泛海割尾求生 民生证券“引战”迁沪

撰文 | 麦可

出品｜大摩地产

面临巨额到期债务压力，泛海控股（000046.SZ）加速出售海外资产，旗下民生证券引入战略投资者的工作亦开始落地。

美国旧金山。泛海中心项目位于市中心，是一座双塔式的住宅、写字楼和奢华酒店综合体，由泛海控股在2014年底收购土地、2017年初开工建设。该项目总建筑面积逾22万平方米，计划投资高达29亿美元，原计划2021年建成，届时将是旧金山第二高楼。

最新公告显示，泛海控股打算将旧金山的泛海中心及附属的两栋历史建筑物业出售给关系亲密的弘毅资本，交易总金额为12亿美元。值得注意的是，今年1月，泛海控股曾与稳石投资（SPF Capital）签署协议，以10.06亿美元出售该项目，时隔两个月泛海控股又选择了新的买家。

弘毅资本是联想控股旗下的PE产投平台，近年来重点发力地产金融业务，频频出手商业地产投资。2020年初，弘毅资本历时近两年完成了对北京合生国际大厦北楼项目的收购，据称这是北京近年来最大的写字楼单体交易。

泛海控股实际控制人卢志强曾出手助力联想改制，目前其控股平台中国泛海是联想控股的第三大股东（持股16.97%）。

泛海控股此次出售的旧金山泛海中心项目，是泛海过去几年布局海外的重点项目之一。

2014年起，泛海系以泛海控股为核心启动转型，欲打造“地产＋金融＋投资”的国际化集团。泛海系加码海外投资，除以巨资收购美国的IDG集团外，重点还是泛海控股在美国的地产布局，共涉及5个城市7个项目。

泛海的这些海外地产项目，计划总投资高达77.55亿美元，其中洛杉矶泛海广场计划投资18亿美元，旧金山泛海中心计划投资29亿美元，上述两个项目已分别在2015年初、2017年初开工，但均未竣工。

泛海控股公告显示，2014年11月和2017年5月，泛海控股分别以2.96亿美元和3250万美元分两次收购旧金山项目资产。据东方金诚对泛海控股的信用评级报告，截至2019年6月末，旧金山泛海中心在建项目已投资额69.27亿元（10亿美元）。

考虑到资金利息等成本，泛海控股投入旧金山项目的总成本可能在13亿美元左右。

据开元评估公司截至2019年10月31日基准日的评估报告，旧金山项目欲出售账面资产合计11.3亿美元，评估值为11.5亿美元。今年1月打算以10.06亿美元出售旧金山项目时，泛海控股称，交易预计产生资产处置损失约为19.1亿元人民币（约合2.7亿美元）。

因此，假若以12亿美元出售，泛海控股还是没赚钱。不过，弘毅资本给出的条件要比上一个买家更为宽厚。

根据弘毅资本与泛海控股签署的框架协议，项目将在2020年6月30日完成尽调后交割，交割时先付7亿美元，剩余5亿美元作为盈利能力款：交割三年后如果项目的内部净收益率超过20%（IRR里程碑），弘毅需要支付超过IRR里程碑的金额，最高不超过5亿美元。

两个月前，旧金山项目打算卖给稳石投资时，10.06亿美元的交易金额也是分两期支付：6.3亿美元的首期款＋3.76亿美元的盈利能力款，但盈利能力款的IRR里程碑为25%的内部收益率。

对比之下，弘毅资本提高了总对价和首付款，降低了兑现盈利款的IRR，让泛海不至于损失太大。

另外值得注意的是，泛海今年4月、7月分别有规模为2.8亿美元、4亿美元的债券到期。弘毅资本如果能如期在今年7月支付7亿美元的首付款，将正好能帮泛海度过难关。

泛海债务危机

卢志强亲手主导的泛海转型，终因宏观环境变化，这两年陷入与海航、万达等激进扩张巨头类似的流动性困境。

泛海系的母公司为卢志强控制的中国泛海，涉足地产、金融、高科技及投资等，地产与金融资产集中于泛海控股，高科技主要是2017年收购的IDG集团，投资板块主要持股公司为民生银行、联想控股等。

陷入流动性危机后，泛海控股去地产化加速，目前核心业务以金融为主。去年初，泛海控股向融创出售京沪项目后，有息负债从2018年底的1216亿元降至2019年6月末的895亿元，其中短期有息负债约350亿元。

由于债务杠杆太大、评级下调等因素，泛海控股的融资能力从2018年起已大幅下降，2018年和2019年上半年筹资净流量分别为流出97.54亿元、54.11亿元。2019年下半年，泛海控股仅在7月、12月发行了两只债券19泛控01、19泛控02，其中19泛控01计划发行13亿元，实际发行5.5亿元；19泛控02计划发行22亿元，实际发行5亿元。

泛海控股最新发行债券是今年1月，计划发行17亿元，实际发行12亿元。目前，泛海控股获批的50亿元公募债仅发行了22.5亿元。

为解决流动性，泛海控股最近已两次向关联方民生银行求援。去年9月，以中国泛海及卢志强个人连带担保，申请了民生银行41亿授信；今年2月底，又以泛海控股及卢志强个人连带担保、武汉商务区土地抵押担保，向民生银行申请31亿元5年期授信，用以偿还银行及股东借款。

国际评级机构惠誉最近下调泛海评级时称，截至2019年末，泛海控股在手现金约20亿元，不足以覆盖441亿元的巨额短债。泛海控股302亿元的短期银行和信托贷款中，有256亿元以土地、地产项目和金融机构股份为抵押物，预计大部分抵押贷款可能会进一步展期。

目前泛海的核心地产项目仅剩下武汉中央商务区项目，受疫情影响销售更加艰巨。要解决债务压力，泛海控股除了出售海外地产项目，最重要的就是旗下金融机构的“引战”。

今年初，泛海控股已正式获批为金融类上市公司，民生证券、民生信托以及亚太财险等金融业务成为泛海控股的主业，其中民生信托、民生证券贡献了大多数利润。

泛海控股去年称，其对民生信托持股93.42%、民生证券持股87.645%、亚太财险持股51%，存在较大的引战空间。

3月29日，泛海控股公告出售旧金山项目的同时，宣布了民生证券增资扩股的消息，计划向不超过20名投资者募资最高25亿元。增资后，泛海控股持股将由87.65%下降至73.59%。以此计算，民生证券增资后估值约155亿元。

值得注意的是，泛海控股还披露，民生证券的注册地将由北京迁至上海浦东，背景是上海国资企业正在洽谈以40亿元战略入股民生证券。

这不由让人联想到民生证券的上市计划。近几年，券商纷纷上市补充资本金，卢志强打造泛海金融王国的重要工作之一就是推动民生证券上市。2014年底，民生证券曾有三年资本补充计划，谋求2016或2017年上市，但始终未果。

去年，民生证券启动“引战”时，董事长冯鹤年就曾向媒体披露，民生证券未来计划陆续启动H股和A股上市计划。

但民生证券要独立上市，需要从泛海控股“出表”，即泛海放弃控股权。假设上海国资以买泛海老股方式进入民生证券，40亿元预计将持有约25.8%股权，泛海持有民生证券的股权将进一步下降至47.8%。

民生证券2016-2018年净利分别为1.58亿、3.87亿、0.94亿元。不过，经历了2018年IPO业务大滑坡后，2019年民生证券业绩反弹，前三季度实现净利4.5亿元。

这次通过出售海外项目及民生证券引战，有助于泛海进一步降低债务杠杆。不过，鉴于泛海即将到期的债务规模庞大，2020年仍将是卢志强的艰难之年。