。我认为本质上在自己看好公司的仓位水平，决定了产品长期的超额收益。

　　第三，竞争壁垒。它直接决定了未来2-3年业绩增长是否能兑现。我们看过很多高ROE的行业最后被扼杀掉的原因就是竞争壁垒比较低，特别是一些to B端的一些生意，但如果要是to B端，有很强的竞争壁垒且不断进行创新，竞争优势也可以保持。To C端消费类产品一旦有品牌溢价，竞争对手很难颠覆，可以涨价或在粉丝群体内不断卖新品类，成长的可持续性较强。

　　所以，空间、成长路径、竞争壁垒和业绩确定性都很好的公司，我觉得是稀缺的，把这些公司研究清楚，然后在合适的时候买入并长期持有。

　　如何在A股市场几千只股票中，把这些公司筛选出来？

　　崔同魁：可以通过一些量化指标进行筛选，比如市场空间大小、龙头企业在成熟市场能得到多少市场份额，从中了解这个公司的天花板。再通过商业模型分析对公司的竞争壁垒进行定性分析。

　　前面说过，我们看公司第一是天花板空间，第二是能否可持续，第三是通过排列组合找出PEG最有性价比的公司，在合适的位置买入。

　　科技股的波动率天然比较高，你是如何控制波动率的？

　　崔同魁：第一，核心还是找到好公司，包括科技股中的好公司，这个是长期超额收益来源，而且好的科技龙头公司波动率也比一般的公司要低，相对稳健，更适合长期持有。

　　第二，行业配置尽量均衡，个股可以集中一些。我们尽量在科技或消费中选择2-3个大赛道中看好的方向，进行组合投资，均衡配置。

　　第三，A股和港股均衡配置。本身港股和A股的走势也不是完全同步的，也很好的熨平了波动。

　　科技依然是2020年主战场

　　展望2020年，您觉得成长股的主战场会在哪里？

　　崔同魁：科技应该占优，机会更多，但仍需要去伪存真，找到未来2-3年真正可以成长的优质公司。2019年底我们对周期、消费和科技三个板块基金持仓进行统计，发现很像2013年初的状态，就是消费板块的公募基金平均配置比例在30%-35%，处在历史高位，而科技在20%-25%，科技股并没有大幅的超配，未来配置比例有进一步增加的空间，随着产业趋势的推动，很多科技公司业绩趋势也是向上的，进一步吸引了资金的再配置，叠加科技类ETF和主动管理基金的发行，科技方向预计整体资金是持续流入的。上一轮的例子是从2013-2015年，科技配置比例从2013年初的10%提升到2015年的40%，而消费股配置比例从高峰35%降到20%。

　　年初科技股无区别的整体上涨，创业板过高的换手率很难持续，但近期市场的大幅调整却带来较好的投资时机，3-4月份是很好的精选优质科技公司的好机会。

　　你是如何拓展能力圈的？

　　崔同魁：最重要的是积累。我从业十多年了，最早看过军工，机械，地产。看军工时学会了怎么样在不充分论据下做合理推断，因为很多军工企业的经营没有非常详细的数据，机械需要对上中下游周期的行业很了解，看地产必须建立在一个宏观框架之下。后来公募期间，重点研究过科技，做私募期间，消费也做了补强，所以主流的行业基本都有了研究基础的框架。后面就是行业和公司信息更新和完善的过程，保持一个时效性。

　　您平时通过什么方式实现自我的成长？不管是投研还是投资能力，包括精神上以及个人的各方面。

　　崔同魁：第一块的话，可能和我的性格特点有关，我以前哲学书看得多，特别希望知道事情背后的一些逻辑。流行和不流行书我也都会翻看，关键看投资框架。我特别赞同朱总说的能力圈，在自己能力圈中擅长的地方做到极致是很重要的，投资体系需要不断迭代。

　　第二块的话，我看的比较杂，很多报告会看的比较快。我还算比较勤奋，对我来说这是一份事业，我还是比较喜欢的，每天都能坚持下来。

　　第三块的话，除了研究股票，我的课余生活就是带娃。生活比较简单纯粹，要保持本心，这是我的一点点小小的感悟。

　　您觉得有什么投资方面的书籍比较好？

　　崔同魁：《彼得林奇的成功投资》对我早期投资影响比较大，讲了一个经典公募基金经理的模式，算很好的启蒙书。我觉得好东西一定是普适的，巴菲特很多投资逻辑就是普适的。

　　橡树资本的创始人霍华德·马克斯的《周期》写得很好，对我的影响很大。写了一套周期分析的框架，我觉得投资离不开周期，成长是一个更长维度的周期，那种格局比较大，他是比较偏逆向投资，比较关注一些底部东西。

　　有什么事情您是想多做一些，什么事情想少做一些的？

　　崔同魁：框架性的东西现在想少做一些。我觉得这类事情多做无益，就是包括技术分析它也能形成一个框架，“术”的层面做多了会让人举棋不定，拿捏不准。我觉得这个层面看清楚就可以了。

　　我想多做的东西，第一块是增加自己感兴趣和不感兴趣的领域，保持这样的一个状态；第二块是我想看更多更深层的东西，加强深入研究，增加选股的广度。因为对我来说，更追求复利的效应。