信托融资占比高的公司会不会死的很快？

　　据悉，银保监会近日下发了《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，《通知》对信托公司提出了三点要求：加大对表内外风险资产的处置，压降信托通道业务规模，和逐步压缩违规融资类业务规模。尽管年初监管部门已对多家信托公司进行窗口指导，要求各家制定相应融资类信托规模压降计划，全年压降规模达万亿，最新《通知》下发后仍引起市场的普遍担忧，对此我们产生了如下思考。

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　　融资类信托和信托通道业务是什么？

　　信托产品的分类方式纷繁复杂，按照受托资产的形态可以分为资金信托、财产信托以及财产权信托，按照资金信托的委托人数量可以分为单一资金信托和集合资金信托，《通知》中要求压降规模的融资类信托则是以信托功能或财产运用形式作为分类标准对信托业务进行分类。在这种分类方式下，信托产品被分为三种：融资类信托、投资类信托和事务管理类信托，前两者又可以统称为非事务管理类。

　　融资类信托是什么？

　　根据信托业协会行业报告中的定义，融资类信托是指信托公司以受托人身份，通过单一或集合信托形式，接受委托人的信托资金，以信托贷款或其他方式使用信托资金，直接或间接投资运用于非公开市场交易的债权性资产，为受益人利益或者特定目的进行管理或处分的经营行为。与同是非事务管理类的投资类信托相比，融资类信托的特点主要体现在以下四个方面：（1）以资金需求方的融资需求为驱动力，（2）主要通过信托贷款和应收账款转让的方式，（3）投资于债权性资产，（4）以获得信托资产的固定回报。并且融资类信托通常设有预期收益率。

　　信托通道业务是什么？

　　银保监会下发的《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知（征求意见稿）》首次将事务管理类信托归为通道类业务，并明确了这类业务中委托人和受托人（信托公司）的相应职责。事务管理类信托是指委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行负责前期尽职调查及存续期信托财产管理，自愿承担信托投资风险，受托人仅负责账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务，不承担积极主动管理职责的信托业务。在事务管理类信托业务中，信托公司仅充当通道角色，为委托人提供一般信托服务。

　　事务管理信托主要依托于银信合作，银信合作中的信贷投放模式易与融资类信托形成概念混淆。如果按照事务管理信托属于被动管理型通道业务的定义，那么此处所指的银信合作应是狭义范围的银信合作业务，或称为银信通道业务。其中最基础的业务模式为信贷投放模式，即商业银行委托信托公司发起信托计划，并以理财资金或自有资金购买该信托计划，信托公司仅作为通道，按照约定为指定企业（商业银行客户）发放贷款，不具有信托财产的运用裁量权也不承担项目的相关风险。这种业务模式与融资类信托有相仿之处，但也存在重要区别：（1）业务起点不同，银信通道业务起点为银行委托，融资类信托业务起点为企业融资需求，信托公司先获得资产端项目再募集资金；（2）风险承担责任不同，银信通道业务的尽职调查、资产管理和运用等责任和风险均由委托人承担，融资类信托作为主动管理信托业务，信托公司需承担相应责任和投资风险；（3）业务报酬不同，通常通道类业务的服务报酬率低，而融资类信托服务报酬高。

　　然而，随着监管部门“去通道”要求的不断强化，银信合作下通道业务模式逐渐收缩，不乏类似委托需求被设计为融资类项目的情况，对此我们将在后文中展开描述。

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　　融资类信托和通道业务的发展趋势

　　近年来，信托业务的发展趋势存在三个重要的时间节点——2016年、2017年、2018年。这三个时间点对应着通道类信托规模的加速发展和高位回落，同时对应着融资类信托规模的再次扩张。数据背后，这三个时间点也标志着信托业务发展的重要转变，这种变化主要由监管政策所引导和驱动。

　　通道业务的大起大落

　　最初得益于银行“隐性刚兑”，信托公司自身缺乏强烈业务转型动力，以银信合作中信贷投放为主要业务模式。2008-2012年，银信合作是支撑信贷通道业务规模快速扩张的关键。在这种合作模式下，信托公司利用其牌照优势，仅提供通道业务而不需要承担相应风险，并且对接信托计划的多为银行理财资金，“隐性刚兑”假设使信托通道业务快速发展“高枕无忧”。

　　简单的信贷投放模式受到监管限制，演化出以买入返售信托受益权为主的新通道模式。2013年《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）严格限制银行理财投资非标领域，商业银行直接对接信托计划不得超过理财余额的35%。在这种情况下，以金融同业机构（另一家商业银行）和信托公司为通道，从同业手中以买入返售形式获得信托受益权的隐性信贷业务逐渐发展成为信托通道新的业务模式。这种业务模式使商业银行不受8号文对理财投向非标额度的限制，同时使信贷业务转变为同业业务，减少风险资本的计提的同时增加了金融杠杆，但其本质仍是类信贷业务。

　　随着券商资管、基金子公司等对新通道模式的竞相模仿，信托通道业务承压。与买入返售信托受益权类似，受让券商定向资管和基金子公司专户资产受益权同样可以使商业银行增加隐性信贷，这两类通道业务在2015-2016年蓬勃发展。特别是基金子公司，凭借通道费率低的优势，通道业务规模从2014年的3.7万亿增长至2016年的42.5亿元（仅考虑一对一专户产品）。券商定向资管产品规模也连续两年实现40%左右高增速，原本具有先发优势的信托通道业务同期增速则明显放缓。

　　通道业务回流信托，2016年三季度起事务管理类信托重回加速扩张。经历了近10年的快速增长，通道业务在2016年成为泛资管行业的监管重点。2016年7月银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）中明确指出，信托投资计划是商业银行理财产品对接非标准化债券资产的唯一渠道。原本受到券商资管和基金子公司等挤压的信托通道业务，从2016年三季度开始规模增长明显加快。

　　2017年11月两项重要文件出台，标志着信托通道业务的另一个重要转折点。监管套利通道业务被明令禁止，信托通道业务高位回落。首先，“资管新规”征求意见稿出台，资管行业全面“去通道、降杠杆”压力空前高涨。监管要求对信托通道业务的继续扩张形成了明显约束，然而这里的“去通道”更多对应着以监管套利为目的的通道业务。什么是以监管套利为目的的通道业务？证监会机构监管部《机构监管情况通报（2017年第11期）》给出了相应定义：监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。其次，银监会同月下发的《关于规范银信类业务的通知》中，也要求信托通道业务回归本源，银信通道业务的监管套利空间不断被压缩，事务管理类信托规模和占比高位快速回落。

　　融资类信托的逆势回升

　　2017年底信托业重要监管文件出台，通道业务高位回落，资金信托规模也随之收缩。2018年，资金信托余额首次出现负增长。与此同时，融资类信托余额和占比开始逆势回升，成为信托行业发展新动力。2019年回升明显提速，全年融资类信托产品余额从4.4万亿增长到5.8万亿，占比从19.2%提升至27.0%，这种增长势头延续至今年。

　　2018年以来融资类信托业务的发展提速，主要依靠以下三种业务模式：（1）“去通道”压力下银信通道转变为主动管理型的融资类业务，（2）流向房地产企业的资金信托业务，（3）具有“影子银行”特征的非标资金池业务。上述三种业务模式是如何带动融资规模扩张的，我们在下文中逐一分析。

　　“去通道”压力下银信通道转变

　　为主动管理型的融资类业务

　　受监管政策引导，信托行业通道类业务规模持续压缩，并且从事务管理类信托产品余额来看，规模压降取得明显成效。然而，融资类项目几乎从同时间开始发力，不乏传统通道类业务通过信托公司设计，转变为主动管理的融资类业务的可能。从客观数据上看，融资类信托业务占比的提升也侧面印证了这一观点。

　　不仅如此，信托公司存在将通道业务设计为融资业务的根本动因。在宏观经济下行压力加大的背景下，信托公司的业绩和利润追求不改。原先传统的通道类业务主要依靠量大优势，在服务报酬率低的情况下也能达到股东的盈利预期。通道业务承压后，原本报酬率高的融资类项目更受到追捧，各信托公司通过大力开展融资类信托以延续过往业绩。

　　流向房地产企业的资金信托业务

　　流向房地产行业资金逆势上升，成为2018年后信托主要增长动力。从资金信托的行业投向可以看出，2017年末这个时点后，包括工商企业、基础产业在内的行业资金流向均出现不同程度的下滑，其中金融机构行业下降幅度最大。在同一时期，只有流向房地产行业的资金信托规模持续上升，一年内占比从10%提升至15%，一度超越基础产业成为第二大投向领域。

　　地产信托的逆势增长很大程度上受益于其他融资渠道的收紧。首先是最主要的融资渠道银行开发贷款，在2017年“三套利”文件出台后，各地银保监局对于银行业是否绕道、违规为房地产企业放款的审查力度明显增强。银行开发贷款审批权限上移，额度明显收紧，同比增速从2018年开始回落，新增贷款增速回落时间将更早。其次是股权融资渠道，不仅一级发行需要住建部行政审批，发行难度明显增大，股权增发额度也远低于历史水平。最后在债券融资上也遇到同样瓶颈，发行审核速度放缓，发行成本上升，多数地产企业延迟债券发行。考虑到信托融资的前融属性与债券相似度更高，在16年底公司债分类监管要求推出后，信托融资起到更多替代作用，增长速度出现显著提高。在上述融资渠道均受阻的情况下，地产企业融资需求主要通过地产信托得到释放。

　　2019年地产融资迎来最严监管，地产信托新增项目明显受限，存量规模下降缓慢。在经历一年多其他融资渠道监管从严的“红利期”后，地产信托在2019年也迎来了最严监管。以5月下发的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文）为监管主要依托，以7月窗口指导和约谈警示为主要监管手段，地产信托监管力度达到前所未有的高度，新增项目金额也出现快速回落，存量项目余额下降速度则相对缓慢。

　　具有“影子银行”特征的非标资金池业务

　　与信托资金池类似，银行理财、基金公司专户、保险和券商资管等均存在具有资金池性质的产品，这类产品的统一特征为滚动发售、集合运作、期限错配和分离定价。正是这种与银行自身类似的运行方式，但是以表外形式存在缺乏严格监管，使资金池信托具有明显的影子银行色彩。对于这类业务的监管要求可见2014年银监会下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》，其中要求信托公司做好资金池清理工作，不得开展非标准化理财资金池业务。

　　资金池业务存量规模大，监管加强后新资金池业务变相开展，清理工作进展缓慢。首先，由于非标资金池在运作上具有多种优势，受到各家信托公司的追捧，并且由于其滚动发售的特性，资金池信托存量规模大。例如信托公司资产端的谈判和议价能力有所提升，“资产荒”背景下有更大把握拿到优质项目；资金端可以同时对接多家金融机构，特别是城商行和农商行；通过期限错配进一步加大杠杆；减轻自身兑付压力，通过滚动发行缓解流动性压力。

　　其次，资金池业务在2018年的“资管新规”被重申禁止后，TOT信托计划或接棒成为新的资金池模式。以近日被叫停的四川信托TOT信托计划为例，其可能存在底层资产多为风险和不良资产、未向投资者充分披露底层资产信息、资金被股东挪作他用、收益率高于自身发行的地产信托产品等特征[1]。尽管当前对于TOT信托计划以及四川信托相关产品是否为资金池业务尚无官方定论，不可否认的是，TOT信托借助其自身优势或成为“资管新规”后新的资金池运行模式。

　　“资管新规”要求金融机构不得开展或者参与资金池业务，并给予过渡期至2020年底，过渡期结束后金融机构不得再发行或存续违反规定的资产管理产品。这意味着2020年底是清理资金池业务的最后期限，对于具有资金池特征信托产品仍处于在售状态的信托公司而言，分步清理工作进展不及预期引起监管部门的重点关注。

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　　近期信托监管“再加强”的意图和影响

　　据悉，年初监管部门已对多家信托公司进行窗口指导，并要求各家制定出相应的融资类信托规模压降计划，全年压降规模达万亿。近日银保监会下发《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，进一步落实规模压降工作，再次加强监管力度，具体意图如何？结合《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》中的相关监管重点，我们分析如下。

　　继续压降通道类和融资类

　　信托业务的监管意图

　　旨在减少监管套利空间：无论是加快制定年度去通道计划，还是按监管要求制定融资类信托业务压缩计划并有效落实，本质上都是为了加快表外信贷业务向表内回归。通过进一步限制表外信贷业务的无序发展，减少表外信贷监管套利空间，与今年以来打击资金空转和监管套利的基调相一致。在传统银信通道类业务被设计为融资类业务的假设下，两项业务同时压缩也有助于限制躲避监管的业务“创新”空间。

　　化解信托行业风险：从信托业协会最新公布的2020年一季度信托行业风险资产规模数据可以看出，今年一季度信托风险资产持续暴露，风险率有所上升，其中集合信托风险贡献有所增加。不仅如此，今年以来信托产品频繁爆雷，多个民营机构信托产品也发生逾期，其背后和监管部门叫停资金池业务导致流动性风险不无关系。距离“资管新规”过渡期结束仅剩不到半年时间，在监管部门未明确表示延长过渡期或给予政策宽限的当前，继续压降融资类业务规模避免资金池业务风险的进一步扩大。

　　继续严控资金流向：具体投向上，继续严控信托资金违规流向房地产等领域，形成一定预期管理。今年疫情以来，多融资渠道资金流向房地产有回暖势头。地产融资适度放松是否可期是年内政策焦点，特别是在宏观经济下行压力不减的背景下，地产整体调控的放松趋势有望加大。然而银保监会在资金违规流入房地产领域的监管力度不减，意味着“房住不炒”的政策定位尚无明显松动迹象，整体监管延续去年基本要求。对于企业而言，也起到预期管理和适时做好资金统筹规划的提示作用。

　　信托监管“再加强”的影响

　　压降节奏循序渐进，对社融拖累有限。一方面，信托行业转变对于通道类和融资类业务的路径依赖需要时间。通过前文的梳理也不难看出，针对信托行业的监管整体呈现出逐步规范、渐进深化的特点。在这种压降节奏下，信托贷款对社融影响有限。另一方面，从信托资金和社融统计口径下信托贷款的同比变动来看，后者趋势更加平滑。

　　监管收紧非标供给，对未来宏观经济影响有限，进而对债券市场的利多效应有待观察。根据前文分析，近年来对于信托业的监管逐步加强，例如2019年曾出台多个文件规范流向地产领域的信托融资。但我们也并未观测到地产投资，以及房地产开发企业到位资金数据因此出现大幅度下滑，地产公司也并未因此爆发出重大的流动性风险甚至信用风险。因此，此番再次强调收紧，对于宏观经济或地产相关投资数据的影响将较为有限。对于债券市场来说，恐怕也很难观察到类似于18年大量流动性从信托市场转移到债券市场的显著利多因素。

　　与此同时，根据我们前期报告《什么样的信用扩张持续性更强？》中的分析，债市由牛转熊的过程中均出现了需求驱动的信用扩张，在这一过程中信托市场都扮演了重要角色。信托融资占比的提升是丰富实体融资需求，为银行带来更高收益资产，迫使银行信用派生从债市流向实体的重要手段。近期信托监管再加强，在资金面相对宽松，政策引导银行信用扩张加速的背景下，更多发挥了预期管理的信号作用，弱化了资金流向地产领域的动力，也能起到缓释宽信用对债市冲击的效果。

　　除此以外，我们认为有两点目前存在不确定性，值得未来关注。一是关注资金池清理工作进展。排除资金池因素，目前压降工作更多影响新增业务，对存量项目不产生提前兑付压力。若严格执行“资管新规”过渡期内完成资金池清理工作的要求，由此引起的流动性和信用风险值得关注。

　　二是关注信托整体规模收紧对企业信用分化影响。以房地产企业为例，今年以来房企发债较去年回暖，但发行资质要求明显提高。对于资质较低的企业而言，收紧信托渠道和加大发债难度所对应的这部分融资需求暂时没有较好的替代方式，可能会造成内部信用分化加剧。我们分别以不同等级地产发债主体的年报数据，来简单测算银行信贷、债券和其他融资的占比变化，会发现自17年以来，高等级地产主体对于信托融资的依赖度正在下降，债券融资占比也能保持平稳，考虑到债券和信贷利率水平已显著下降，继续推动大型企业融资结构向这两者倾斜反而有助于其融资结构的进一步优化。但对于中低等级的地产发行人来说，18-19年虽然是债券牛市，理应享受利率不断下行的债券融资红利，但其债券融资占比却持续下降，其他融资占比不降反升，说明这类企业并非不愿压降信托融资规模，而是不能向更低成本的债券融资转移。因此，信托监管再加强或将导致信用分化加剧，中小企业或面临更大信用风险。

　　风险提示：政策梳理存在遗漏，经济下行超预期，政策宽松超预期