大蓝筹白马股还是成长股？五大私募给出答案

　　在周末举办的好买财富2018年度中国私募高峰论坛暨2017年中国好私募颁奖盛典上，高毅资产投研总监卓利伟、兴聚投资王晓明、景林资产董事总经理田峰、理成资产董事长程义全、丰岭资本董事长金斌五位知名私募围绕市场风格转换、投资机会、市场风险、外围市场的影响、最看好哪些指数等多角度分享了观点，本场讨论由世诚投资董事总经理陈家琳主持。

　　基金君先上整理好的干货：

　　高毅资产投研总监卓利伟：应把风格切换变成对企业长期竞争力和价值估值判断。股票供给阶段性增加，一定抑制存量估值，所以今年主要赚企业业绩增长的钱，而不是估值扩张的钱。但短期拥挤交易，结构上存在小坑，要留心。未来不关心指数怎么走，只在自己懂的产业中找到认为不错的股票，找不出来就空仓。

　　景林资产董事总经理田锋：行业中最关注消费升级、产业升级，以及AI软硬件融合。现在看市场风险不大，未来会把更多精力放在香港市场上面。

　　理成资产董事长程义全：今年第一个风险是独角兽风险。如果A股市场整体增加供给，别指望手里的公司是可以独善其身；要看到美股市场调整对A股的影响。整体上面有一点担忧中国经济投资失速的风险。未来中国A股市场会越来越给有长期估值的公司溢价。

　　丰岭资本董事长金斌：股票的分歧不在成长还是价值，而在于基本面。中国经济本身增长模式发生了很大的变化，按照过去盈利增长预测未来可能面临挑战，这是风险来源。未来一两年恒生指数和沪深300性价比最高。

　　兴聚投资总经理王晓明：说股票便宜、贵，都是相对的，今年白马股比去年年初贵了不少，成长股小股票比去年初便宜不少，但放在更长时间段看，这个结论又是完全两样。今年大家不要用风格判断市场，还是看公司本身，我们相对偏爱新型消费。

　　以下是此次圆桌论坛的详细内容

　　陈家琳：市场风格切换，去年分化非常大，白马股一路一马平川，涨幅非常可观。另外之前黑马一蹶不振，最近稍微有变化，请各位嘉宾谈谈各自的观点。

　　金斌：最近大家讨论价值和成长，有人说要成长，有人说要价值，成长和价值不是一回事，我们觉得成长股最大核心是要证明能持续成长，别是假成长。为什么所谓成长股2017年表现不灵，市场发现这些成长是假的。价值股，它的核心是证明自己不是价值陷阱，有的看起来今年有业绩，明年没有业绩。股票本身问题分歧不在于成长还是价值，而是在于基本面，这个是问题核心。

　　卓利伟：所谓风格切换，对我来说，要把这个问题变成对企业长期竞争力和价值估值判断。去年创业板指数跌了很多，我也买过创业板股票，到现在都在持有，中间有一些创业板股票涨得很好。在我的脑子里面没有板块之分，只有好企业和坏企业之分，好生意和坏生意，这个问题不是一个问题。

　　好生意用几个纬度去判断。首先符合社会发展、宏观经济转型特征。好生意，简单通俗化，这个公司过去和现在努力去花钱，花时间研究研发积累能力，在未来管用，管用时间越长越好，时间和规模是它的朋友，不是敌人。这个是笼统判断方法，具体的公司有细节有所不同。

　　王晓明：我的观察，中国价值投资理念，挣的钱很多时候选择的不是传统经典意义上的价值股。我们讲便宜、贵，都是相对。今年白马股，比去年年初贵了不少，成长股小股票，比去年初便宜不少。放在更长时间段看，这个结论又是完全两样。我的观点，今年大家不要用风格判断市场，还是看公司本身，可不可以涨，增长是不是这样，可不可以持续，这是最关键的。

　　田峰：去年所谓市场讲的大蓝筹、白马股行业露头，投顾公司有很多说法，我们拿了一些股票，这些股票赚钱了。拆开看60%左右是成长，所以价值和成长，很难拆开看。

　　把时间拉得更长做归因。过去十几年收益来源于企业增长，收益无非是三块，资产配置，行业配置，个股选择。我们在行业配置，选到好的企业，有竞争力、长期稳健发展，持有它三年、五年，跟它一起成长，这个收益是我们主要的收益。

　　程义全：今年不要做这么严格的风格区分，还是重在对公司本身的长期考量上。为什么今天普遍问，或者回答这个问题？实际上跟2017年的背景有很大关系。

　　先跟大家说一个数据，沪深300流通市值是20万亿，涨到了28万亿，这跟周期行业供给侧改革有关系，还有一个来自于估值提升。过程有一点像马车在上坡，推着走的感觉，一开始过程是资金催动过程，很多人参与推马车过程。坡度肯定比以前更陡，原来推马车的人，现在坐马车，马车原来是20万亿，现在变成28万亿，大概率今年比较线性外推去年风格。

　　第二，去年IPO是437家，去年平均IPO9个涨停板，这个里面有打新的资金，买了蓝筹股打新，这个里面有非常的贡献。个人感觉最近已经降到差不多6个涨停板，甚至在我看来，IPO发行以后，有3个涨停板已经是好生意。第二个可能，成长不太贵。刚才晓明讲的特别同意，中国伪成长不少，真的不能说成长太贵。

　　笼统去表达。2017年是回归，2018年有可能继续回归。

　　陈家琳：第二个问题，更加具体投资机会，或者方向。第一个问题更多是讲大的方向方法，第二个是看看到底那些地方可能产生更大的投资机会。

　　金斌：我们认为2018年两层机会，第一个跟2017年联系，在2009年-2015年，定价有一定畸形，只有垃圾股可以涨，随着新股发行体制变化，市场定价体系慢慢像正常体系回归，2017年是放量开始。这个体系回归很多人参考过去定价水平，给未来股票定价。实际上有可能过去在2009年到2015年股票定价体系比较紊乱，可能放在更长时间，或者更宽纬度看定价，过去十年参考坐标不太准，在重新建立坐标的时候，寻找新的坐标系，2017年刚刚开始，未来几年有机会，当然大部分在2017年得到反映，但是没有反映完。

　　第二个，现在有一类资产被低估了。过去中国进行供给侧改革，现在金融去杠杆，资管新规等等，这一系列的政策，包括反腐败，变相把中国未来经济增长风险提前消化，提前释放，提前消化，这个角度来看，国家风险在降低。过去金融是很典型代表，它跟宏观、经济非常紧密，过去这类资产，哪怕到今后为止，把中国很多行业、板块、类型公司，跟美国主流市场比较，这类资产打折打得比较多，反映的是中国经济风险。现在风险在降低，还打这么大的折扣，我们认为不合理，这点有重塑的机会。这是我们两个方向。

　　王晓明：我讲我们的偏好，相对来说比较偏爱新型消费。新型消费不是指传统意义上啤酒、饮料，衣食住行。过去十多年，随着互联网普及，移动互联网普及，整个社会在改变什么？现在新型消费，一部分是人口结构变化，年轻人跟老人需求不一样，有养老、医疗等这些新的需求。年轻人，二次元消费，确实非常蓬勃发展。对很多企业来讲，制造在当中变得重要性越来越低，必须要以客户需求为中心，重新改变。

　　刚才讲的概念，实际上是很多传统行业所面临的机遇，很多传统行业在这样的过程当中，完成这样痛苦转变。怎么样解决存在需求，过去很大问题是产品研发到客户手中时间非常长，第二个库存挤压方方面面的原因。第三，个性化，统一款式，让大家接受。未来倒置过来以后，对制造、供应链、库存管理，营销管理，完全不一样。

　　田峰：行业里面除了消费升级，产业升级，第三个比较关注AI软硬件融合。我们认为中国技术不落后，现在应用层面是全球领先，国际领先。中国的很多企业，在技术层，算法、芯片有投资机会。另外一个层面，在应用层面，包括无人驾驶、智能家具其他行业，很多行业公司走得更远。除此之外，我们是全球配置，包括美国、香港公司。

　　陈家琳：时间关系第二个话题告一段落，第三个风险，从机构投资者角度先讨论风险，我想请程义全分析。昨天让他讲这五个问题，他说五个问题，其他都没有答案，但是对于风险非常有心得。

　　程义全：不敢这么说。最近在看或者思考大的问题，2018年证监会年度工作会议里面，讲了一段话增加对新经济的包容性，所以你会发现这届政府开会说什么，真的会干。

　　最近大家看到富士康36天过了IPO，预计融资271亿。也会讨论小米是不是A+H融资，如果是八百到一千亿的融资量，如果对半变成四百亿。大家知不知道去年IPO融资量？是两千两百亿。

　　如果按照现在，假定10到20家独角兽企业，要挂牌融资，大概率超过三千亿。今年发372个公司，证监会肯定要有侧重。所以我觉得今年第一个现在所不知道的风险，可以形象把它称为独角兽风险。很多人现在很慌张，把它看作机会，现在应该看作风险。如果整体增加供给，别指望手里的公司是可以独善其身。估值重心会总体下移，无一处不受影响。这是非常重要的一个影响。

　　第二个影响，再讲一讲美股市场，美国股市在今天历史估值高位，通货膨胀，货币紧缩，多重因素下，它的波动率一定是增加的。所以美国股票市场调整，一定会相应影响到香港市场和A股市场。其实一月份、二月份已经演练过一遍，美国市场的一个调整，一开始觉得这个是它的事，我们调整起来会更难受，这是我觉得两个在今年大家非常要看到的现象。

　　经济上普遍预期，美国还好，欧洲不错，日本还行，中国看起来不错。整体上面有一点担忧，中国经济投资失速的风险。

　　卓利伟：认同程总的观点，短期来说股票供给一定会增加，这个跟中国经济转型，全社会融资结构转变有关。这对于整个国家和经济体来说是非常好的，我觉得非常乐于看到这个。我们从这个角度来说选择标的，选择公司的时候，一定要考虑最好选择标的本身是独角兽。

　　第二点，股票供给阶段性增加，一定抑制存量估值。所以今年赚钱主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值扩张的钱。甚至说任何时候，我们投资都在从这个角度出发。选择股票分析企业时候，第一步出发点，不是考虑市场博弈，赚贝塔的钱，赚另外比我们更傻的钱，这个是错误的。我们要选择企业不断为社会创造价值，所以他不断好，然后我们坐上他的船，赚到钱。

　　第三，关于美国给我们的影响，美国到目前为止仍然是全球龙头，如果放在更长纬度，十年、二十年，或者没有十年，现在按照可比购买力，我们已经是最大的。自己有很庞大生态体系，产业网络效应、城市群网络效应，这点在人类历史上，可能这个时空对中国是最有利的，也可以理解为大国国运，对在座的人来说，经常开玩笑讲，投胎投得不错，可以放在大历史观去看待问题，我们主动创造能力不断的加强。

　　短期有一个问题，可能相对比较拥挤交易，对所谓的各种龙头、蓝筹，大家预期高，长期逻辑没有问题，但是短期的业绩，相对市场预期来说，可能需要一个股价等待业绩增长过程。这个对一些个股，结构上面可能有一些小坑，要留心一点，今年蓝筹股从泛蓝到深蓝。

　　金斌：美国估值没有很显著风险，比较均衡状态。美国风险在于经济万一达不到经济增速预期，这个可能是潜在的风险。但这个风险到底大不大，我是很难评估。现在变化在于，美国看到以前叫要名不要利，现在变了，要利不要名。这个其实是目标改变，有可能导致很多行为改变。行为改变，对经济增长到底是好，还是不好。这个坐标系发生变化，带来不太确定的因素，这是我很难判断，所以我觉得要保持观察。

　　至于对中国市场，大家觉得短期来看美股跟A股好像影响比较大。如果看长期，美国不管跟香港、中国，关系都不太大，或者没有那么大的关系。从2009年到现在，美国牛市牛了9年，如果把时间拉长，美股跟港股和A股相关性低很多。

　　中国问题本身在于，现在看整个市场定价，大部分是中国2017年涨到现在，很多蓝筹股，至少估值没有很明显泡沫。从这个角度来看，中国问题在于中国经济本身，这两年包括反腐败、供给侧改革、机构改革，事实上他们对于金融去杠杆，对于经济本身增长模式，跟以前发生了很大的改变。这些改变按照过去盈利增长趋势预测未来，可能面临很大挑战。我们对未来判断，跟以前路径有很大不一样地方，这些不一样的地方，是新的转变。转变在预测未来的时候，面临很大不确定性，这个是风险来源。基本上来看，估值上面没有很大的风险。

　　田峰：宏观大的风险泡沫、波动，必然会来，也许十年一次，也许二十年一次，大的周期必然会来。但是大的波动，是不是我们每天都要去做判断，我觉得不一定。现在看不会，市场风险不大，更多时间可能把精力放在香港方面，这个里面我提一下自己的体会。

　　既然黑天鹅早晚会来，不如在资产配置，先拿二三十给它，假设来了，别人没有钱的时候，你有钱抄底，市场情绪导致资产价值在那个时点跌了很多。当市场回归平衡，你的价格肯定稍微好点。

　　A股大家预期2018年10%的增长，目前估值是过去十年的中轴。如果看港股，比过去十年估值中枢还是低一点。所以在这样一个大前提下，整体估值不贵。市场肯定是任何时候都有风险，但是这种十年百年不遇大风险，会不会在2018出现，个人感觉概率不大。

　　在此情况下，我们继续把注意力放在择股、择行业，选择好股票，选择好公司。中国有很多好公司，现在是中国的行业老大，未来是全球的行业老大，这样的公司会越来越多，在这样的里面，有很多的投资机会。

　　王晓明：2008年美国金融资产房地产价格下跌，对于我们的影响，个人想法，比1998年的影响跟恐怖的感觉，已经弱很多了。后面率先搞四万亿，让全球稳定下来，到了今天这个时间段，这个影响趋向于收敛，这是必然的。

　　第二，中美两个大国最终竞争，一个是科技，一个是金融。科技跟金融，是我们未来决胜主战场。

　　第三，如果要讲系统性风险，不要看美国，应该看我们自己。坦白讲美国国家机制层面上，像地震一样，经常小地震，市场周期，不会有大地震。我们小地震都没有，经济增长过去十多年当中对房地产投资依赖，已经越来越重。我们没有小地震，要有就是大地震，我们应该更关注自己内部，市场初期机制国家，对于整个资产价格波动越来越低的情况下，怎么样应对，已经有一个方向。政府开始搞资管新规，说到底杠杆降下来，未来一旦遇到资产波动，你完蛋了。

　　陈家琳：谢谢晓明总，主要观点落在国内自身。我们把几个主流指数放在这边，一个是美股，恒生指数，然后是沪深300，上证50，代表白马、蓝筹指数，最后创业板，如果看未来一两年，从性价比出发，不用排序，你会优选那个，最不看好那个？

　　金斌：我们觉得投还是投自己比较熟悉，有把握的，像下注一样这么多机会，有很多机会只能放弃，因为不了解。这样比下来，感觉看性比最高，香港恒生、沪深300。

　　卓利伟：答案太简单了，我不知道。事实上根本不看好这个问题，可能跟我看待私募的思维方式角度有关，如果我知道这个几个指数怎么波动的，太简单了，做多一个指数，做空跌的指数，加杠杆赚钱很多。要把宏观系统指数复杂问题，落地到产业、生意、商业模式，个股、企业老板、企业家精神分析，落地这个上面，最后变成可能十个股票，二十个股票，三十个股票总和。总和背后有跟宏观不同逻辑，这个我比较重视，不是说宏观或者系统不重要，都是非常重要，但是要找一个落地方案，变成解决方案，这是我的角度。

　　我不关心这几个指数怎么走，在各个市场，自己懂的产业，能不能找到我认为性价比不错的股票，能够挑五个公司，五个公司做组合，能够挑选二十个，就二十个做组合，一个挑选不出，我们空仓。

　　王晓明：简单点，把沪深300放在恒生指数稍微前面一点，不阐述原因，只是感觉。

　　田峰：只有好公司和差公司，不存在哪一个市场公司，或者大公司或小公司，成长价值等等。刚才讲估值成长性、企业盈利增速层面已经讲了，从资金面讲2017年真正增长资金是北上的钱，这些机构在配美股、海外权重市场。

　　他们的动向是什么？我想有几个。

　　第一，海外很多大的机构，新兴市场绝对匹配，他们要重配新兴市场非常明确方向，包括中国消费升级、印度、韩国市场。

　　第二，MSCI，MSCI跟沪深300指数，大概有90%相关性。所以我觉得MSCI调高中国权重之后，这个必须调整。不管是被动的投，还是主动。这个因素可以这样讲，它是未来看得见，摸得着的增量资金。所以我觉得好的公司，不管是在香港，还是在美国，沪深300和A股，绝对是稀缺资产，一旦有大的机构买进去以后，不会轻易放手，除非它特别特别贵，或者公司出现问题，不然不会放手。这是我们经过验证，拿到好的公司，不会轻易放手。

　　程义全：首先，真的不知道，如果有谁知道，请悄悄告诉我。这是巴菲特在接待18个高校的学生的时候说了一句话，人很多时候，经常愿意回答自己不能够回答，或者思考自己无法回答的问题。

　　今天在座几位跟我风格比较像，还是更愿意去看公司，尤其是中国未来，我觉得中国今天A股市场会越来越给有长期估值的公司溢价，这是非常重要的一点。总要回答这个问题，如果非要讲，更喜欢恒生指数。