从容投资罗凌：金牛奖基金经理的医药行业投资逻辑

从容投资是2007年成立的国内老牌私募基金，国内最优秀的宏观策略投资机构之一。公司擅长宏观对冲策略和医疗健康行业投资。宏观对冲策略通过投资股票、债券、商品等品种避免单一资产类别“牛短熊长”，投资回报长期多元。医疗健康行业策略则专注行业优势，分享超额收益。

罗凌，北京大学生物科学学士，德国哥廷根大学神经科学博士。2013年加入从容投资，先后担任医药行业研究员、副研究总监，自2016年8月开始担任基金经理，接管从容医疗基金系列，荣获第11届中国私募金牛奖一年期金牛私募投资经理。

编者按

最近医药板块表现强势，不少个股股价创出新高。此次，证券之星有幸采访到了专注医药行业投资的基金经理罗凌。过去一段时间，市场上涨幅居前的一些次新医药股，在高瓴入驻之前从容投资就有布局，可见罗凌在医药行业研究的扎实与前瞻性。医药板块无论从短期还是长期来看都是非常优质的价值投资赛道，对话罗凌博士，也让我们加深了对这个板块投资机会的理解。

精彩观点：

医药行业是比较容易出长线牛股的领域，有着足够多的投资机会。

所有的股票都是有周期的，医药股的周期体现在行业的政策周期和公司本身的产品周期上。

核心资产一直上涨的背后逻辑就是整个社会的回报率下降所带来的估值提升。

医药商业、仿制药两个板块没有顺应时代的趋势，前景可能不容乐观。

受益于疫情有些公司一季报表现还不错，但这些公司并没有长期投资价值，具体板块包括手套、口罩、消毒液等。

以下为访谈全文：

坚持价值投资，路会越走越宽

入行十年，罗凌尝试过不同的投资流派和方法，但2016年开始市场的变化和业绩的压力让他开始思考什么才是真正适合自己的投资风格。在罗凌看来，医药行业是比较容易出长线牛股的领域，有着足够多的投资机会。结合医药行业的发展前景和对自身的探索，罗凌最终选择了走价值投资这样一条路，“而且这条路我相信会越走越宽。”他如是说。

罗凌十分乐于向行业的先进分子学习，不断完善和突破自己。罗凌表示自己与高瓴资本的理念有相似之处，并且对“找到最好的公司，做时间的朋友”这一观点深以为然。罗凌认为只有不断能创造价值的公司才是时间的朋友，但市场符合这一标准的公司并不多。罗凌坦言严苛的选股标准可能会让自己错失很多中短期的机会，但他并不觉得可惜，“没有任何一个人可以把握住所有的机会，你只需要把握住自己能把握的机会就可以了。”

罗凌认为要做好医药投资，医药背景不是最重要的因素，医药投资本质上还是一种投资。想做好投资，需要具备强大的学习能力、正确的思维方式，并且看待事物要客观。罗凌表示资本市场最终反映的就是客观事实，而不是你的想法，预设观点往往会阻碍你做出客观的判断。

四大选股标准，深入理解行业

罗凌表示，在选股时他主要看中四点。

第一，公司的产品或业务未来的增长空间要足够大。罗凌认为这对大多数医药股来说都不是问题，即使是一些大家比较熟悉的比如慢性病领域，产品渗透率还是比较低，更不要提一些创新领域了。罗凌强调渗透率并不是只要用药就可以了，还要正确地用药。正确地用药既包括药品要合适，也包括服务要合适。

第二，公司的商业模式要好，简单来说就是当企业到达稳定状态的时候，赚钱要比较容易。商业模式的好坏可从定性和定量两方面进行判断：一方面要判断公司产品或者业务的附加值来自于哪里，是否具有高附加值；另一方面可以分析公司的财务指标，重点观察ROE和ROIC。罗凌认为公司在稳定状态下要达到15%以上的ROE 才算是比较合格的。

第三，公司要有足够高的竞争壁垒和竞争优势，也就是护城河要深要宽，这个直接关系到股票的持有时间。罗凌表示分析一家公司的竞争优势是很艰难的事情，大多数公司的竞争优势实际上不是单一的，可能结合了产品研发、销售、品牌等诸多因素。有一些业务看起来很平常的公司，规模越来越大；而有一些听起来生产高科技产品的公司则需要警惕。“真正决定一个企业的最终的利润走向的是供给端，所以我特别看重竞争格局，包括龙头企业的竞争优势到底在哪里，这才是理解一个企业的最关键的要素。”罗凌说。

第四，管理层品行要端正，这是最重要的一点，也最难研究的一点。一旦发现管理层行为不端，罗凌会一票否决。罗凌会观察管理层的公开讲话，他认为优秀的管理层一定是务实的。任何一家公司能解决的社会问题都是有限的，所以管理层要对公司的能力有清晰的认识，明白如何解决社会问题，进而获取财富。

医药行业有300多只股票，经过筛选，优质公司大概只占10%。不同于大多数人对于周期股的认知，罗凌认为所有的股票都是有周期的，医药股的周期体现在行业的政策周期和公司本身的产品周期上。国家的医保政策虽然一直在微调，但是整个大方向是不变的，医保资金的使用效率一定会越来越高。价格昂贵、疗效又不好的产品最终会被淘汰。相比于政策周期，公司本身的产品周期可能带来的影响会更大，在老产品增长乏力而新产品没有研发完成的中间阶段可能会选到比较好的买点。罗凌表示在合理的价格购入优质资产，长期来看一定会带来丰厚的回报。

持有核心资产，未来看好四大细分赛道

从目前来看，医药行业比较优质的股票估值已经不便宜。但正如巴菲特所说；“投资的第一条准则就是保证本金安全永远不要亏损；第二条，请参考第一条。”在全球宏观经济不好的情况下，确定性变得愈发重要。核心资产一直上涨的背后逻辑就是整个社会的回报率下降所带来的估值提升。

对于打算新建仓的人，医药板块现在同样也面临一个两难问题，优质的在高位，低位的诸如仿制药可能表现也不会太好。罗凌表示，目前他还是倾向于选择这些确定性高的优质个股，甚至有些高位个股长远来看估值也不贵，比如某国内生长激素龙头其实长远来看甚至还很便宜。对于低位的个股，虽然便宜但也要选择那些重视创新和研发的公司，这样的公司才有可能有未来，但这还是具有一些不确定性的。

医药行业已进入结构优化、百花齐放的时代。罗凌相对看好生物制药、创新医疗器械、医疗服务、和化学创新药四个细分赛道。在他看来，医药商业、仿制药两个板块没有顺应时代的趋势，前景可能不容乐观。

谈及去年牛股辈出的CRO/CMO板块时，相比于CRO，罗凌更看好CMO的未来发展。CRO本质上是用个人劳动力赚钱的生意，随着中国中高端人才薪资的上涨，CRO企业利润空间就会缩窄。反观CMO企业盈利更多依靠固定资产和技术，粘性也更强，规模效应更有利龙头企业的发展。在罗凌看来，靠劳动力赚钱的生意长期来看不是特别好的事情。

展望未来，罗凌认为医药行业竞争格局的变化需要时间，如今的竞争格局实际上是这些公司5~10年前做的决策所导致的。罗凌称一个公司能做多大、能走多远是由公司掌舵者的格局所决定的，投资者可据此判断未来行业竞争格局的变化趋势。

罗凌提示，受益于疫情有些公司一季报表现还不错，但这些公司并没有长期投资价值，具体板块包括手套、口罩、消毒液等，短期表现过后可持续性存疑，长期可能有坑。对此，罗凌提出了一针见血的见解，“你要想什么才是真正可以持续的需求”。