上陵债奇葩违约 国海证券处境尴尬陷入泥潭

12宁上陵发行于2012年、发行人为宁夏上陵集团，今年10月到期后未能兑付5.42亿元本息。据记者了解，主承销商国海证券也是这只债券的最大持有人，持有规模达2.5亿元。在上陵债宣布违约后，发行人、债券持有人、托管方建设银行围绕是否宣布破产、谁来担责等问题展开了激烈的博弈。

其中，国海证券同时还是12宁上陵的主承销商，但其他债券持有人认为，国海证券在担保物尽调、后续辅导等程序中不够尽职尽责。如计提资产减值损失，也可能冲击到国海证券的2018年业绩。

12宁上陵的评级方是鹏元资信，2018年6月，鹏元还将发行主体上陵集团的评级从AA-上调到AA，但4个月后就出现违约。评级蹊跷上调，有声音猜测鹏元此举是为了配合上陵集团发新债来借新还旧，但鹏元方面对此保持了缄默。

“奇葩”的上陵债违约

2012年10月，宁夏上陵集团发行了一期债券12宁上陵，其规模为5亿元、存续期为3+3年，前三年票面利率7.4％、后三年调整为8.4％。但2018年10月9日，宁上陵集团发布公告表示，由于下属子公司上陵牧业的资金被黄河银行违规划走，原定的偿债计划实施受阻，导致公司出现流动性困难，并于10月15日正式宣布违约；10月24日，上陵集团向银川市中院提出破产重整申请；11月19日，银川市中院发布《关于宁夏上陵实业（集团）有限公司等七家企业破产重整案竞争选任管理人公告》，标志着上陵集团正式进入破产重整。

尽管12宁上陵的规模不是很大，但此次违约依然在业内引起了不小的波澜。在业内人士看来，12宁上陵的违约堪称“奇葩”：发行人于9月28日发布兑付公告，但又于10月中旬公告称无法完全兑付5.42亿元本息，无异于自打耳光。

12宁上陵的“奇葩”还在于，这是一只少见的有抵押物债券，但违约事发后，投资人才意识到，抵押物存在很大水分。12宁上陵的抵押物是宁夏固原文化街新时代购物中心，总面积超过2.5万平米、总评估值为10亿元，均价达3.7万元/平米，担保物对债券本息的覆盖率接近2倍。“宁夏的一个县级市，商业地产均价怎么可能如此之高？”一家持有12宁上陵的私募人士质疑，此举有欺诈发行的嫌疑。

11月21日，相关机构召开了第一次债券持有人会议。知情人士提供的会议记录显示，上陵债的持有方对于是否破产分歧很大。“上陵集团不破产，那么5亿元的债券还有可能兑付。但如果最终破产重整，我估计债券持有人可能只兑付1折左右。”一家私募认为，“债券违约后，宁夏上陵对抵押资产没有任何处置措施，毫无偿还意愿”，宣布破产重整之后，“债券持有人原设定的资产抵押事项更加形同虚设，进一步侵犯持有人的利益”，对于破产重整，这家机构表示强烈反对。

数据显示，截至今年6月底，上陵集团的公开负债为38亿元，其中流动负债18亿元。但上述债权人认为，参考以往的债务违约案例，真实的负债一般都远多于账面数字，“据我们所知，除公开债务外，上陵集团还涉及数量可观的民间借贷，后者一般是不体现在负债表中的”。

就业绩而言，截至今年6月底，上陵集团的流动资产总计36亿元，流动资产看似充裕，但观察资产结构，存货就超过18亿元，应收账款和票据合计超8亿元，短期内变现不易。纵向来看，上陵集团的财务情况一直在恶化，2017年6月末的货币资金尚有6.43亿元，到今年6月底，已降至仅3.07亿元，存货却从15亿元增至目前的18亿元以上。

上陵集团的违约还可能冲击到子公司上陵牧业（430505）的IPO。继2015年即挂牌三板后，记者在宁夏证监局官网看到，上陵牧业已于2017年3月提交上市辅导登记并进入上市辅导阶段，公司2017年实现营收3.86亿元、净利润5200万元，但上陵集团的违约给上陵牧业的IPO前景蒙上了阴影。

国海证券处境尴尬

据记者了解，12宁上陵的持有机构以券商为主，国海证券是最大持有方，持有规模约为2.5亿元，其次是广州证券、持有规模为4000万元。作为最大持有人，国海证券在违约后的处置中获得了更大话语权。在11月21日召开的债权人会议上，有债券持有人提出议案希望阻止上陵集团破产，国海证券对此表示弃权，导致议案未通过。

值得注意的是，国海证券既是最大持有人，还是12宁上陵的主承销商。前述12宁上陵的持有人分析称，作为承销商，国海证券却拿了总发行量的一半，“说明当初买方就不看好这只债券，所以才没卖出去”。这位持有人认为，12宁上陵的销售情况不佳，或许与评级有关：“上陵集团当时的主体评级只有AA-，这个评级是很低的。”

基于上述事实，国海证券目前的态度很“暧昧”。记者获悉，12宁上陵违约前，就有债券持有人质疑上陵集团可能已丧失偿还能力，但9月28日，上陵集团发布了一个加盖公章的兑付公告，但半个月后违约，在上述持有人看来，此举已涉嫌虚假信披。离奇的是，事后的债权人会议上，有持有人质问上陵集团副董事长史仁：为何公司明知已经无法偿付，还发出了兑付公告？对此，副董事长却辩称“并不清楚兑付公告为何会发出”。“出现这种乱象，要么是上陵内部管理混乱，要么是国海证券作为承销券商的不作为。”

目前上陵集团已宣布破产，国海证券是否会计提12宁上陵的损失？“可能计提，也可能不计提。”一家券商资管业务人士向记者分析称，“从审计的角度国海理应计提损失”，但如果考虑到对今年业绩的影响，就有可能暂不计提。“关键还是要看国海和审计事务所如何界定担保物，毕竟担保物的账面估值起码足以覆盖本息。”这位人士表示，是否计提，归根结底还要看国海证券的管理层意愿，“如果公司确实想调整报表，那审计事务所应该是会配合上市公司的”。如果国海证券2018年业绩可以盈利，那就可能把亏损做到2019年，如果今年业绩本就无法盈利，那就可能把持有债券违约导致的资产减值计提做到今年，从而保证2019年盈利，总之是避免出现连续两年亏损导致股票被ST。

评级变动“坐过山车”

同样受到争议的还有评级机构。为12宁上陵提供评级服务的是鹏元资信，后者还在今年上调了一次评级。上陵集团的评级自2012年以来一直都是AA-，但2018年6月，鹏元资信将其评级上调为AA、还将12宁上陵的评级从AA上调为AA+。对此，一位前评级公司员工猜测，今年以来债券大面积违约，发行人的信评低于AA则完全发不出去，上陵集团在内生性偿付能力恶化后，只能依赖借新还旧，鹏元上调上陵集团的评级，或许是为了配合其续发新债。

目前评级市场上，据记者了解，中诚信的占有率较高、口碑较好，联合资信和鹏元的争议较大。数据显示，自2014年以来违约的300只债券中，有173只可查询到评级信息，其中联合资信参与评级的有87只，鹏元有25只。有私募人士告知记者，这两家机构口碑较差的原因可能有两方面：一是出于抢占市场份额，给出的评级可能虚高，投资者无法通过外部评级有效判断发行主体的信用风险；二是为了提高发行人级别，帮助发行人美化报表、调整股权，以提升股东背景。

除评级机构外，债券持有人还对托管行建设银行表示了不满。“一方面，建设银行是资产托管人，另一方面，建行之前还跟上陵集团签署了临时性流动性支持文件，但上陵出现风险后，却没有从建行得到流动性支持”。但也有债券持有人认为，临时性流动性支持文件本身并不具备法律效应，建行出于风控考虑，不敢放款也在情理之中。据记者了解，建行对上陵集团的贷款敞口为2亿元，目前大概率已成为不良资产。

12宁上陵并非个案。自2018年以来，宝塔集团、上陵集团、天元锰业等多家宁夏大型民企先后出现债务危机，*ST中绒也陷入多起贷款纠纷，譬如公司在11月底公告称，由于未及时偿还中国银行1.32亿元贷款，导致多处房产被冻结。另外，宁夏远高实业2018年首期公司债发行规模为5亿元，但实际募资仅1亿元。就存量债券而言，数据显示，2017年宁夏地区产业债的信用利差约为300个BP，高于其他28个省的产业债利差，表明宁夏的产业债市场认可度不高。

隆安律师事务所高级合伙人潘修平此前曾向记者表示，债券违约以及拖沓的处置往往会给当地的融资环境带来负面影响，基于此，他认为企业爆发债务危机后应该优先保证债券的兑付、或至少兑付本金。回到12宁上陵，据记者了解，上陵集团已经兑付了个人投资者持有的约4000万元规模的债券，“相当于花钱买平安”，机构持有人则被排除在外。据记者了解，有债券持有人已在11月21日的第一次债委会上提议由证监会和发改委调查承销商和托管行的责任，但被国海证券否决，后续该机构考虑向监管层反映发行人和承销商未尽职尽责以及信披责任。