私募基金频“爆雷”，投资人的损失谁来担责？

摘要：立法原意。2012年《证券投资基金法（修订草案）》向私募基金频暴雷，众多投资者损失惨重。在众多案件中，基金托管人怠于履行监管义务或者规避履行监管义务。《九民纪要》出台后，聚焦对金融消费者权益的保护，围绕金融机构的适当性义务，明确因金融服务引起的纠纷之法律适用等内容。本文结合《九民纪要》，对私募基金运作过程中重要参与者基金托管人法律地位、适当性义务及未履行义务时的法律责任等问题进行探讨。

一、 引言

随着金融衍生品专业性、复杂性的提升，投资者日益在信息接受和处理方面处于明显的劣势地位。信息的严重不对称容易诱发逆向选择和道德风险，导致金融市场发生失灵，使投资者利益蒙受不应有的损失。自2018年6月中国私募基金第一案阜兴案爆发以来，私募基金“爆雷”现象频发，私募基金实控人、管理人频频“跑路”、“失联”， 扰乱了私募基金行业秩序，给投资者合法权益造成了重大影响。 在这种情况下，许多投资者纷纷将目光转向管理人背后的托管人，私募基金托管人被推到了聚光灯下。但对于基金托管人是否与管理人构成共同受托人、其法定职责范围等问题，在实务及理论界均存在一定的争议。

2019年11月8日，最高院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称《九民纪要》）正式稿落地，其中对于金融消费者权益保护纠纷案件的审理及营业信托纠纷案件的审理相关问题进行了专章的说明与规定。《九民纪要》将金融机构对投资者的适当性义务作为金融消费者权益纠纷考量的重中之重，同时也明确了因金融服务引起的纠纷之法律适用、责任主体确定、举证责任分配、告知说明义务的衡量标准等方面的内容。

作为私募基金运作过程中的重要角色之一，私募基金托管人在私募基金管理人履行适当性义务的过程中，需要起到何种作用？对于私募基金管理人未履行适当性义务的情况，托管人是否需要承担法律责任？ 结合《九民纪要》及我国目前的相关规定，本文拟对上述问题进行探讨。

二、 “适当性义务”的解读

“适当性义务”，又称投资者适当性管理，是成熟资本市场普遍采用的投资者保护安排[1]。投资者适当性制度起源于美国，随着我国资本市场的发展，投资者适当性制度在我国也正在逐步建立并完善，最早出现于2008年国务院颁布的《证券公司监督管理条例》[2]。我国资本市场以中小投资者为主，一些投资者的知识储备、投资经验和风险意识不足，赋予金融服务机构适当性管理这一义务，有利于构筑保护投资者的第一道防线。同时，通过自上而下地强调“适当性义务”把监管要求和压力有效传导到一线经营机构，督促其将适当的产品或服务销售或提供给适当的投资者，增强投资者保护主动性，提高服务质量和水平。笔者在下文中将落脚于《九民纪要》语境，对金融机构的“适当性义务”进行解读。

根据《九民纪要》，“适当性义务”是指卖方机构（包括金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者）在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。根据这一定义，我们不难看出金融机构适当性义务的最主要内容可归纳为两项：风险揭示及告知说明义务，即卖方机构在充分了解金融消费者的风险认知、风险偏好、风险承受能力、评估投资者的风险等级的基础上，向金融消费者履行告知说明产品或服务的风险和收益情况的义务，推荐并销售与消费者风险等级相匹配的产品，其核心为向投资者推介与其风险等级向匹配的适当的产品。

在金融机构向投资者推介风险匹配的适当产品过程中，及时、全面的信息披露和风险提示，不仅是实现适当推介这一目的的必然要求，也是保障投资者知情权、维护投资者利益的必要手段。从项目资金募集阶段、具体投资阶段、资产管理阶段到最终的退出阶段，金融服务机构必须始终做好信息披露工作，及时履行信息披露义务，通过符合披露范围、披露情形、披露方式等具体要求的方式，向投资者披露真实、准确、完整的信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

同时，《九民纪要》也对违反适当性义务的金融机构的责任进行了进一步的明确。在衡量卖方机构是否尽到适当性义务的标准上，《九民纪要》规定了“一般理性人的客观标准”和“消费者的主观标准”结合的判断标准，即主客观相统一的标准，这一标准在《九民纪要》出台之前已在实践中得到了广泛的运用：最高人民法院在（2018）最高法民申5679号案件中就认为，金融机构应当根据产品的风险和投资者的实际状况如既往投资经验、受教育程度等事实，综合一般人能够理解的客观标准和投资者能够理解的主观标准来确定告知说明义务。[3]在举证责任方面，则采取了举证责任倒置的分配原则，由卖方机构承担自身已履行适当性义务的证明责任。实务处理中，若基金管理人或基金代销机构未履行或未完全履行“适当性义务”，通常根据其过错程度承担相应的侵权责任[4]。

在理解了金融机构的适当性义务之后，我们不妨再将目光转向私募基金托管人。以《证券投资基金法》、《信托法》等法律为核心的托管法律体系，及相关配套的部委规章、地方规范性文件及行业自律规范文件，规定了基金托管人的职责，除安全保管义务之外，托管人最主要的积极义务之一即为对基金管理人的投资运作进行监督。《九民纪要》对金融机构的适当性义务进行了明确规定，当前语境下，针对基金管理人未能恰当履行适当性义务的情形，基金托管人是否需要对此承担责任？若需要担责，托管人需要承担何种责任？托管人和管理人的权责界限为何？下文，笔者将从托管人法律地位、职责等问题进行分析，进而探讨如何在风险事件中明确私募基金托管人的法律责任。

三、 私募基金托管人的义务

根据《证券投资基金法》的规定，在中华人民共和国境内公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用该法；该法未规定的，适用《信托法》、《证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。同时，根据该法的规定，基金托管人应当依照该法和基金合同的约定，履行受托职责，包括安全保管基金财产、监督基金管理人的投资运作等。[5]由此可见，完整的基金组织架构包括投资人出资、管理人运作和托管人监督这三个部分。

管理人是私募基金的“掌舵人”，基金的募集、管理等阶段均由基金管理人主导完成。投资者在出资后，仅掌握相关利益分配的权利和有限的知情权，而管理人掌握了几乎全部的决策权和执行权。[6]而类似于现代公司的经营治理模式——股东会、董事会、监事会三权分立，私募基金的运作在投资人、管理人两方的基础之上增添一个托管人来行使保管、监督及其他职责，形成投资人所有权、管理人经营权、托管人监督权这种三权分立的模式来保证私募基金的良性运转，维护投资人权益。因此，基金托管人对管理人是否全面履行适当性义务、为投资者利益进行管理和投资等活动的监督尤为必要。针对托管人未妥善尽到监督义务的行为，笔者认为，投资者有权就自己因此受到的损失要求其承担相应的过错责任。下面，笔者将从私募基金托管人的法律地位、义务及所需承担的法律责任具体展开分析。

（一） 私募基金托管人的法律地位

根据我国法律法规的相关规定，私募基金托管人系为基金份额持有人的利益履行受托职责，行使安全保管基金财产、监督基金管理人的投资运作等托管职责的商业银行或其他金融机构。对于基金托管人在资管业务中扮演的角色及同管理人、投资者之间的关系，存在诸多争议，主要集中于托管人和管理人是否构成《信托法》上的“共同受托人”这一观点上。

在私募基金的运作过程中，投资者通过认购基金份额并与基金管理人和托管人签订基金合同，成为基金合同中的委托人，而基金管理人和托管人则为基金合同中的受托人，各方的权利义务通过基金合同和托管协议来确定。实践操作中，基金托管人一般仅与基金管理人签订托管协议，并按照基金管理人的指令进行托管资产的划拨、办理清算、交割等。

基金法律关系本质上属于信托法律关系，属于一种特别的信托基金，根据《证券投资基金法》第三条第2款“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”的规定，虽然两种受托人在具体义务和职责上存在一些差异，但其内核具有类似性，均属于信义义务。由此，基金托管人和基金管理人可以解释为都是信托受托人。但是否能基于这点，而简单地认为托管人和管理人即构成《信托法》意义上的“共同受托人”呢？笔者认为，答案是否定的。

根据《信托法》第三十一条的规定，同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人，共同受托人应当共同处理信托事务。[7]笔者认为托管人和管理人虽均为受托人，但并非《信托法》上的“共同”的受托人。主要理由如下：

首先，将基金托管人认定为共同受托人不符合《证券投资基金法社会征求意见时，曾将基金托管人定位为共同受托人，但最终公布的《证券投资基金法》第三条删除了“共同受托人”这一表述，说明立法机构最终并未采纳托管人为“共同受托人”的观点。[8]

其次，托管人与管理人之间并非共同处理信托事务。共同受托人的核心要义是“共同意思表示+共同信托行为”，但托管人与管理人之间的职责在本质及方向上都截然不同，托管人作为独立的第三方，与管理人各司其职、相互牵制，在各自的约定和法定范围内履行职责，双方的“受托”行为不具有共同性。

最后，基金托管人与管理人所承担的法律责任不同。根据《证券投资基金法》第一百四十五条的规定，管理人和托管人在各自履职的过程中，对于违反本法规定或基金合同约定，给基金财产或基金份额持有人造成损害的，应当各自对自己的行为承担赔偿责任；对于因共同行为给投资者造成损害的，承担连带赔偿责任。持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。由此可见，基金托管人与基金管理人只有在共同实施了某一过错行为而造成损害后果时，双方才应当承担连带责任，且这一责任应源自两者的共同行为，与《信托法》项下的各受托人承担连带责任存在本质的区别。

简而言之，管理人的责任对象是私募基金“募投管退”的整个过程，而托管人的责任对象是基金财产本身。面对私募基金频频“爆雷”的状况，投资者通过主张托管人为共同受托人而要求基金托管人承担连带赔偿责任的主张可能难以得到法院或仲裁机构的支持。那是否意味着损失惨重的投资者无法向托管人主张任何赔偿责任呢？笔者认为，投资者可从违约或侵权的角度出发，从基金托管人所需履行的义务方面入手，通过证明基金托管人对自身利益损害存在过错，进而主张要求托管人承担赔偿责任。本节的第三部分将具体对此展开论述。

（二） 私募基金托管人的义务

资管业务的发展和托管职责的不断丰富和深化，得益于两条线索：一是商业主体基于经济利益最大化的商业追求的推动，二是立法者（监管者）基于对金融消费者保护的推动。由此可以得出，托管人的职责范围一方面来自法律的强制性规定，另一方面也来自托管人与管理人或投资者签订的基金合同及托管协议。

目前，我国对基金托管人义务（职责）的规范较为散乱，主要体现在相关法律、部门规章、地方规范性文件及行业自律规则中。由于地方规范性文件和自律性规则不具有广泛的法律约束力，笔者主要根据现行法律法规对私募基金托管人的义务进行简单梳理（见表1）。

总的来说，托管人最主要的法定义务集中在产品投资、管理和退出三个阶段，主要可以概括为安全保管义务、投资监督义务和其他义务。在投资阶段，托管人主要负责执行管理人的投资指令并对管理人的投资活动进行监督；在管理阶段，托管人主要负责安全保管基金财产、财产财物数据复核、信息披露、运作监督等；在清算阶段，托管人主要负责办理清算、交割等事宜。中国基金业协会在“阜兴”事件发生后，曾对托管机构提出过如下要求：“托管机构应对基金的投资范围、产品结构、收益分配、底层投资协议等的合规性和真实性、基金后续募集安排、基金拟投资进度安排、工商确权安排等进行核实并发表意见，并盖章确认”，一定程度上拓展了基金托管人的义务边界，从另一个侧面也说明了基金托管人履行监督义务，对于确保金融机构适当性义务的履行、投资活动的合法合理开展的重要性。同时，中国基金业协会最新更新发布的《私募投资基金备案须知》也明确规定，在管理人发生异常且无法履行管理职责时，私募投资基金托管人应当按照法律法规及合同约定履行托管职责，维护投资者合法权益。

有观点诟病《证券投资基金法》欠缺托管人对投资者负有信义义务，应为投资者利益最大化行事的明文规定，是导致难以约束托管人有效履职的主因。[9]笔者认为，法律的有限例举有时的确难以适应社会经济的快速发展，当出现托管人的义务职责无法为现有法条所明确列举的事项所涵盖或进行解释、适用时，可适用《信托法》第二十五条第1款的原则性规定解决，即用托管人需为投资者最大利益处理托管事项的原则。[10]这种概括性义务要求起到了统摄全局和义务漏洞补充的重要作用，是托管人发挥功能的实质要求。[11]

（三） 私募基金托管人的适当性义务

基于前文对私募基金托管人法律地位及义务的分析，笔者认为在对基金托管人是否需要对投资者承担赔偿责任的问题的探讨上，主要落脚点应在于基金托管人是否违反了其法定义务和合同约定义务，同时也要确定以何种标准来判断基金托管人是否存在过错。

私募基金托管人作为专业的资产管理人士（机构），要求必须具备一定的预见能力，即判断扣划托管资产指令是否符合法律、法规及基金合同要求，如基金合同或托管协议约定其应当履行实质审查的监督义务的，还应当具备判断托管资产去向是否符合法律、法规及基金合同要求的能力。对于《九民纪要》中指出的金融机构“适当性义务”，私募基金托管人基于自身的专业判断能力，也必须对金融机构该义务的履行进行必要的监督。换言之，私募基金托管人应当具备高于一般人的注意义务。因此，在判断私募基金托管人是否存在过错时，需明确，托管人履行的合同义务必须符合其作为专业人士的注意标准。

根据私募基金托管人违反义务情况的不同，其所需承担的法律责任也不尽相同，主要包括以下几种情形：

1、私募基金托管人与管理人的共同行为造成投资者利益受损。此时，投资者可直接依据《证券投资基金法》第一百四十五条的规定，要求私募基金托管人与管理人共同承担连带赔偿责任；

2、私募基金托管人自身行为导致投资者利益受损。此种情况下，可再具体分为两种情况讨论：

第一，托管人与投资者之间存在合同约定义务，此时投资者可直接凭借双方之间的有效合同要求托管人承担违约责任，并进行赔偿。例如，实践中的基金管理合同、基金托管合同中会约定基金财产估值方法、估值频率、估值调整的必要条款，其中往往明确基金托管人对估值程序、估值结果负有复核及监督义务。然而，经常发生的情形是，基金托管人消极对待合同约定的复核及监督义务，不完全履行或不积极履行此类义务，复核仅流于形式甚至直接被动接受基金管理人的估值结果，从而不能及时发现投资损失以及基金管理人的异常投资行为，进一步导致投资人损失。基金投资人（委托人）可以基金托管人未履行合同义务为由诉请基金托管人对投资损失进行赔偿，在这类案件中，负有履行义务的基金托管人应承担举证责任，若其不能证明已在估值操作程序中履行义务，则可能需要承担违约判决结果。

第二，托管人与投资者之间并不存在合同关系，由于合同相对性原理，投资者不可对托管人提出侵权之诉。但针对托管人违反法定义务的行为，例如未尽到监督职责、未妥善合理履行保管义务等，导致投资者利益遭受损失的，投资者可通过证明托管人存在过错，且该过错行为与自身遭受的损害结果之间存在因果关系，从而要求托管人承担与其过错行为相应的赔偿责任。

2019年10月23日，投资者与基金管理人南京中乾融投、基金托管人太平洋证券关于“中航工业园契约型投资基金”（下称“中航基金”）合同纠纷一案公开开庭审理，并公布了判决结果。[12]该案中，投资者主张，在基金项目破产、基金管理人失联、无法完成兑付且被注销私募基金管理人登记的情况下，作为该基金托管人的太平洋证券未能选任新的基金管理人，且在基金合同已出现约定的终止情形下，也未对管理人进行监督查询并要求其改正。因此投资者要求太平洋证券承担赔偿责任。法院经审理后认为，太平洋证券虽然尽到了开设账户、根据管理人划款指令等主要职责，但在以下三方面出现了失职问题：

（1）管理人被取消私募资质，而后也未能選任新的基金管理人；

（2）基金合同出现约定的终止情形后，未及时监督查询管理人对基金财产的投资运作，并要求其改正；

（3）对管理人未完全履行风控措施不知情，对项目方公司“中航精工”破产事实亦不知情。

因此，法院最终酌定太平洋证券作为基金托管人对投资者基金财产的实际损失及损失的扩大，承担15%的补充赔偿责任。

此案中，投资者的成功维权也让无数权益遭受损害、基金管理人却纷纷“跑路”的投资者看到了一线希望。

四、托管人的免责条款

在私募基金的销售和缔约过程中，基金托管人通常以基金合同约定形式，尽量限制或免除对私募基金的监管义务，最大限度对私募基金的投资人免责。对于此类格式条款我们在实践中需要确实需要注意区分是否未尽到托管人法律法规所规定的强制性义务；此外是否属于格式条款中免除主要托管人主要责任义务，严重侵犯了金融消费者的权益。

此外，随着九民纪要的出台，对于类似托管人免责条款还需要额外对金融消费者进行告知说明。只有在卖方尽责告知的前提下，买方才能责任自担；以避免投资人一旦遭受经济损失后的争议和讼累。

五、结语

如前所述，笔者认为如果托管人违反其法定或约定的监督、保管等义务，应当对投资者的财产利益的损害承担与其过错相应的赔偿责任。

“适当性义务”是管理人在私募基金募集过程中需履行的必要义务，托管人作为管理人的“监督者”和基金财产的“看门人”，有义务监督管理人是否有效、充分地履行适当推介和风险揭示等“适当性义务”，以及是否从维护投资者权益出发开展投资活动。

（实习生李振宇、王吉对本文亦有贡献）

[1] 张付标，刘鹏：《投资者适当性的法律定位及其比较法分析》，载《证券市场导报》2014年第5期。

[2] 该条例已于2014年7月29日被《国务院关于修改部分行政法规的决定》修订。

[3] 参见《卢春明、肖世芬侵权责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》（2018）最高法民申5679号。

[4] 参见《戴晶与平安银行股份有限公司南京双门楼支行委托理财合同纠纷二审民事裁定书》(2017)苏01民终8973号；《徐祯弘与平安银行股份有限公司北京丰台支行财产损害赔偿纠纷二审民事判决书》（2018）京02民终7731号。

[5] 参见《证券投资基金法》第三章相关规定。

[6] 梁清华：《梁清华.论我国私募基金托管人制度的重构》，载《暨南学报(哲学社会科学版)》2014年第9期。

[7] 参见《信托法》第三十一条的规定：“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人。共同受托人应当共同处理信托事务，但信托文件规定对某些具体事务由受托人分别处理的，从其规定。……”

[8] 张国蓉、张辛茹：《浅议私募投资基金托管人的责任边界》，载《中国城市金融》2018年第9期。

[9] 洪艳蓉：《论基金托管人的治理功能与独立责任》，载《中国法学》2019年第6期.

[10] 参加《信托法》第二十五条第1款规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。”

[11] 前引[9]

[12] 案件内容参考国际金融报、财经新资讯等整理。