A股低迷私募亏惨了 解析景林、淡水泉等回撤之谜

　　摘要：回撤可能是为了逆向投资，高仓位运作为下一个三年布局；也可能是面临市场风格变化下的考验。任何投资策略都有它的优势和短板，关键是当不利的市场风格出现的时候，基金的策略短板出现时候，优秀的基金经理可以挺过去。

　　独家解析！景林、淡水泉等私募回撤之谜

　　来源：好买基金

　　导语：今年一月底，上证指数达到阶段性高点后，随后急转而下。去年一骑绝尘的白马股今年表现得着实有些差强人意，上证50从1月高点下跌了20%多。

　　倾巢之下，焉有完卵。股票私募表现普遍不如去年，尤其是百亿私募的净值回撤更为明显。

　　众所周知，去年A股演绎出了一九分化，多数百亿私募的业绩源于白马股的上涨。伴随着今年1月份行情达到高潮，投资者争相涌入大型绩优私募。不料，各类风险事件频发，A股剧烈波动，和年初的投资热情相比，当下投资者对百亿私募的净值回撤有些忧虑：未来它们能否持续创新高？净值向上的动力有多强？

　　针对投资人的疑问，好买基金研究中心选取了市场上回撤备受投资人关注的5家大型私募来进行分析，它们是景林、淡水泉、源乐晟、星石、朱雀。

　　景林资产：深度价值者少择时 持有好公司穿越沼泽

　　景林在2017年的白马行情中业绩表现很是惊艳，部分产品收益率甚至接近翻倍。今年以来，景林产品也出现了较大回撤，让投资人有些意外。该如何看待这个问题？

　　回答这个问题前，我们需要了解过去十多年来，景林何以能够为投资人创造丰厚回报。

　　一直以来，景林采用的是深度价值的投资理念，类似于私募股权的投资方法，致力于发掘那些具有行业门槛高、增长潜力高、估值低的公司，并长期持有，通过优秀公司的业绩增长，带来基金的高回报。

　　景林认为在中国经济较快增长的背景下，上市公司中必然存在一批具备长期成长潜力的优质公司。基于这样的判断，景林充分把握我国经济社会发展的特征与产业发展的大趋势，强调公司深度研究与全方位调研、精选个股的特色和优势，挖掘出具备长期增长潜力、同时价值被低估的行业和个股。在公司基本面进行研究上，景林会对公司的成长性、盈利模式、产品、团队、财务等各方面进行综合考虑。对公司进行估值的时候，景林不只看重市盈率，公司所处的行业结构以及在产业价值链中的地位，公司的护城河和竞争优势，盈利、市值、资产价值和团队价值，都是景林所看重的。

　　景林一直是用实业投资的眼光去做投资，这种深度的价值发现意味着它对持有标的理解会比较深刻的。

　　在操作上，景林的投资风格呈现出“逆向投资，较少择时”的特征。景林认为真正的系统性风险是非常偶然，或者非常少出现的，从经济周期的规律和股票市场的规律来看，真正的系统性的风险大概在五到七年才会出现一次。当然很多监控市场风险的方法，比如从宏观的角度，从流动性的角度，从企业估值的角度，当这些出现一些显著变化时，景林也会有些调整。比如在整个市场估值很低的时候，景林会大幅度加仓，估值很高的时候景林也会减仓。但是在估值合理的大多数阶段，景林基本面不主动择时。如果景林能够提前预判股票市场大的泡沫，可能会做出降低仓位的保护措施。但历史上看，这些监控的实践表明实际上真正需要做大幅减仓行为的频率是非常低的。所以景林在选股时较少择时，而是把投资者的资金放在景林认为确定的投资标的上，和这些公司一起成长，赚企业增长的钱，而不是赚市场博弈的钱。

　　不过短期市场有惯性，熊市中有可能继续跌，景林敢于在底部加仓就意味着，如果市场跌得超过想象，短期它会出现较大回撤。在牛市的时候，景林会因为高估值减仓，可能市场后续仍会不停地涨，这意味着景林会丢掉一部分利润。这是景林产品的特性。

　　景林不择时的风格会带来产品层面的波动，比如今年的回撤。虽然景林长期业绩惊人，但是它并非每月或者每年都赚钱的，过去在市场波动的时候，景林也有下跌10%、20%的时候，而后续净值能够创新高主要在于其持仓的企业都是熟悉的、经过深度调研且以合理的估值买入的公司。

　　淡水泉：承受短期波动换取未来长期收益

　　作为市场上备受推崇的私募机构，淡水泉今年的业绩表现似乎不尽人意。然而熟悉淡水泉的人都知道，它是逆向投资策略的集大成者，长期高仓位、偏左侧交易的投资风格决定了它的产品净值在震荡下行的市场中会出现较大回撤。

　　所谓“逆向投资”，用掌门人赵军的话来说，就是在市场情绪聚集的地方难以寻找好的投资标的，而在被市场忽视和冷落的地方“淘金”。赵军将自身的逆向投资方法定义为价值投资的分支，因为逆向投资最终要赚钱还是要靠公司的基本面驱动，赵军不喜欢乌鸡变凤凰的故事。只是，逆向投资和传统价值投资的区别在于对市场情绪的重视。

　　在选股策略上，淡水泉的逆向投资呈现出一些特点：

　　1、淡化择时，高仓位运作。淡水泉对市场不做预测，很少去判断大盘的方向，收益主要来自于精选个股。它长期保持高仓位，持仓相对集中，不会轻易减仓。高仓位的特征决定了，在市场整体下跌的时候，淡水泉会出现较大的回撤，同时也意味着当行情到来时，它净值快速修复的能力也会比较强。

　　2、提前埋伏，愿承受短期波动换取未来长期收益的增长。在淡水泉的眼里没有特别好或特别坏的行业，行业具有周期性和轮动的特点，淡水泉总是希望回避市场过热的行业，提前布局基本面优质、未来盈利可期的行业和个股。没有人可以准确预测底部，显然这种左侧交易会让淡水泉不可避免承受净值的波动，同时也意味着它敢于在市场下跌的时候出手。如赵军曾说的，“要利用恐慌，而不是被恐慌利用，危机带来的是机会。”

　　淡水泉过往的操作深深烙上了逆向投资的印记，而十年来其长期出色的业绩也证明了其策略的有效性。

　　2007年下半年，市场流行金融股和地产股，淡水泉视而不见，反去提前埋伏农药和造纸等行业，这也一定程度上使得其基金在熊市初期抓住了反弹，在大多数同行亏得血本无归之际，淡水泉取得了可观的收益。

　　2009年初，金融大海啸后，大部分行业盈利都出现了下滑，淡水泉调研时却发现通信设备公司加班加点，因此提前重仓通信设备股，在抗周期行业上下注。2009年6月，淡水泉提前重仓医药、消费类股票，再次抓住一波反弹。

　　2011年底，赵军注意到政策已经放松，流动性已经得到改善，但是市场却开始对周期性行业悲观了起来，赵军逆市配置周期性股票。

　　可以说，这种越跌越兴奋、越跌越买的风格让淡水泉回撤普遍较大，但从它过往十多年的历史业绩看，淡水泉产品在回撤后创新高的能力也比较强。

　　即使是在蓝筹股盛行的2017年，尽管淡水泉同样受益于基本面驱动的风格，但它并非是蓝筹风格的典型受益者，不过其成绩并不逊色，原因就在于淡水泉提前布局了优质个股，比如去年备受市场追捧的万华化学，淡水泉在2015年就布局了。2015年时，市场更多地认为万华化学是一只周期股因而被大家所“冷落”。赵军及其团队通过研究和实地调研则认为这实际是一只“周期股+成长股”，其产品对盈利的提升有相当大的空间，因而开始布局。2017年中开始，随着MDI涨价，万华化学的股价因而也随之提升，市场情绪高涨，淡水泉逐步退出。

　　虽然淡水泉十年来的长期业绩比较优秀，但其历史上也多次出现过业绩落后情况，以淡水泉成长系列基金为例。从滚动六个月的收益看，2015年4月底时，该基金落后了沪深400指数47%，2012年的前三个月、2009年的月份里都有过个位数的落后。如果以年度业绩看，淡水泉仍然有落后的情况。2010-2012年的时候，淡水泉甚至还出现过这样一种情况，如果投资者恰好在基金高点进入，这三年还有可能亏损。

　　白居易曾说，试玉要烧三日满，辩才须待七年期。评价淡水泉，我们应该用更长的周期。

　　源乐晟：优选行业景气度向上的个股 今年未进行大幅减仓

　　和去年亮眼的业绩相比，今年源乐晟产品表现一般，净值波动较大，除了受贸易战等因素影响外，还和其策略息息相关。

　　过去市场大跌时，源乐晟往往会通过仓位降仓的方法去控制回撤。然而，今年以来，从净值的表现中，我们可以观察到其并没有进行大幅度减仓。这主要由于当前源乐晟所聚焦的策略“宏观动量驱动下的趋势投资”。

　　源乐晟擅长通过行业比较的方式，优选出景气度高、估值具有优势、有一定上升空间的个股进行配置。2017年整年，源乐晟聚焦在消费电子、银行、白酒等高仓位运行，可以说把握住了行业景气度向上的节奏。

　　2018年，源乐晟也通过这样的策略方式聚焦在地产、医药、消费等。然而，今年的市场多波折，我们看到市场情绪在国内经济数据有所下滑、中美贸易战持续升级的情况下大肆宣泄。1月表现突出的地产受融资成本上升等缘故，即便行业龙头销量数据依然有韧性却也免不了被杀估值。上半年表现不俗的医药板块在受到疫苗事件等冲击后，市场情绪仍受到冷落。在当前的行情下，通过行业景气度分析寻找线索的逻辑在市场情绪的影响下似乎表现并不理想。

　　不过，源乐晟认为年初至今，不论是外部贸易摩擦还是内部去杠杆，都对股市造成了明显的冲击效应，尽管这两者依然会在中长期继续影响我们的经济和市场，但政策的缓解（尤其是信用缓解）正在路上，反馈到股市层面即是下行概率的减低和机会的来临。这也是其今年并未大幅减仓的原因。

　　朱雀投资：大择时+价值投资 低位加仓回撤不可避

　　今年朱雀的股票类私募业绩同样不容乐观，下跌幅度较大。朱雀认为当前各板块估值多已杀至历史低位，要耐心发掘因错杀带来的投资机会，耐心迎接变局的来临。朱雀对于下半年市场并不悲观，已加仓优质标的。朱雀净值能快速创新高吗？它的策略有效性如何？

　　朱雀的投资策略是自上而下的仓位控制和自下而上的精选个股相结合。朱雀认为，自上而下是要了解所处的大环境，预判大趋势，之后更多的工作应该是自下而上去寻找好公司。作为业内老牌私募，朱雀择时能力广受推崇。

　　2009年，朱雀成功抓住了市场的反弹机会，在当年上半年获得了较高的收益，而在年中再度回归谨慎，成功“躲”过了当年8月的市场大跌。2010年，朱雀把握住了成长股的投资机会，2014年加仓，在2014年至2015年的牛市行情中获得了不错的超额收益。

　　过去十多年，A股市场历经牛熊转换，在大级别的择时上，朱雀曾成功规避了市场三次极端的下跌，提前抓住了三次上车机会。不过，朱雀只倾向于做大的择时，投资上把更多的精力放在了自下而上去选公司，深耕个股。

　　在当前低估值的市场，加仓优质标的，这符合朱雀大择时+价值投资定位。行业配置上，朱雀看好新能源、高端装备、现代农业、生物医药、消费升级与新零售、TMT板块，其重仓的高端装备今年以来大幅下跌也是其净值回撤的重要因素。

　　以成立11年的朱雀1期华润为例，该产品除了躲过几次显著的历史大跌外，其它时候也有回撤20%左右的时候，但其在行情到来时，往往能比沪深 300涨的多些。

　　对于朱雀来说，危险中孕育的是机会。

　　星石投资：绝对回报下回撤容忍度提高 当下是选公司最佳时候

　　其实，星石一些产品今年以来的亏损不算大，远低于指数的回调。只是，过去星石一直给人一种保守的感觉，以致于外界对它的回撤非常关注。

　　拉出星石成立十年以上的产品，你会发现在2015年前，星石的产品回撤几乎没有超过10%的，但是2015年后情况发生了变化。星石1期在2015年6月最高回撤近30%，历史罕见，今年星石一些产品回撤10%左右也非常少见。对回撤容忍度的加大，源于星石投资理念的变化。

　　众所周知，2008年在大多数基金亏损时，星石因严格的回撤一战成名，当年私募基金6只取得正收益的产品中，星石占了3只。在最初的熊市阶段，客户对这样的表现非常满意。但随着国内结构性牛市的到来，客户已不满意星石的保守做法。

　　2014年，星石提出了“中国式绝对回报”，拉长了产品衡量的期限，增大对净值波动的容忍度，从而提高组合收益率。

　　2014年之前，星石采用宏观―个股的方式来做，虽然中长周期择时做的很好，但没有考虑到结构性行情。现在星石则从“类别、行业、公司”等层面寻找强劲驱动因素，将整个市场分为：周期、消费、科技三个类别。类别层面的驱动因素研究，成为星石仓位调整的关键因素，在类别之间综合评估、互相切换，抓住风格轮动的投资机会，以适应对不同市场风格。选出类别后，在类别内挑出趋势最好的行业，进一步细分其子行业研究，选出趋势最强的子行业，然后根据价值投资理念，选出子行业中最具代表性的公司，构建星石的投资组合。

　　投资理念和策略转变后，和2008年时相比，2015年股市异常波动来临时，星石满仓跌下去，它没有选择在股市异常波动的底部砍仓，而是把仓位基本配置到当时弹性最好的成长股上，准确地抓住了9月份的反弹行情，快速弥补了亏损。2015年底，他们把手上成长股为主的投资组合坚决地切换到了以消费股为主的组合上，在医药、零售、白酒等板块进行布局。在2016年初经历“熔断”的新考验时，虽然又一次出现了大幅回撤，但重仓的消费股抓住了一波“喝酒吃药”的行情，星石在半年左右的时间内恢复元气。

　　对于当下的行情，星石认为A股正处于底部区域。江晖甚至表示，“这是我从业20年来最好选公司的时候”。他相信未来持有价值成长股，在2018-2020年将是最好的投资方向。

　　江晖中长期看好四条投资主线，第一，制度变革，如医药生物行业等；第二，技术领先，如互联网、高端制造业、新能源汽车产业链等；第三，模式创新，如线上线下融合的新零售等；第四，品牌垄断的大众消费品。

　　在星石新的绝对回报投资理念下，回撤必然加大，同时也意味着它能更好抓住不同类型的行情。

　　总结

　　同样是回撤20%，但不同基金回撤背后的含义不一样。

　　有的私募回撤20%，可能是因为逆向投资，高仓位运作为下一个三年布局。有的私募回撤20%，可能是因为趋势跟踪策略下无法提前调仓导致基金亏损，面临市场风格变化下的考验。

　　任何的投资策略都有它的优势和短板，都有它适应和不适应的市场环境，最关键的是当不利的市场风格出现的时候，当这个基金的策略短板出现时候，优秀的基金经理可以挺过去。

　　对于投资人来说，在选择私募前，只有搞清楚了它的策略特征，你才能够对它未来的表现有个大概的预判和心理预期。有的私募回撤20%，可能未来反弹力度很弱，要靠运气；而有的私募回撤20%，未来反弹力度会很强，靠的是先前的布局和扎实的分析。所以，不是所有私募净值回撤后都一定能创新高。而好的管理人，时间越长相对优势就越明显，长期业绩确定性就越高。

　　伴随着沪港通、深港通、A股MSCI指数、外资持续流入等制度变革，A股市场越来越开放，价值投资会越来越盛行。私募之间的竞争更加会聚焦于基本面，好比便宜更重要。买好企业，赚基本面的前，可能更适合未来的市场。

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责任编辑：常福强