完善基本养老保险基金投资政策

　　《中国金融》|完善基本养老保险基金投资政策

　　作者：中国工商银行(行情601398,诊股)投资银行部课题组‘课题组组长：张月；成员：武克华 郑明远 张潇雨’

　　党的十九大报告提出，要按照兜底线、织密网、建机制的要求，全面建成覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层次社会保障体系。基本养老保险基金是我国养老保障体系的重要组成部分，截至2018年末，基本养老保险基金累计结存规模达到了5.8万亿元，规模庞大的资金通过直接或间接的方式为实体经济输送了大量血液，有效服务了中国经济稳定健康发展。

　　基本养老保险基金运营现状与困境

　　自2016年开始，我国基本养老保险基金的投资运营由全国社会保障基金理事会（以下简称“社保基金会”）根据《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称《办法》）的规定受托管理，社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基金会直接管理运作，投资主要包括银行存款和股权投资。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，投资主要包括境内股票、债券、养老金产品等。2018年末各省委托给社保基金会投资运营管理的基本养老保险基金到账资金余额为6050.0亿元，实现投资收益率2.56%。伴随着我国人口老龄化的加速，基本养老保险基金的支出压力日渐增大，而在宏观经济环境日益复杂及金融创新产品层出不穷的背景下，投资品种和投资模式的限制为基本养老保险基金保值增值带来了更艰巨的挑战。

　　对于基本养老保险基金的运营困境，笔者认为，丰富投资品种和优化投资模式是“治本”之策，建议尽快修订《办法》。第一，有利于更好实现保值增值。近年来，涌现了一批风险可控、收益可观的金融产品，可与基本养老保险基金资产配置需求实现较好匹配，将其列入投资范围有利于在不确定环境下提供更多选择。第二，有利于更有效服务实体经济。优化投资模式可以简化投融资链条、节省中间环节税费，既降低了企业的融资负担，也提升了投资收益，服务实体经济质效更优。第三，有利于激励金融产品创新。基本养老保险基金的投资管理以追求长期收益为目的，在稳定性、规模性和规范性上有较高要求，投资管理的特性为兼顾金融安全及创新创造了可能。第四，有利于带动企业年金、职业年金等养老基金发展。丰富基本养老保险基金投资品种和优化投资模式，将为市场化特征更明显的企业年金、职业年金等养老金的运营打开新的空间，协同带动其他养老金发展。

　　丰富基本养老保险基金投资品种的建议

　　随着金融供给侧结构性改革深入推进，金融市场的产品也不断完善，日趋丰富。本文筛选了部分符合基本养老保险基金投资偏好且具有稳健收益、风险可控的金融产品，建议将这些产品纳入《办法》规定的投资范围中，以期能为实现基本养老保险基金保值增值注入更多“源头活水”。

　　一是非标准化债权。非标准化债权指在符合监管要求的前提下，通过债券、资产支持证券等标准化债权之外的方式对企业进行的债权投资。非标准化债权是银行理财资金、保险资金大类资产配置中的重要资产，起到了“压舱石”的作用，例如银行系保险公司非标准化债权资产配置比例一般为30%~40%。非标准化债权资产配置对于基本养老保险基金保值增值具有重要意义：非标准化债权资产可为基本养老保险基金配置股票、股权等高收益的权益性资产奠定“安全垫”；非标准化债权资产与基本养老保险基金长期限、稳定性内在要求较为契合。因此，建议将非标准化债权纳入基本养老保险基金投资范围。

　　二是未上市企业股权。未上市企业股权投资是指通过私募形式对未上市企业进行的权益性投资，未来通过上市、并购、管理层回购等多种方式实现退出，有高风险、长周期、高收益的特点。其可通过组合投资分散风险，且符合基本养老保险基金资金长期性的特点，具有一定的投资价值。第一，未上市企业股权投资具有抗周期效应。在二级市场不景气时期，未上市企业股权投资价值凸显。第二，未上市企业股权投资具有较好的流动性溢价。虽然《办法》将“股权”纳入了投资范围，但是只明确了可以对央企、国企等进行股权投资。因此，建议在《办法》中将“股权”明确为“未上市企业股权”，且不限制具体范围。

　　三是股权投资基金。资本市场全面深化改革的积极推进，多层次资本市场的稳健发展，科创板的推出及创业板和新三板的改革陆续实施，为股权投资基金提供了更丰富的退出路径，极大激发了股权投资基金市场的活力。截至2019年6月末，私募股权及创投基金规模达9.23万亿元。股权投资基金已然成为我国经济质量变革、效率变革和动力变革不可或缺的一部分，其分散投资、逆周期、高回报的特性能够为基本养老保险基金的保值增值提供新源泉。第一，股权投资基金投资分散，可以有效平滑收益，且优秀的投资管理人可从“募投管退”各环节切实把控风险。第二，股权投资基金年化回报率高，显著高于一般的资产配置收益率。因此，建议将股权投资基金纳入基本养老保险基金投资范围。

　　四是市场化债转股。近年来，国家高度重视降杠杆工作，在制度、机制、监管和资金保障方面对市场化债转股业务给予了大力支持。截至2019年6月末，市场化债转股签约金额已达2.4万亿元，实际到位金额达到1万亿元。该业务也逐渐成为金融市场的重要品种，具有较高的配置价值。第一，目前市场化债转股企业或其实际控制人具有较强实力，项目实施中会明确退出方式，并设置诸多保障投资人利益的商业条款，可有效控制风险。第二，市场化债转股在满足企业资金需求的同时还可有效降低企业资产负债率，项目收益显著高于一般债权型项目，且存在后期通过装入上市公司、IPO等方式退出获取超额收益的可能性。因此，建议将市场化债转股纳入基本养老保险基金投资范围。

　　五是商业银行理财产品。近几年，商业银行非保本理财产品存续余额保持平稳，截至2019年6月末，存续的非保本理财产品4.7万只，存续余额22.18万亿元，2019年上半年加权平均兑付客户年化收益率为4.61%。资管新规在期限错配等方面的严格规定使商业银行理财产品亟须抓紧培育中长期投资者，商业银行理财产品在风险、收益上则与基本养老保险基金这个重要的中长期投资者相匹配。第一，商业银行具有专业的投研能力和丰富的理财产品管理经验，可以有效控制风险，提升理财产品收益。第二，商业银行具有庞大的客户资源，可以有针对性地设计理财产品，为基本养老保险基金参与重大项目建设及优质企业投融资需求提供渠道。因此，建议将商业银行理财产品纳入基本养老保险基金投资范围。

　　六是资产支持证券。资产证券化是一种创新金融工具，结构性的融资方式能够实现基础资产与发起人破产隔离，对于盘活存量资产、降低杠杆率都有重要作用。近年来资产证券化业务发展迅速，尤其是企业ABS的发行增速明显，2019年上半年企业ABS发行4706.70亿元，同比增长36%。资产证券化业务风险收益与基本养老保险基金资产配置需求能实现较好匹配。第一，资产证券化产品收益相对较高。2018年企业ABS优先A档与同级别公司债利差近160BP。第二，资产证券化产品有丰富的基础资产类型，如REITS、CMBS等，能满足不同经济周期下基本养老保险基金的投资需求。《办法》虽然将“资产支持证券”纳入投资范围中，但具体品种还有待明确。因此，建议明确资产支持证券包括符合监管规定的各类信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券。

　　七是其他金融产品。高信用等级的债券是基本养老保险基金大量配置的品种，但非公开定向债务融资工具（PPN）、私募债、商业银行永续债、二级资本债、优先股等品种在信用风险上与同等级公开发行的债券并没有太大区别，且具有一定的利差，投资价值更高，如二级资本债、优先股相比同等级的公开债收益率要高50BP~100BP。因此建议将上述品种纳入投资范围中。

　　优化基本养老保险基金投资模式

　　非标资产的配置是大类资产配置中的“压舱石”，但目前基本养老保险基金配置非标资产比例相对较小，问题症结则在于投资模式的限制。现有模式下，基本养老保险基金可以通过投资养老金产品，再由养老金产品投资信托计划或基础设施债权投资计划实现非标资产的配置。该模式投融资环节过长，增加了中间过多不必要的税费。为此，本文尝试提出将商业银行在资源、风控等方面的优势嫁接到基本养老保险基金非标资产配置环节中，在此基础上形成四种优化模式。

　　模式一：基本养老保险基金受托直投非标资产模式。建议社保基金会受托管理的基本养老保险基金直接以债权或股权形式投资优质非标资产。该模式下，可由商业银行作为社保基金会的财务顾问，负责项目推荐及协助投后管理，切实利用商业银行优势助力基本养老保险基金寻项目、控风险、提收益。该模式省去了所有中间的投融资环节税费，至少可以提升投资收益50BP~80BP。

　　模式二：养老金产品直接投资模式。按照《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》规定，养老金产品可以通过信托计划或基础设施债权投资计划给企业提供融资支持。建议商业银行作为养老金产品投资管理人的财务顾问，负责推荐项目及协助投后管理，由投资管理人设立的养老金产品直接给符合要求的融资主体或融资项目进行债权或股权投资，节省的中间环节税费可至少提升投资收益30BP~50BP。

　　模式三：商业银行发行养老金产品投资模式。建议监管赋予商业银行发行养老金产品的角色，由商业银行基于优质资产为基本养老保险基金发行养老金产品，基本养老保险基金通过该产品直接投资于优质非标项目，并由商业银行严格做好投后管理工作。该模式直接打通了商业银行非标资产助力基本养老保险基金保值增值的路径，能充分发挥其在风险把控能力上的优势。

　　模式四：非标投资银团模式。建议基本养老保险基金可与商业银行组建非标投资银团模式参与国家重大工程、重大项目建设及优质企业投融资项目，即由商业银行作为牵头方，设计整体融资方案，各家投资方基于非标投资银团协议或基本约定，通过符合监管规定的途径，为国家重大工程、重大项目建设及优质企业投融资需求提供多元化的资金支持。