汉和资本：从城镇居民资产配置想到的

一、我国城镇居民资产负债结构现状

4月的最后一周，中国人民银行发布了一项涉及30个省(自治区、直辖市)，共计31100户城镇居民家庭的资产负债情况调查结果。其中揭示了有关中国家庭部门资产结构及金融市场的重要结构性信息。总结起来有如下几个特点：

第一，城镇居民家庭户均总资产317.9万元，中位数为163.0万元，均值与中位数之间相差154.9万元。对比美国等发达经济体，我们居民资产总体分布更为均衡。

第二，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，户均253.0万元，占家庭总资产的八成。而所有的实物资产中，住房占比74.2%，住房拥有率达到96.0%;也即我国居民家庭住房资产比重为59.1%，和美国相比，高于美国居民家庭28.5个百分点。

第三，更值得注意的是，按家庭收入从低到高排序，美国收入最低20%家庭的住房拥有率仅为32.9%，而我国收入最低20%家庭的住房拥有率也为89.1%。

第四，八成实物之外，即金融资产占比约两成。根据央行调查，受调查家庭中，有99.7%的家庭拥有金融资产，户均金融资产64.9万元，占家庭总资产的20.4%。但进一步细看，会发现，占比已然不高的金融资产中，绝大部分都配置在银行理财(26.6%)、银行定期存款(22.4%)、现金及活期存款(16.7%)、公积金(8.3%)等风险相对偏低的资产类型中。而股票(6.4%)和基金(3.5%)合计在家庭金融资产中占比仅为9.9%，也即占家庭总资产的比例约2%。对应美国居民家庭持有的股票资产占金融资产的比例(约35%)。

二、为什么不像买房一样投资股票?

以上的调查数据显示，我国居民的绝大部分资产仍然配置在房地产市场。作为发达经济体重要财富蓄水池的股票市场，在居民财富中占比仍然很低，尚未显现出重要的作用。那么，为什么人们没有像买房一样去投资股票?在我们看来，这是多方面综合的原因导致的结果。

根本原因，社会经济发展阶段决定

从社会发展角度来看，购房是经济发展的必然结果。中国改革开放四十多年的历史，是经济高速发展的过程，其中一个重要结果就是推动了中国国家发展的城镇化取得长足的进步。根据国家统计局数据显示，1978年改革开放之初，中国城镇化率水平仅为17.9%，而到了2019年，城镇化率水平则首次突破了60%。这意味着在过去四十年间，大量人口生活水平得到极大提高，在转为城镇人口的同时，“居者有其屋”的发展理念和生活观念，必然导致人们对住房需求的大幅提升。巨大的刚性需求叠加持续增加的改善型需求，就是我们当前所看到的结果。当前住房占比极高的现象，不是居民资产配置失衡的表现，恰恰相反，这正是我们过去四十年取得极大经济发展成就的印证。

本质上，买房满足人类更为底层的需要

从人类生存发展需要的层面来看。如果说权益类投资实现财富增长是用于满足人类的发展需求，那么衣食住行的生存需求，显然是更为底层的需求。人类进化的结果，首先满足安全和归属的需求，进而才会考虑发展。这就是我们日常生活中所观察到的，几乎每一个人的财富积累到一定程度之后，第一件事情就是购置房产，而鲜有人会先去做权益类资产的投资配置。

结果上看，买房总是赚钱的

除了人们在经济发展过程中的天然需求之外，1998年房地产市场改革以来，房价的持续上涨，也给投资购买房地产带来了丰厚的回报。从而形成了买房需求推动房价上升，房价上升进一步带动购房需求，有进一步推动价格上涨的正向循环。根据国家统计局公布的数据显示，过去20年，全国主要城市的房价都有5-10倍的涨幅。从而就有了早买房早赚钱的固有认知。

相比之下，因为种种原因，股市的投资回报率却总是起起伏伏，虽然很多表现优秀的上市公司可圈可点，但最近十多年大盘指数持续在三千点左右徘徊的“魔咒”，导致权益类资产在普通民众心目中的吸引力大打折扣。

形式上，买房子门槛更低

相对于股票投资，房屋购置的技术门槛要求更低，操作起来更为容易。几乎不需要具备太多的专业技能，普通大众都能判断房子是不是值得买。毕竟房子的所处地段区位优劣势、户型、周边配套、开放商、物业服务乃至价格等购房决定因素，几乎都是肉眼可见，因此判断起来准确度很高。

相形之下，要判断清楚一个上市公司价值几何，需要搞明白包括企业商业模式、核心竞争力、产业链关系、股权结构、行业竞争格局等等诸多因素。而且光搞明白公司价值还不够，还要关注资本市场的变化、投资者预期、估值水平，乃至更为纷繁复杂的宏观经济发展因素。这其中所需要的专业技能、时间和精力的付出要求之高，都不是一般人可以达到。

也正是因为如此，资产持有人的心态是不同的。房产持有者因为了解住房价值，因此更不容易被外在情绪变化影响。“大不了自己住”的底气正是来自于此。而股票资产价值则难以把握，稍有变化就容易被过度解读，造成不必要的损失。

流动性差异导致投资结果差异

房子的流动性很差，完成一次买卖需要花费很多时间和精力，而股票市场则提供了非常良好的流动性支撑，只要愿意接受当前的市场报价(无论多高或者多低)，几乎可以实现瞬间交易。

表面上来看，不能迅速变现是持有房产的劣势，甚至是风险。但在房价总体上行的情况下，这其实是给房产持有者提供了一个应对短期价格波动的保护制度。正是因为交易变现的繁杂，导致市场有微小不利变化的时候，资产持有人倾向于承受期间波动，反而实现一个较长周期的持有，持续获得较大收益。与此相对应的是，当投资者无法清晰认知上市公司价格的时候，过于充沛的流动性配合几乎实时的报价，导致非专业投资者时时刻刻处于做交易的诱惑之中，往往难以获取长期收益。

三、对比美国情况

那么居民持续配置房产的情况会不会一成不变呢?

回顾一下美国的发展历程，有助于我们更好地理解居民资产配置的变迁。上世纪30-40年代，在经历了大萧条以及二战的持续冲击之后，美国政府采取各种措施恢复和发展经济。在房地产领域，提高住房自有率逐步成为美国房地产政策取向。到60年代中期，美国住房自有率水平达到64%，并长期保持稳定。

此后，美国的居民资产配置结构开始了逐步从地产到金融资产的转变。从资产增量来看，新增资产配置到房产的比例，从1970-1985年间的32.3%降至2000-2015年的20.9%。与此同时，股票、基金、保险以及养老金的配置占比逐步扩大，特别是80年代前后出现了明显上升。股票和投资基金的占比从1975-1985年间的19.7%上升至1985-2000年的35.6%，保险、养老金的占比也从20.4%上升至25.8%。也就是说，80年代前后美国居民在资产配置的选择上发生了明显的变化，从房产逐渐偏向于股票、基金等金融资产。类似的情况，在发达国家发展的历史中都发生过。虽然时间节点不同，但类似的规律显而易见。

四、未来金融资产占比必然提升

综上所述，住房资产占比高是在特定历史时期、特定社会发展阶段，因房屋本身的商品和投资属性与居民资产配置需求相匹配情况下的必然结果。一方面，中国经济发展带动的城市化进程，导致房产作为重要消费品的属性得以持续发挥，在居民资产中的占比持续增加;另一方面，持续上涨的房价也为居民在相当一个时期的投资提供了几乎最佳的去处。

显然随着居民生活水平、财富积累的不断提升，资产配置的需求也在慢慢发生变化，因此这个情况也不会是一成不变的。作为消费品而言，在当前我国居民住房拥有率高达96%的情况下，房产的消费需求在大幅减弱，未来更多的将是改善型需求。而作为投资品而言，考虑当前的房价，无论是我们用此前文章使用过的PE或者是租售比，乃至居民收入倍数来衡量，都已经处于高位。

长期来看，中国与各发达国家在文化底蕴、历史机遇、发展阶段、土地制度、金融条件、税收制度等方面都存在巨大差异，因此中国的发展不可能全然照搬美国的路径。但随着国民经济的持续发展，人民生活水平和国家产业升级的持续，居民降低住房资产持有比例，更多转向权益类资产这一人类社会发展共同规律是不可改变的。

声明：

北京汉和汉华资本管理有限公司不对本文中提及的任何一家公司或行业进行评价、预测及推荐，本文仅使用历史实际数据进行观点论述，不构成任何投资建议。

本文章版权为北京汉和汉华资本管理有限公司所有。任何媒体、网站或个人未经本公司授权不得以转载、链接、转贴或以其他方式复制发布/发表。已经本公司授权的媒体、网站或个人在引用时需注明出处为“汉和资本”，且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究法律责任的权利。