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【导读】在近期举办的中国私募基金业2016论坛上，上海重阳投资总裁王庆做了主题演讲，他认为，经历前期调整，市场大的风险已经释放比较充分，目前更多表现出系统性的均衡，但是市场的分化特点也比较突出。所以在这种情况下做投资，首先要把控好风险，避免犯错误。
中国基金报? 吴君
王庆分享了这些年来重阳投资在二级市场做价值投资的一些心得。在策略上，坚持自下而上、自上而下相结合，并能达到一致；在理念上，首先不要想赚多少钱，而是要想着不亏钱；具体到框架上他们总结了一个“三四七八”的框架，对市场各方面因素进行细致深入的分析。
王庆演讲的纯干货先睹为快，基金君为您总结几条：
1．经过前期的调整，应该说大的风险，也就是影响市场出现20%~30%大的波动的风险，已经释放比较充分了。
2．如果利率一直下行的话，那么你考虑到像现在AAA级企业债的债券收益率是3%，但如果一个优质的上市公司的股票的股息收益率有5%~6%并且预期可持续的话，只要利率保持低位并进一步下行，这样的股票就具有非常高的投资价值。
3．做二级市场投资，好行业、好公司、与好股票是不同的概念，比如PE、VC选的好行业、好公司，一旦通过IPO进入二级市场之后不一定是好股票，因为它的估值可能已经很高，甚至透支了未来的成长空间。
4．创业板从1000点涨到4000点，指数层面涨了很多，但是真正赚大钱的人并不多。相反，在二级市场如果对一些貌似很平凡的标的研究很深，并且能拿得住，那么可能不需要投资很亮丽的故事，投资于平凡也能够有很可观的收益。
5．投资尤其是二级市场投资，首先不要想赚多少钱，首先要想着不亏钱；少亏不亏是赚钱的重要前提，所以风控非常重要。
6．做二级市场投资也要关注利率、资本市场制度以及投资者风险偏好等因素，尤其是最后一点风险偏好很重要，因为中国的市场参与者很大一部分是个人投资者，个人投资者风险偏好变化很大，对市场有很大的影响。
以下是王庆的讲话实录，分享给大家：（内容经王庆本人确认）
我们做二级市场投资和一级市场投资不太一样，在注重挖掘价值的同时，我们需要更多地强调投资纪律和分析框架。在整个价值链当中，如果说企业家是创造价值的话，PE、VC不仅创造价值还在发现价值，最终有一个实现价值的过程，其中一个很重要的实现价值的场所就是二级市场。我们作为二级市场的参与者，在实现价值这个环节当中如何能够进一步地给予投资人带来收益，这是一个很难的事情。刚才阎焱总提了一点很有启发，他说在投资当中卖是很难卖错的，买是非常容易买错的，所以二级市场投资的一个很重要的出发点就是投资二级市场标的时，如何避免犯错误。这里面为大家总结一下我们的心得，即所谓的理念、框架和策略。
在市场当中，重阳投资一个比较鲜明的风格就是坚持价值投资，具体来讲，我们的价值投资就是基于深度研究基础之上的、逆向的价值投资。因为在中国你会发现中国二十多年股票市场的发展过程中，经历了几轮大牛市、大熊市，但是真正能够持续赚到钱的投资者是少数。如何成为那个少数的一员，首先就要不能从众、不能随大流追涨杀跌，也就是巴菲特讲的在别人疯狂的时候我能保持一份清醒，在大家都很谨慎，市场都很低迷的时候积极进取，当然一个重要的前提是要进行深度的研究。
所以，从策略上面来讲，我们首先坚持自上而下要有一个宏观的观点，要有行业的配置；其次自下而上要像做VC、PE的同行一样认真选择投资标的，包括选项目、选行业以及选人；同时我们需要注意的是，尤其是做二级市场投资需要注意，就是自下而上、自上而下的分析结论要一致，当发现二者之间有矛盾的时候，肯定是在某个方面有盲点的，所以需要自上而下、自下而上反复地比对，然后达到一致，这是很重要的一点。
其次，做投资尤其是二级市场投资，首先不要想赚多少钱，首先要想着不亏钱。只要相信我们这个社会在进步，中国经济在成长，那么肯定就会有成长和赚钱的机会。如何把握这些机会，很重要的一个出发点就是不要亏、别出局，少亏不亏是赚钱的重要前提，所以风控非常重要。
基于这些理念，接下来我讲一下框架。从我们重阳投资做投资十几年的经验来看，我们总结了一个“三四七八”的投研框架，这也是我讲的在二级市场做投资与做PE、VC不一样的地方，我们要守纪律，从投资创意、做投资布局、随后的跟踪以及退出都要时时刻刻把握好，不能有懈怠和闪失。不仅要关注短期的事情，也要关注长期的事情，所以我们做投资研究中有三部曲，包括严谨清晰的逻辑、全面深入的实证、以及及时有效的跟踪。我们在做关于市场的基本面分析时，有一个四要素的分析框架：盈利、利率、风险偏好、和制度。企业盈利的成长性很重要，这是我们PE、VC的同行很关注的一点；我们做二级市场投资，同时也要关注其他重要的基本面因素，比如利率、资本市场制度以及投资者风险偏好。尤其是最后一点风险偏好，因为中国的二级市场的参与者很大一部分是个人投资者，个人投资者风险偏好波动很大，对市场可能产生很大的影响。还有就是在投资建议书准备中，我们要求有七个要素都需要分析到位，包括核心投资逻辑、行业分析、公司竞争力分析、财务分析及预测、估值比较分析、期望收益率匡算、主要风险揭示。所以，我们做二级市场投资需要在每一个环节上尽量做出正确的判断。此外，中国的市场仍然具有新兴加转轨的特征，跟其他成熟市场相比，有一个特点就是受到很多国际国内宏观因素影响而呈现出很大的波动性，为了及时有效地分析应对这些不确定性，我们在日常工作中要在以下八个方面做到紧密跟踪，包括全球政经动态、全球宏观经济景气度、全球利率汇率及商品价格、全球热钱流向、境内市场政策与要闻、境内投资者群体行为、境内市场系统性及结构性投资机会和风险、以及境内大型机构大类资产配置动态只有遵循一个严谨的投研分析框架，我们才有可能在市场当中立于不败之地，为我们的投资者获取客观、稳定、持续的投资回报。
最后，谈谈对市场前景的判断。总体来讲，尽管当前总体上投资者情绪比较低迷，但是我们还是保持一份谨慎乐观，因为市场经过前期的调整，应该说大的风险，也就是影响市场出现20%~30%大的波动的风险，已经释放得比较充分了，所以我们认为，前瞻性看，这个市场更多表现出系统性的弱均衡，但是市场的结构性分化特点则比较突出。
做投资尤其是二级市场投资，与一级市场投资不完全一样的一点就是一定要区分，好公司和好股票是两个概念。比如PE、VC讲他们选的很多好公司、很多行业当中的独角兽都是好公司，但是一旦进入到二级市场之后则不必然成为好股票，因为这里面很重要一点是估值，如果IPO的定价估值已经非常高，已经透支了未来成长的空间，这样的股票未必是好的二级市场投资标的。
所以创业板曾经从1000点涨到4000点，指数层面涨了很多，但是真正在创业板中从1000点进去、4000点出来的投资人寥寥无几，所以别看市场涨得很红火，但是赚到钱的人不多。相反，在二级市场如果对一些貌似很平凡的标的研究很深，并且能拿得住，那么可能不需要投资很亮丽的故事，而是投资于平凡也能够有很客观的收益。比如说，当前市场环境下我们喜欢的一类标的，就是具有股息分红率很高的优质蓝筹企业，这样的上市公司也许没有很抓眼球的投资故事可讲，但是在整个宏观经济形势不确定、利率下行的背景下，这样的投资标的实际上具有非常好的投资价值。举个例子，如果利率一直保持低位并且有进一步下行的空间，考虑到当前高等级企业债的债券收益率在3%左右，但如果一只优质蓝筹股的当前股息收益率有5%~6%，并且可持续，随着股息收益率和债券收益率趋于收敛，在这个过程中，此类股票的价格还有很可观的上涨空间。在二级市场投资一方面要像PE、VC做项目那样精选个股，一方面要关注估值的变化。尽管当前A股市场的整体估值水平是降下来了，但是背后的结构特征仍然非常明显，所以大家在积极参与市场的同时一定要注意把控风险，把握好结构性的机会。
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