106亿！湘财证券借哈高科上市，中小型券商如何突围？

引言

2020年5月21日上午，中国证监会并购重组审核委员会2020年第20次会议召开，哈高科发行股票购买资产并募集配套资金项目获无条件通过。

截至目前，我国共有131家证券公司，A股上市券商共有38家，占全部券商29%，如果推进迅速，湘财证券将成为第39家上市券商。

湘财证券通过并购重组方式登录A股，从预案到过会，仅用了1年时间。

2019年6月19日哈高科停牌筹划重大资产重组，7月2日公告预案，拟收购湘财证券100%股权。根据上会方案，哈高科最终确定拟通过发行股份方式向16个股东购买其持有的湘财证券合计99.73%的股份，股权最终定价为106.08亿元。同时向不超过35名对象募集配套资金。

近年，许多中小券商纷纷走上上市之路，最近的就有中泰证券网上申购中签号出炉，国联证券A股首发过会等。

过去10年，是券商构建竞争壁垒非常重要的时间区间，有些券商抓住机遇与其他企业拉开了差距。从目前的竞争格局看，大部分中小型券商也许很难成为大型综合性券商，那么走精品化差异化经营未必不是更好的选择。

接下来，我们一起讨论以下问题：

（1）湘财证券业务有何特点？未来如何发展？

（2）本次交易PB为1.47，但静态PE达147，远高于同类交易，湘财证券估值怎么看？（3）去年罗静涉嫌金融诈骗被拒捕，诺亚财富因资管产品踩雷股价下跌，湘财证券旗下5亿资管产品也不幸踩雷，这一不利事件，湘财证券如何化解？

1、交易方案

1.1方案介绍

收购标的：湘财证券99.7273%股权；

交易对方：新湖控股、国网英大、新湖中宝、山西和信、华升集团、华升股份、电广传媒、钢研科技、大唐医药、可克达拉国投、黄浦投资、中国长城、长沙矿冶、深圳仁亨、湖大资产、湖南嘉华；

交易对价：1,060,837.82万元；

支付方式：股份支付；

发行价格：4.8元/股；

18年静态PE、19年动态PE：147.68、24.89。

同时，上市公司拟向不超过35名特定对象非公开发行股票募集配套资金。本次发行股份募集配套资金的发行数量不超过本次发行前公司股本总额的30%，募集资金拟用于增资湘财证券和支付本次交易各中介机构费用及交易税费。

根据标的资产的交易作价和发行价格，在本次重组完成且募集配套资金的股份发行数量以发行前总股本的30%发行的情况下，上市公司的股权结构变化情况如下：

本次交易前，新湖集团持有哈高科58,094,308股股份，占哈高科总股本的16.08%，为哈高科的控股股东。哈高科的实际控制人为黄伟。

在本次交易后，新湖控股及其一致行动人新湖中宝、新湖集团合计将持有哈高科超过60%的股权，新湖控股将成为哈高科的控股股东，哈高科的实际控制人未发生变化，仍为黄伟。

黄伟自2005年取得哈高科控制权至今已超14年，因此本次不构成重组上市，另外，黄伟于2007年取得湘财证券控制权，交易前持股比例达77.70%，本次构成关联交易。

本次交易中介机构：

财务顾问：中国银河证券股份有限公司；

法律顾问：北京市金杜律师事务所；

会计师：天健会计师事务所（特殊普通合伙）；

评估公司：中联资产评估集团有限公司。

1.2为何只收购99.72%？

在预案中，原本是收购湘财证券100%股权。

但是，因为青海投资所持湘财证券0.2727%股权已被司法冻结且不能及时解除，青海投资不再参与本次交易，并与哈高科签署了《<发行股份购买资产协议>之解除协议》。

青海投资是青海省政府国有资产监督管理委员会下属国有控股子公司，因债务逾期、违约等事项导致多项诉讼，多项资产被司法冻结，其中青海投资所持湘财证券0.2737%的股份已被北京、上海、杭州、南京、合肥等地多家法院进行司法冻结/轮候冻结。

根据哈高科的书面说明，哈高科尚无后续收购青海投资所持湘财证券股份的计划或安排。

2、哈高科

2.1业务多元、规模小、盈利能力弱

上市公司主要从事非转基因大豆产品深加工、制药、防水卷材业务、工业厂房及其他业务。

其中大豆产品深加工和制药业务近年处于亏损状态，2019年两个业务分别亏损732万元、1,250万元。

前者因受国内大豆深加工行业产能过剩、运输成本高企影响，盈利能力弱；后者虽然于2018年起启动了香茹菌多糖片、头孢克肟等品种的生产，并逐步恢复胸腺肽肠溶片的生产，但由于恢复生产时间不长，各类产品销量短期内难以大幅增长。

防水卷材业务主要产品为防水卷材、土工膜片材等，2019年实现净利润175万，同比增长86%，属于微利业务。

工业地产业务2019年营收309万元，净利润1,361万元，营收规模小，净利润主要来自政府税收返还，高业绩难以持续。

2017、2018、2019年哈高科营业收入分别为2.23亿元、2.99亿元、4.59亿元；归母净利润分别为0.21亿元、0.15亿元、0.11亿元。近几年虽然营收保持增长，但是净利润却一直维持在较低水平。

哈高科关键财务数据如下：

2.2双主业：分业管理

根据报告书，交易完成后，金融服务收入、净利润占上市公司2019备考报表营收、净利润之比约为80%，将成为上市公司主要收入来源。

哈高科原有业务发展并不强势，而且与新增的金融业务也并无协同效应，两者在商业模式、业务流程以及风险控制等方面存在明显差异。那么，哈高科是否会剥离原有业务呢？

根据报告书，收购完成后哈高科将对其业务进行分业管理，即原有业务和证券服务业务在经营管理方面将保持相对独立。

对湘财证券具体整合、管控安排，包括：（1）向湘财证券择机派驻董事或财务总监等高管人员；（2）对接和调整风险防范制度和内控制度；（3）对金融业务设置特殊决策程序和投融资渠道；（4）对金融业务可能引发的大额资金偿付风险建立隔断和化解机制等。

3、湘财证券

3.1证券经纪业务占50%

湘财证券设立于1996年，2014年在新三板挂牌，是首批全国性综合类证券公司。

交易前，黄伟通过新湖控股持有湘财证券77.70%股权，湘财证券的股权及控制结构图如下所示：

湘财证券主要业务为：证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、证券投资基金代销、融资融券业务、代销金融产品业务等。

湘财证券主要业务收入构成如下：

从历史期各项收入占比来看，湘财证券各年度收入结构有一定变化。

其中，经纪业务在历史期均保持最高收入占比，在50%左右；信用交易业务是第二大收入来源，占总收入比例在30%以上；2019年资产管理业务占收入比重有所下降，同时自营投资业务占收入比重上升，成为第三大收入来源。

3.2 18年业绩表现不佳，排名下滑

根据证券业协会公布的排名情况（参与排名证券公司数在94-98之间），2017年、2018年，湘财证券无论总资产排名（56、61）、净资产排名（59、61）、营业收入排名（57、61）、净利润排名（46、63），还是净资产收益率排名（37、63）均有所下滑，其中净利润排名降幅最大。

2017、2018、2019年1-10月，湘财证券营业收入分别为13.52亿元、9.89亿元、10.77亿元；归母净利润分别为4.30亿元、7.20亿元、3.38亿元。

湘财证券收入及净利润变动较大主要集中在2018年，当年营业收入同比下降26.86%，净利润同比下降83.25%。

据中国证券业协会统计，2018年国内131家证券公司全年实现营业收入2,662.87亿元，较上年下降14.47%；实现净利润666.20亿元，较上年同期下降41.04%，全行业净利润出现大幅下滑，共有21家证券公司经营亏损。

虽然2018年整个证券行业业绩都不理想，但是湘财证券下降幅度更大。那么湘财证券究竟发展如何？

经纪业务：市占率降低

湘财证券代理买卖证券业务主要向客户代理买卖股票、基金、债券等金融产品，以股票、基金交易为主。

2018年湘财证券经纪业务较2017年分别下降1.72亿元，下降幅度分别为25.33%。

根据中国证券业协会发布的数据，证券行业131家证券公司2018年经纪业务较2017年度减少197.50亿元，降幅为24.06%。湘财证券经纪业务收入的变动与行业变动幅度差距不大。

从排名来看，2017年、2018年湘财证券经纪业务收入分别位列证券行业第41位、41位，并未发生变化。

虽然排名不变，但是湘财证券经纪业务的市占率在2018年减少很多。

湘财证券拥有4家业务分公司、6家区域分公司、61家营业部。经纪业务收入主要分布于华东地区、华中地区、华南地区以及华北地区，以上区域合计经纪业务收入占湘财证券经纪业务收入超过90%，其中华东地区占比最大，报告期内占比维持在40%以上。

2017、2018年湘财证券在主要阵地市占率变动如下：

券商经纪业务主要受到营业网点布局以及佣金率的影响，近年来大部分券商积极增设营业分部，同时降低佣金率，以此获得更多客户，经纪业务竞争日趋激烈。

从市占率方面来看，前十大证券公司市场占有率合计呈略微下降的趋势。湘财证券仅有61家营业分部，受到影响更大，整体市场占有率从18年的0.76%降至17年的0.61%，降幅近20%。

排名靠前的券商发力争夺经纪业务市场，中小型券商生存空间受到更多挤压。除了依靠自身发展，还有头部券商通过外部并购方式增强经纪业务，比如中信证券收购广州证券，新增100多个营业网点。

信用交易业务：规模下降

2018年湘财证券信用交易业务收入较2017年下降5,165.68万元，下降幅度为11.21%。

湘财证券信用交易业务主要包括融资融券业务、股票质押式回购业务等。

报告期内，湘财证券融资融券业务业绩出现下滑，具体情况如下表所示：

2017年、2018年湘财证券融资融券利息收入分别位列证券行业第36位、36位，维持不变。

2018年证券市场行情持续下跌，市场指数震荡下行，其中上证综指全年下跌24.59%，深证成指下跌34.42%。在资本市场降杠杆、去通道、严监管背景下，证券行业各项业务收入均受到较大影响。截至2018年末沪深两市融资融券业务余额2018年末为7,557.80亿元，较2017年末下降26.34%，投资者投资活跃度降低，证券行业信用交易业务收入较2017年有所下滑。

股票质押式回购业务具体情况如下：

湘财证券股票质押式回购业务，整体业务规模下降幅度较大，主要原因为随着监管趋紧、市场动荡，湘财证券主动退出或部分退出不符合质押新规的项目，并且逐步化解存量业务中

存在流动性风险以及偿还能力低的风险项目。

湘财证券以40,000万元自有资金参与设立民企2号资产管理计划，用于民营企业纾困，截至2019年10月31日，其中34,900万元已用于股票质押式回购业务，带来较高利息收入。

自营投资业务

2018年，受股票二级市场持续下行、新三板市场下跌等原因影响，湘财证券自营投资业务收入下降14,211.40万元，降幅66.47%。

2017年和2018年，湘财证券权益类自营业务回报率分别为31.32%和-64.67%，变化趋势与同行业可比公司平均收益水平（10.93%，-9.7%）的变化趋势一致，但波动更为明显。

2017年、2018年湘财证券证券投资收入分别位列第67位、75位。

据湘财证券披露，由于2018年证券市场趋势性下行，全年缺乏明显的投资机会，自营业务参与了三年期定增产品投资，且投资规模占比较大，因此受市场环境影响较大（2017年上证指数整体上涨6.56%、2018年上证指数整体下跌24.75%），导致收益波动性更为明显。

资管业务

湘财证券资产管理产品主要包括集合资产管理计划和单一资产管理计划，资产管理业务收入主要由管理费收入和业绩报酬构成。

2017年、2018年湘财证券客户资产管理业务收入分别位列第31位、26位。

湘财证券的资管业务是其所有业务同行业排名最靠前的业务，投资收益率处于行业中上水平，可见湘财证券在资管业务上颇有自己的特色和心得。

2017年、2018年和2019年1-10月，湘财证券资产管理业务实现收入16,965.20万元、17,646.36万元及9,644.32万元。

虽然18年湘财证券的资管业务收入保持了不错的增长，但事实上，多数资管业务一直以通道业务为主，众所周知的是，通道类业务受政策影响，规模难以重回往昔。

湘财证券也按照资产管理监管新政策对资产管理产品进行整改。报告期内，湘财证券通过产品终止或产品合同变更的方式，累计完成了35只产品的整改。截至2019年10月31日，湘财证券存续不符合资产管理监管新政策的产品还剩32只，包括11只集合计划和21只单一计划，规模为192.79亿元。

2019年1-10月资管业务占总营收比重仅为8.96%，相比2018年的17.85%降幅颇大。

投资银行业务

湘财证券的投资银行业务涵盖股权类产品的保荐与承销、债权类产品的发行与承销、并购重组等财务顾问业务。

2017年、2018年湘财证券客户投资银行业务收入分别位列第79位、78位。

2017年、2018年和2019年1-10月，公司投资银行业务的营业收入分别为8,017.15万元、5,589.79万元和6,472.22万元。

2018年度，湘财证券投资银行业务手续费减少，主要原因为：

报告期内，湘财证券股权融资类项目主要集中在前期股权融资项目的持续督导阶段和储备项目的改制重组、辅导、申报等前期阶段，尚未直接产生承销收入，因此产生的收入较少。

报告期内，湘财证券债券承销业务总体相对平稳，2018年因市场环境等因素影响发行量相对较少，2019年较2018年稳中有升，增量较为可观，符合债券承销业务周期及市场变动情况。

（3）2018年，证券市场主体评级AA级及以下的债券发行总额72,439.89亿元，较上年减少22,252.55亿元，降幅达23.50%。在此背景下，湘财证券以主体信用评级较低的城投债为主的债券融资业务发行量亦应势下滑，由此导致债券融资业务收入同比大幅减少。

3.3上市遇蹉

面对证券行业“强者恒强”的激烈竞争格局及不断向头部券商集中的趋势，湘财证券近年来的综合竞争力有所下降，经营压力进一步加大。

融资渠道受限是影响其发展的一个重要因素。

早在九年前，湘财证券就曾计划上市。

2011年3月，湘财证券提出收购财富证券33%的股权，拟通过换股合并的方式上市。后因付款方式等问题，交易未能成行。

2014年，大智慧拟以90亿元收购新三板挂牌公司湘财证券。2015年4月，获得证监会审核通过。不过，2015年5月，大智慧被立案调查，监管部门指出上市公司存在虚增收入行为。2016年2月，大智慧撤回重组申请，湘财证券的借壳上市终止。

2017年2月16日，湘财证券公告称已收到湖南证监局的辅导备案函，宣布启动IPO，上市辅导券商为中信证券。2017年3月6日，湘财证券公布了首次公开发行股票并上市方案。2018年5月2日，湘财证券正式公告在新三板摘牌。

不过IPO排队时间较长且不确定性较高，湘财证券在IPO的同时，也考虑了通过并购重组上市的方案。

2019年6月18日，哈高科发布公告称，该公司拟以发行股份方式购买新湖控股等股东持有的湘财证券股份，并同时募集配套资金。

不到一年时间，并购重组方案过会，湘财证券即将上市。

耗费9年多时间才完成上市，这使得湘财证券的发展逐渐落后于已上市券商。

4、PB更能反映估值水平

湘财证券本次评估值1,063,738.32万元，增值率47.00%。交易PB为1.47，但静态PE达147，远高于同类交易，如何看湘财证券估值？

近5年市场重组可比交易案例的市净率、静态和动态市盈率水平如下：

近5年市场同类型交易案例平均市净率为1.78倍、平均静态市盈率49.47倍、平均动态市盈率13.89倍，本次评估湘财证券市净率为1.47倍、平均静态市盈率147.68倍、平均动态市盈率24.89倍。

湘财证券在2018年净利润出现大幅下滑导致了本次交易静态PE过高，且静态PE和动态PE差异较大。

相比PE估值，PB估值法更适宜作为证券行业估值体系。

我国证券行业仍处快速发展阶段，收入和利润来源多元化程度仍然不高，受宏观经济形势和证券市场行情等因素影响，业绩波动较大,PE估值扰动大。同时行业业务趋于重资产化，自营、资本中介等重资本业务逐渐成为证券公司重要的盈利来源，盈利模式的创新推动券商估值向PB转变。

本次评估湘财证券市净率为1.47倍，低于近5年来市场案例市净率平均值1.78倍，处于最大值和最小值之间，具有合理性。

5、资管产品踩雷未成“拦路虎”

5.15.57亿资管产品踩雷

2019年7月，诺亚财富公告全资子公司歌斐资产“踩雷”，歌斐资产管理的信贷基金为承兴国际（http://02662.HK）相关第三方公司提供供应链融资，总金额为34亿元人民币，但是产品说明书上写底层资产是京东的应收账款，但该业务系承兴一方伪造。

在此之前，承兴国际实控人罗静已经被警方被刑拘。承兴国际股价也暴跌90%。

罗静为融资提供的担保物是承兴国际6.7亿股股票，按质押时的价格，这部分股票市值约26亿港元。但暴跌之后，这部分股票市值仅剩下6亿港元。

湘财证券也有3个资管产品与罗静有关：湘财证券管理的金汇25号、26号、27号集合资产管理计划底层资产为中诚实业的应收账款债权，中诚实业实际控制人罗静为还款提供连带责任保证，前述资产管理计划于2019年8月和9月已到期。

金汇25、26、27号集合资产管理计划（简称“资管计划”）基本情况如下：

涉及的3个资管计划产品规模合计5.57亿元，占截至2019年10月31日湘财证券净资产（72.35亿元）、净资本（64.61亿元）比例均不超10%。

5.2有何影响？

监管反馈意见中提问：申请文件显示，湘财证券管理的金汇25号、26号、27号集合资产管理计划底层资产为中诚实业的应收账款债权，为还款提供连带责任保证的中诚实业实际控制人罗静目前被刑事拘留，前述资产管理计划于2019年8月和9月已到期。上述风险事件发生后，湘财证券作为资产管理计划管理人，协调相关投资者或委托人形成了资产管理计划的清算方案。请你公司补充披露：1)化解风险的主要措施和清算方案的主要内容、截至目前已同意清算方案的人数及份额占比、是否有明确表示不同意清算方案的委托人以及应对措施。2)中诚实业的应收账款债权对外转让合同的主要内容。3)目前是否存在与集合资管计划有关的诉讼或仲裁。4)湘财证券是否需承担相应的赔付、补偿等责任以及前述风险事件对湘财证券和本次交易的影响。

根据回复，在湘财证券获知中诚实业实际控制人罗静被刑事拘留等风险事件后，湘财证券主要采取了催收、报案、信披、制定和推进标的资管计划清算方案等应急处置措施。

哈高科清算方案：

（1）底层资产处置并转让，底层资产的受让方在两年半时间内分四期支付对应的转让价款给标的资管计划的管理人；

（2）标的资管计划主要参考投资者所投金额分四次清算，四次清算比例分别为30%、30%、20%、20%。截至目前，对于已书面同意清算方案的投资者，标的资管计划对应的第一次清算资金已按期支付；

（3）每次清算完成后，清算款项划至客户资金账户，收到第四次清算款即为投资者持有的标的资管计划份额全部清算并支付完毕。

截至目前，标的资管计划已到期终止，湘财证券作为管理人已就标的计划制定分期清算方案，已有人数及份额占比均达到99%的标的资管计划委托人同意相关清算方案。

根据中诚实业的应收账款债权对外转让合同，受让方在两年半时间内分四期支付相应部分的

转让价款：

中诚实业的应收账款真实性如何我们无从得知，债权的受让方也并未在公告中披露。

从处理结果来看，如果清算方案推进顺利，转让价格相比债权折价约94%，投者者相当于亏损约6%（不考虑资金时间成本），已经算是比较好的结果了。

根据反馈意见，湘财证券认为这部分资管业务的问题对于湘财证券和重组交易影响不大。主要原因在于：

（1）因为标的资管计划财产独立于湘财证券固有的财产，相应资产管理业务属于湘财证券的表外业务，湘财证券作为管理人运用标的资管计划财产进行投资，在其勤勉尽责没有过错的情形下，由该等计划及委托人享有投资收益、承担投资亏损。

资管产品规模不大；

（3）99%的标的资管计划委托人同意清算方案，并与其余投资者仍在沟通协商旨在促成一致；

作为底层资产的中诚实业的应收账款债权已对外转让，受让方已依约支付首期受让价款，确认同意清算方案的标的资管计划委托人已收到依清算方案支付的款项；

（5）湘财证券未发生委托人因标的资管计划兑付提出的任何诉讼或仲裁。

点评

一般来说，经纪业务是券商的主要收入来源，一般券商都是由经纪业务为发展基础，拥有稳定的客户资源和行业知名度后，才会开始带动其他业务的拓展。

目前国内券商的盈利模式同质性高，经纪业务竞争剧烈，券商们的经纪业务面临着瓶颈，依靠扩大规模和压低佣金费率难以维系该业务的长期增长。同时，科创板、注册制、资管新规等等政策的出台，也打破了原先的“安逸环境”，倒逼券商构建新的核心竞争力。

可以预见，投行业务、自营业务、资管业务的重要性日益凸显。

湘财证券也是如此，其经纪业务占营收的半壁江山，和信用交易业务一起占据了营收的80%。

从募集配套资金的投向来看，其中60%将用于上述两个重点业务，20%将用于证券自营业务，20%用于补充营运资金。另外，证券自营业务业务从2019年起超过资管业务成为第三大业务，可见湘财证券有意加强自营业务。

对于中小券商来说，精品化差异化经营，形成自己的特色将会更有希望实现逆势突围。