【专题研究】信托公司资本市场业务研究

　　信托公司融资类资本市场业务

　　融资类资本市场业务以公司债、企业债业务较为常见。公司债和企业债均是指依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。信托公司融资类资本市场业务以股票质押融资、配资业务较为常见。股票质押类融资业务是信托公司为中国金融市场贡献的原创发明，而后场内质押经证监会官方确认为证券公司专营业务，场外质押业务和配资业务则多为信托公司与银行合作的业务；随着银行理财子公司的批量成立，由于其具有的场外股票质押及直接设立分级产品的能力，可以预见的是银信合作类股票质押和配资项目将进一步萎缩。可转债、可交债、永续债券都是混合型债权工具，股质、配资、定增降温明显，政策倒逼市场寻找替代品融资工具，可转债和可交债以其独特的优势逐渐获得市场青睐，发行规模逐年快速攀升。其中，可交债作为大股东质押融资的替代品，具有质押折扣率高、融资成本低的优势，在 2016 年、2017 年得到快速发展。在定增新规和减持新规的影响下，可转债作为上市公司定向增发的替代品，受到众多上市公司的青睐，发行规模逐年攀升。可转债是减持新规后受市场热捧的品种，但美中不足的是，由于可转债、可交债都需要报监管部门核准后发行，整体规模仍然偏小。

　　可交债、可转债业务

　　可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券，兼具债权和期权的特征。可交换债券是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券。该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权，可交债同样兼具债权和期权的特征。

　　1. 可交债、可转债业务概况

　　截至 2019 年 6 月 30 日，可转债存续规模为 3 154.25 亿元，存续数量为 219 只；可交债存续规模为 2 357.05 亿元，存续数量为 149 只。从债项信用评价分布来看，可交债存续数量随着评级下降而显著减少，存量债券数量明显降低，债项评级分布具有头部集中的特点。可交债发行主体为上市公司股东，此类股东多为控股集团或持股平台，无稳定的实业经营来源，运营管理透明度不高，因此，市场对债项评级要求更高，低评级可交债发行难度大。与可交债相反，可转债债项评级分布呈现比较明显的尾部集中特征， AA 评级的存量债券数量最高，具备发行 AAA 评级的上市公司会倾向于直接发行信用债，压缩了高评级可转债的发行空间。大量 AA 评级的存量也说明市场对可转债风险偏好明显更高，主要源于投资者对上市公司主体认可度较高，上市公司具备实体经营来源，信息披露公开透明，受到更严厉的监管，上市公司主体信用高于大股东，同时可转债很大一部分发行份额为大股东优先配售，大股东参与有利于稳定市场对可转债的预期。

　　从发展历程来看， 2016 年起两类债券进入井喷式发展阶段，发行规模逐年快速攀升。其中，可交债作为大股东质押融资的替代品，具有质押折扣率高、融资成本低的优势，在 2016 年、2017 年得到快速发展，增长势头好于可转债。一方面，2018 年因宏观经济环境收紧，市场流动性紧张等原因，可交债一级市场新增发行规模出现萎缩。另一方面，在定增新规和减持新规的影响下，可转债作为上市公司定向增发的替代品，受到众多上市公司的青睐，发行规模逐年攀升。可转债作为减持新规后受市场热捧的品种，在发展趋势上青出于蓝，自 2018 年起新增发行规模超过可交债，并逐渐拉开差距。

　　2. 投资模式与投资策略

　　从可转债和可交债的特点来看，可转债主要体现上市公司信用，对应的资产可分解为“上市公司信用债 + 看涨期权”；可交债主要体现上市公司股东信用，对应的资产可分解为“股东信用债 + 股票质押 + 看涨期权”。信托公司参与可交债和可转债，在投资标的上，需要对发行主体信用、条款设置、股债性质等进行充分的研究论证；在投资策略上，可选择增信措施和结构灵活的私募可交债，以获得更为多样的保障措施；在交易结构上，可以根据实际情况灵活采用适当的业务结构，以落实风控措施。信托公司可在融资业务和二级市场投资业务经验积累的基础上，开发优质客户，根据实际情况稳妥开展投资业务。目前已有的业务模式主要包括以下三种。

　　（1）单笔单项投资模式。单笔单项投资模式指单一或集合资金信托计划，对应投资于单一可转债或可交债，资金资产一一对应。单笔单项模式的优点如下：第一，可以根据资金风险偏好定向投资某个固定的投资标的，在投资标的明确的前提下可更清晰地做好风险披露和风险控制措施，同时对于投资标的股性或债性的投资判断可更清晰地做好预期管理；第二，可以更灵活地设置其他增信措施，如股东增信、收益补偿、第三方回购和额外质押担保等，可以做到定制化定向投资，以满足不同类型的客户需求，这对于核心客户维护和项目创设具有较强的实际效用。单笔单项投资模式的缺点在于投资资产单一，投资风险完全集中，对交易对手的审查和增信要求较高，操作上需更严格地做好风控措施。

　　（2）结构化投资模式。结构化模式是指信托产品根据投资者的不同风险偏好，对信托进行结构化分层，以适应不同投资者的风险收益需求。按照“资管新规”的要求，固收类资管计划的杠杆率最高不超过 3 倍，权益类资管计划杠杆率最高不超过 1 倍，而可交债和可转债由于具备债和股的双重属性，故在未转股时，最高可有 3 倍杠杆，但在完全转股后，最高只能有 1 倍杠杆，故结构化投资模式应设置减持期限，如果转股即在转股后开始减持股票。

　　结构化投资模式的主要优点如下：第一，可以根据不同投资者的风险偏好提供不同的分层产品，有利于为高风险偏好的投资者提供投资机会；第二，在“资管新规”杠杆约束范围内，可根据实际情况合理设计杠杆比例，做到产品风险分布的合理化；第三，结构化投资模式在实际效果上类似于定向增发产品，故在很大程度上可作为定增产品的替代，同时可以吸引部分定增产品客户进行投资。结构化投资模式的缺点在于对可交债和可转债的发行票息率通常不能覆盖优先级投资者的要求收益率，一般需要劣后级投资者进行贴息；同时较高的杠杆率也使劣后级的风险显著加大，这对投资者的风险承受能力要求极高。

　　（3）分散投资模式。分散投资模式是指将信托资金按照一定的投资策略，投向多个可交债和可转债标的，从而获得加权平均收益的投资模式。目前公募基金和券商资管主要采用此类投资模式。从投资策略上来看，又可以分为偏债型策略、偏股型策略及混合策略等，其中偏债型策略的第一目标在于获得较高的票息收入，在票息收入的基础上寻求一定的转股机会；偏股型策略的主要目标在于寻求转股机会，以获取较高的转股价差；混合型策略则对偏债型债券和偏股型债券进行综合配置，以获得平均收益。

　　分散投资模式的主要优点如下：第一，可以在较大范围内配置市场上发行的标准可交债和可转债，也可以寻求一定的二级市场交易性机会，公募基金和券商资管对此模式采用较多；第二，可以将单只债券的投资比例限制在一定范围内，在一定投资策略下构建投资组合可有效分散投资风险，有利于风险管理。分散投资模式的主要缺点在于产品资金规模需求比较大，需要较大的资金规模才能有效构建投资组合，同时需要密切关注产品的流动性，但开放式产品的流动性管理难度较大。

　　3. 风险评估及展业建议

　　可交债在本质上可拆解为一个具有股票质押担保的股东信用债和一个标的股票看涨期权，可转债在本质上可拆解为一个上市公司信用债和标的股票看涨期权。债券的价值由两方面决定：一是固定债券的票面利率，二是股票看涨期权的价值。故在可交债、可转债投资上的难点主要包括：第一，发行人的信用水平。发行人的信用情况直接决定债券的偿付能力。第二，标的上市公司的整体盈利能力和股价走势。对于可交债而言，债券的直接增信来自标的上市公司的股票质押，附着的股票看涨期权价值也直接来自股价走势，故上市公司的整体状况的研究是重点；对于可转债而言，交易的直接标的也是上市公司股票，故上市公司的整体盈利能力的研究是核心。第三，换股价格的高低。换股价格的高低直接决定换股难度，决定看涨期权的价值以及取得超额收益预期；第四，债券票息的覆盖水平。可交债和可转债由于附着期权价值，市场发行票息普遍较低，一般远低于同等级信用票息水平，难以覆盖资金成本。针对可交债和可转债的特殊性质，信托公司参与投资应做好充分准备，建议如下：

　　第一，建立完善的投资的逻辑框架，应根据自身实际业务需要，建立相应的可交债、可转债投资分析体系，为投资决策提供工具和视角。第二，建立和完善可交债、可转债市场的个券估值系统与行情数据监控系统，为提高择券与择时能力提供保障。第三，凭借信托的产品、资金和渠道优势打造可交债、可转债投资组合系列品牌。第四，进一步加强信托公司的资产主动管理能力，促进业务模式转型，从而更好地在未来的业内竞争、与其他金融部门合作或竞争中占据有利地位。

　　股票质押类业务

　　股票质押信托业务属于场外质押业务的一种，是出质人将其所拥有的股票作为质押标的担保物并由相关方合意发起成立的信托计划，本质上是一种股权质押的融资业务。场外质押中，股票质押的办理不通过交易所系统，而是由信托公司等在中国证券登记结算有限公司办理登记，质权自办理登记之日起设立。

　　2013 年之前，商业银行和信托公司主导股票质押融资市场，其业务总市值占比高达 91.20%。2013 年 5 月，证券公司开始开展股票质押式回购这一创新场内业务，其市场份额快速上升，至 2017 年末其市值占比达 66.52%。2018 年受政策影响，证券公司场内质押业务急剧压缩，部分场内份额向场外转移。商业银行主导的场外股票质押业务的市场份额扩张明显，与此同时，信托公司在近年来以质押股票总市值计算的市场份额在 12%~15% 波动。

　　完全执行“资管新规”之前，信托公司开展的股票质押业务可分为所谓的通道业务和主动管理业务，含单一和结构化两种方式。单一资金信托参与场内股票质押融资。银行理财资金委托给信托公司，成立单一信托产品，单一信托投资于券商定向资管计划，融资人将其持有的股票质押给定向资管计划。结构化集合资金信托计划参与场内股票质押融资：银行理财资金委托给信托公司，认购集合资金信托计划的优先级，信托公司设立的结构化集合资金信托计划杠杆比例不超过 3∶1，信托资金投资于券商集合资管计划或基金专项资管计划。在资金的运用端主要有两种业务模式：一是贷款模式，这是股票质押融资业务最基本的模式；二是股票收益权转让附加回购模式，这是信托公司对股票质押融资业务的创新。受限于信托公司集合类信托贷款规模不得超过其管理的集合类信托总规模 30% 的规定，信托公司创设了股票收益权业务来优化前述监管指标。

　　股票质押实质为信托公司开展融资业务的一种风控手段，一旦融资方触发风险条款或违约，信托公司有权将质押物进行场外处置，处置方式如下：

　　第一，司法程序。场外质押业务中交易对手违约时，过往需通过司法程序方可处置质押股票，一般要办理强制执行公证，以节约法院判决的处置时间。但是，司法强制执行实现质押权往往需要复杂程序，花费时间长，处置速度慢，因而不是质权人行使股票质权最优的选择。

　　第二，协议处置股票。根据《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券质押业务指南》的要求，在债务人违约时，质押当事人可根据办理质押登记时提交的质押合同或签署的相关协议，向中证登申请将质押股票的登记状态从“不可卖出”调整为“可卖出”，登记状态调整生效后，可由出质人自行卖出质押证券并向质权人划付处置所得资金，质押双方也可委托证券公司作为第三方，协助卖出质押证券并向质权人划付处置所得资金。

　　第三，协议转让抵偿债务。质押双方可以通过签订质押证券处置协议的方式，将被质押的股票转让抵偿质权人。质押双方可根据质押证券处置协议的约定，向中证登申请以质押证券转让抵偿质权人。协议转让需要由出质人和质权人双方申请办理，质押股票处置价格不应低于质押证券处置协议签署日前二十个交易日该证券收盘价的平均价的 90%。

　　由于存在流动性风险、市场波动风险，在最极端恶劣的市场情形下，质押标的根本无法卖出，平仓处置。因而在理论上，股票质押业务并未形成完整的逻辑闭环，建议信托公司审慎开展新增主动管理类股票质押业务。可密切关注、必要时可以适当形式积极参与目前由监管层倡导，地方政府、国资平台、保险机构等为主力发起设立的股票质押纾困基金，纾解缓释上市公司股票质押风险，维护资本市场健康发展。

　　（课题牵头单位：广东粤财信托有限公司）