信托房地产业务那些事（一）：聊聊“四三二”

　　03突围“四三二”

　　如果你是个美女，不管多高冷，都会有人凑上来。如果你是个土豪，不管多丑，也会有人凑上来。

　　房地产就是信托行业的美女和土豪。因为既能负担起高额的融资成本，又有实打实的抵押物。

　　“四三二”大哥和一帮配套措施小兄弟的冷脸，也挡不住信托经理做业务的热心。

　　既然“四三二”是对融资业务的要求，要不换投资类模式试试？

　　第一阶段是股权投资附加回购。融资人自己回购不行，就换个关联方或者第三方回购。回购承诺不行，就换成回购选择权。既然PE投资带回购都被认为是“投资”而不是“融资”，那我这个形式也应该属于“投资”。

　　这个策略一度还奏效了。银监会2009年84号文提出，“信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。前述债务性集合信托计划资金包括以股权投资附加回购承诺（含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金”，“信托公司按照《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》开展私人股权投资信托业务时，约定股权投资附加回购选择权的情形不适用前款规定”。

　　好景不长。银监会在2011年11号文《关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》中，明确将投资附加回购选择权界定为融资类业务。

　　第二阶段是“真”股权投资。回购行不通了，抽屉协议行不通了，那就做成真股权吧。可毕竟不是来当股东的，产品到期了如何退出始终是个问题。在这里，信托经理再一次发挥了勇于学习、善于借鉴的优点，大规模向私募股权基金和资本市场取经。

　　“真”股权投资，大体可以分成对赌、优先股以及分级三类。对赌的关键在于对赌条件如何设定。如果太阳从东边升起，那么两年后把我的股权买回去，这样简单粗暴肯定要被收拾，赌工程进度、销售进度、财务状况，就隐蔽很多了。如果这个指标大概率会完成或完不成，那么对赌就有某种程度的确定性。优先股则是通过固定的股息率，实现了固定回报的目的。分级，指的是信托在项目公司的盈利分配和亏损承担中处于优先级的地位，只要安全垫足够高，也有较高的确定性。

　　股权与债权、投资与融资并非泾渭分明。事实上，私募股权基金投资中的保护性条款，如对赌、各类优先权、赎回等，都使得二者的界限逐渐模糊。除非监管明令禁止，股权投资将始终为信托房地产业务保留一丝希望。

　　当然，突围“四三二”的还有其他模式。走正道的，比如标准化的资产证券化；有点旁门左道的，比如打擦边球的装修贷款、经营性物业贷款，给非房板块放贷，借助于保理公司等等，一言难尽。