政策仍需发力 加快结构性改革

在海外疫情日益严峻和国际形势复杂多变的背景下，建议继续加大力量支持科技发展。财政政策和货币政策在短期保增长的同时，应该着眼长远，加强制度建设，全力在财政支出和税收减免、融资便利、直接融资支持和加快直接融资的股权市场建设发力，加快建设发达的资本市场，增加直接融资比例，为科技创新提供更有效的金融供给。

2020年上半年，我国统筹推进疫情防控和经济社会发展，经受住了新冠肺炎疫情带来的严峻挑战，经济增长率先实现复苏。展望下半年，在财政政策和货币政策持续发力的背景下，基建投资增速有望保持强劲趋势，消费增速也有望企稳。预计2020年下半年中国经济增速将稳定在5%左右。

在海外疫情日益严峻和国际形势复杂多变的背景下，建议继续加大力量支持科技发展。财政政策和货币政策在短期保增长的同时，应该着眼长远，加强制度建设，全力在财政支出和税收减免、融资便利、直接融资支持和加快直接融资的股权市场建设发力，加快建设发达的资本市场，增加直接融资比例，为科技创新提供更有效的金融供给。

经济稳步复苏下半年政策仍需发力

2020年上半年，我国统筹推进疫情防控和经济社会发展，疫情防控形势不断向好，复工复产、复商复市有序推进，宏观政策效应持续显现，经济增长实现了由负转正，整体经济稳步复苏态势明显。供给端的复苏，略快于需求端。随着疫情的控制和经济活动的恢复，国内需求端的恢复也将逐渐跟上供给端。2020年上半年，我国GDP为456614亿元，按不变价格计算，比上年同期下降1.6%。2020年二季度，我国GDP为250110亿元，按不变价格计算，比上年同期增长3.2%，一季度为下降6.8%，经济增速实现由负转正，经济整体呈现快速回升态势，加快结构性改革是中国经济行稳致远的关键。中国经济从疫情中逐步企稳回升，主要表现在：国内汽车销售等逐步反弹；包括5G、云计算等高技术行业延续强劲格局；出口韧性强劲，始终没有失速。

展望2020年下半年，在财政政策和货币政策持续发力的背景下，基建投资增速可能继续回升，消费增速也有望企稳回升。预计2020年下半年中国经济增速将逐步恢复到潜在产出5%左右，持续向好。主要假设为：第一，房地产投资累计同比增速有望持续发力；第二，基建增速再提升2%至3%；第三，社会零售总额增速逐渐恢复到正常水平；第四，出口增长可能有压力。

面对可能反复的疫情，为了保障经济增速位于合理区间，下半年财政政策和货币政策仍需发力；在防范中长期经济和金融风险的同时，为加快经济活动恢复到正常水平主力，加快结构性改革。

第一，就业有所改善，仍需大力稳定重点群体就业。

就业与经济增长之间存在正相关关系，并且具有一定滞后性。2020年二季度，随着疫情影响减弱，生产生活秩序逐步恢复，各项就业政策持续见效，就业形势逐步改善，各月城镇调查失业率分别为6.0%、5.9%、5.7%，呈逐步回落。前期因疫情影响退出的劳动力陆续返回，绝大多数已重新寻找并找到工作，6月份城镇劳动参与率较2月份上升10个百分点左右。6月份，城镇就业总量较2月份增长超过19%，就业人数已超过1月份，且多数行业达到疫情前水平。

虽然就业压力随着疫情控制和经济活动逐渐恢复已经逐渐好转，但是全球疫情形势依然严峻，对部分群体的就业影响依然较大。当前就业压力主要集中在大学生和部分行业农民工。因此，今年下半年要稳定经济增长，采取一系列措施，结构性降低大学生等人群的就业压力。主要包括加强对第三产业就业恢复的帮扶工作，特别是促进大中专毕业生和农民工的第三产业新增就业，建议给予第三产业企业在企业所得税、增值税方面更多的阶段性豁免优惠；财政资金应直接给予重点行业和企业扶持，助力其困难时期的现金流能够维持其正常营业；给予摩擦性失业人群适度的生活补贴和就业培训机会。

第二，金融积极助力抗疫，鼓励货币进入实体经济。

上半年，央行稳健的货币政策更加灵活适度，持续优化信贷结构，完善结构化货币政策工具体系，创新直达实体经济的货币政策工具，引导金融机构加大对实体经济特别是加大对小微企业和民营企业的资金支持力度。总体看，当前银行体系流动性合理充裕、货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率运行平稳。

上半年货币供给合理充裕。具体而言，2020年上半年社会融资规模的增量累计为20.83万亿元，比去年同期多6.22万亿元。6月份当月社会融资规模的增量是3.43万亿元，比去年同期多8099亿元。6月末社会融资规模的存量是271.8万亿元，同比增长12.8%，增速比上年同期高1.6个百分点。

鼓励货币更多进入实体经济。货币政策要尽量与实体经济的需求相匹配。具体而言，即为广义货币增速和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，下半年央行可能更加强调适度这两个字。现阶段，应该鼓励资金更多进入实体经济，而不是在金融市场产生泡沫。

第三，外贸部门应关注下半年可能的增长风险。

今年上半年我国进出口总额14.24万亿元，下降3.2%。其中，出口7.71万亿元，下降3%，进口6.53万亿元，下降3.3%。按照我们领先六个月的中国出口增长模型计算，由于外部需求式微和海外疫情防控形势日益严峻，下半年外贸形势不容乐观。

第四，投资支撑经济增长，其中基础设施投资显著改善，制造业投资结构优化。

上半年，全国固定资产投资同比下降3.1%，降幅比1—5月份、1—4月份、一季度和1—2月份分别收窄3.2%、7.2%、13.0%和21.4%，呈逐月收窄态势。分地区看，上半年，东部地区投资同比下降0.7%，降幅比1—5月份收窄3.3个百分点；中部地区投资下降11.9%，降幅收窄3.2个百分点；西部和东北地区投资分别增长1.1%和0.4%，1—5月份则分别下降0.9%和2.5%。有22个省（区、市）实现正增长，比1—5月份增加8个。分产业看，上半年，第一产业投资同比增长3.8%，增速比1—5月份加快3.8个百分点；第二产业投资下降8.3%，降幅收窄3.5个百分点；第三产业投资下降1.0%，降幅收窄2.9个百分点。

基础设施投资企稳回升，抵御经济下行风险。上半年，基础设施投资同比下降2.7%，降幅比1—5月份收窄3.6个百分点。部分基础设施领域投资实现正增长，其中，铁路运输业投资增长2.6%，道路运输业投资增长0.8%，信息传输业投资增长9.2%，水利管理业投资增长0.4%。基建投资项目本身的回报率可能较低，有的项目可能低于融资成本，但是如果考虑其正的外部性，中国基建投资的回报率具有较高的水平。

房地产投资显出韧性，制造业投资仍需提升。按照我们的房地产销售领先指标，我们预计2020年下半年房地产销售和房地产投资增速仍然具有韧性，其增速的稳定对中国下半年经济增长具有一定的促进作用。2020年上半年，新开工项目计划总投资增速进一步加快，同比增长13.5%，增速比1—5月份加快5.6个百分点，为近年来新高；投资到位资金也由下降转为持平。此外，与投资高度相关的工程机械产品产销两旺，上半年挖掘、铲土运输机械和混凝土机械产量同比高速增长，预示着投资将有望继续保持回升的势头。

第五，物价较为平稳，注意粮食价格和猪肉价格的影响。

今年上半年，CPI同比上涨3.8%。分月看，CPI涨幅呈前高后低走势。受疫情和春节因素影响，1月份和2月份CPI上涨较多，环比分别上涨1.4%和0.8%，同比分别上涨5.4%和5.2%。随着交通物流逐渐恢复，各地加大保供力度，市场供需状况好转，3月份开始，CPI环比连续四个月下降，同比涨幅也由3月份的4.3%回落到6月份的2.5%，重回“2时代”。我们预计，在不发生粮食危机和国内猪肉价格稳定的背景下，今年下半年中国通胀的压力并不大。当然，目前南方地区的洪涝灾害可能对粮食生产造成一定的压力，海外粮食主产区新冠疫情的形势也不容乐观，应密切关注粮食价格和国内猪肉价格波动。

积极财政政策效果显著期待更大力度

2020年上半年，积极的财政政策加力提效，中央和地方财政部门切实采取措施，确保支持抗疫和减税降费落地生根。上半年财政收入增速呈现一季度大幅下降（3月触底）、二季度持续回升，6月份基本回归常态化。从支出结构看，地方基建类支出的城乡社区缓慢，6月项目施工可能受到气候因素影响，预计下半年将持续发力。社保就业和卫生健康支出逐渐转为负拉动，反映疫情冲击趋弱，经济回归常态化。

总体看，2020年上半年一般公共预算赤字20235亿元，政府性基金赤字13733亿元，合计赤字33968亿元，较去年同期的21061亿元增长61%。年内剩余赤字空间为78290亿元，接近去年同期实际赤字34280亿元的两倍。预计下半年财政政策力度将进一步加大。随着下半年经济逐步复苏，财政收入增速回升，财政支出将实现更快增长。减税效应显著，期待更多更大力度的减税降费政策，激励实体经济。

首先，财政收入增速放缓，应对疫情效果显现。

今年上半年，全国一般公共预算收入同比下降10.8%。其中，6月份，推进复工复产和助企纾困成效继续显现，财政收入同比增长3.2%，增幅由负转正，为年内首次月度正增长。经济企稳回升，工业增加值连续3个月增长，带动增值税降幅由上月的5.5%收窄至2.7%；进口在4月、5月两位数下降后，6月份转为正增长6.2%，带动进口环节税收由负转正，增长7.5%；一般在5月末汇算清缴的上年企业所得税，按有关规定延至6月初入库，体现为6月份收入。剔除企业所得税汇算清缴不可比因素，税收收入小幅增长1%。

其次，财政支出稳定，发债工作成绩显著。

1—6月份累计，全国一般公共预算支出116411亿元，同比下降5.8%。其中，中央一般公共预算本级支出16344亿元，同比下降3.2%；地方一般公共预算支出100067亿元，同比下降6.2%。

2020年安排新增专项债券3.75万亿元，比上年增加74.4%。经国务院批准，前期分3批提前下达了新增专项债券额度2.29万亿元；近期刚刚下达第4批额度1.26万亿元。今年以来，新增专项债券发行使用情况良好。

最后，政府性基金预算收入增长平稳。

2020年1—6月份累计，全国政府性基金预算收入31479亿元，同比下降1%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入1591亿元，同比下降20%；地方政府性基金预算本级收入29888亿元，同比增长0.3%,其中,国有土地使用权出让收入28129亿元，同比增长5.2%。

2020年1—6月份累计，全国政府性基金预算支出45212亿元，同比增长21.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出630亿元，同比下降27.9%；地方政府性基金预算相关支出44582亿元，同比增长22.9%。其中，国有土地使用权出让收入相关支出28820亿元，同比下降10.7%。

化危为机需要加大科技投入

面对海外日益严峻的新冠疫情形势和错综复杂的国内外环境，我们建议化危为机，加大对科技的投入。

具体而言，5G产业链是未来几年较为确定的行业性政策刺激方向，网络的建设将推动运营商资本开支提升，带来通信板块行业性投资机会。5G应用场景、国产软件的自主可控等领域在未来一段时间内将成为中国科技追赶的主力战场之一。按照我们的测算，中国在5G基础设施和应用方面的投资在未来2-3年将累计超过万亿。

高端制造业是一国工业部门的核心和硬实力。今后一个阶段，中国高端制造业，比如半导体晶圆制造、激光、机器人、工程机械等行业需要得到重点扶持发展。

首先，经济金融问题的重点在提高实体经济投资回报率。

目前很多经济结构和金融稳定的问题，主要是实体经济投资回报率过低带来的。货币政策宽松，但实体经济没有足够的吸引力，还会使得更多的流动性不愿意进入实体经济，从而进入金融市场，造成资产价格泡沫。资产价格长期泡沫，不利于存量资产较少的低收入阶层，造成社会的贫富差距逐渐拉大，全球民粹主义抬升，造成局部地区的政治不稳定和国与国之间的竞争。

前瞻地看，目前全球主要经济体的实体经济投资回报率处于偏低的阶段，同时各国的货币当局又往市场注入了巨量的流动性，未来半年到一年会不会造成较为严重的通货膨胀？这主要取决于宽松的货币政策有多少到达了实体经济，并真正进入了实体经济的再生产和再循环过程。按照目前全球主要经济体的投资回报率水平，我们认为资金主动进入实体经济的占比并不会很大，大部分行业的回报率依然不具有吸引力，资金率先进入资产领域的概率更大一些，全球宽松带来的普遍通胀压力并不会失控。

加大对科技的投资，是实现实体经济投资回报率提升的关键。经济增长中技术进步主要来源于科技进步和生产方式的改善。其中，科技进步对技术进步的影响较大。按照前文的分析，中国要想在经济潜在增速下降的阶段，面对复杂的国际形势，避免中等收入陷阱、通胀压力和资产泡沫的风险，核心的措施就是持续加快科技进步的速度，发挥科技对经济的促进作用。

与此同时，科技进步具有一定的准公共品的特点，具有较强的正外部性，且私人投资科技研发失败的概率很大。日本半导体行业的兴衰史告诉我们，半导体进口替代需要加强产业链之间的有机合作，同时需要国家意志在行业发展过程中给予足够的研发支持和金融支持，抓住商业模式、下游应用的新兴趋势，实现持续增长。

其次，通过财税和金融政策支持科技投入。

在海外新冠疫情日益严峻，海外关系复杂的背景下，实施积极的财政政策和灵活适度的货币政策，短期内可以起到托底宏观经济的作用。如果在短期政策目标的基础上，加上对中国经济中长期持续发展的考虑，将有助于化危为机，变短期为长期，变刺激为发展，变危险为机遇。

财政政策应该发挥总量和结构的优势，持续加大对科技的投入和支持。我们建议，第一，增加预算内财政支出中，适度提高对基础科学、高端制造业的财政支持；第二，对于初创的科技企业，给予更大的税收优惠，提供足够的科技进步奖励和便利；第三，对于科研人员和科技成果的初期收益，给予更大力度的减税政策；第四，对高等教育中涉及基础科学科目，财政在教育资金的安排上要更加明显地予以侧重支持。

货币政策虽然传统意义上被认为是基于总量的考虑，但近年来其总量和结构的措施较多，对于支持科技企业的效果也非常明显。短期调节经济增长的总量货币政策主要为：(1) 短期内货币政策宽松的必要性依然存在。为了给中长期科技进步和社会发展创造良好的环境和稳定的形势，2020年中国货币政策的主基调可能还将是稳健，保持适度的宽松；（2）央行通过直接向实体经济注入流动性的方式来对实体经济进行结构性的扶持。本次疫情期间央行给予出现短期困难的实体经济企业以直接的资金补充，起到了较好的效果，也保障了短期经济，特别是关键领域企业的正常运转。央行基础货币投放机制的改善应该具有中国特色，应该审时度势，具有一定的前瞻性和创新。

我们认为，货币理论的发展来源于实践，货币政策在促进我国科技进步方面可以发挥更大更好的作用。我们建议，第一，增加货币资金的专项安排，更大力度地支持科技进步研究和投资；第二，成立促进一级市场和二级市场科技企业融资的专项基金，由央行直接提供成本较为便宜的资金和较长的信贷期限安排，降低科技型企业的融资困难程度；第三，对科技企业的海外并购提供足够的海外金融支持，对于核心技术领域予以侧重支持。

具体而言，金融市场的改革对科技进步具有重要意义。比如科创板设立，注册制改革，新股延续常态化发行，以及新三板增量改革政策出台预期增强，实体经济企业的融资渠道更加多元，融资获得感显著增强。金融市场对科技型企业融资功能的带动作用，将在未来一个阶段加速中国科技力量的强大。越来越多的企业和科研人员将得到足够的激励。

中国未来的科技创新、医疗健康、日用消费等结构性机会较为显著。在激烈的产业升级和消费升级的大背景下，历史的趋势无法阻挡，中国的科技进步和产业升级也将大势所趋。