“意隆事件“对私募股权托管业务影响:好项目或被错杀

　　浅谈“意隆事件”对私募股权托管业务的深远影响

　　来源：好买基金研究中心 作者：元年金服

　　今天刚好一个月，而在过去的这个月，上海私募圈雷声轰鸣。

　　事件从7月13日中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）公告上海意隆财富等4家管理人失联正式拉开序幕。而7月16日，意隆财富更在其官网发布消息，试图将自身应依法承担的保全基金财产等责任转嫁给托管人。

　　事件发生后，中基协要求开展契约型基金托管业务的银行须针对托管的基金出具意见承诺函，而托管人认为托管人不应超越法律法规、合同赋予的托管义务，否则容易将外部风险传导至银行体系。

　　由于管理人的突然“跑路”，备受“双重”监管和投资人压力的托管人有的直接暂停私募托管业务，有的将门槛及费用大幅提高，导致私募产品发行屡屡受挫，开展业务举步维艰。那么，应如何明晰相关法律界限及托管人权利与义务？私募行业的未来将何去何从？

　　01 私募股权（非标）业务托管现状

　　受到“意隆财富”等私募基金管理人失联事件的影响，自中基协7月13日发布《关于上海意隆等4家私募基金管理人风险事件的公告》要求失联管理人旗下基金的托管人需要承担投资者登记工作，承担共同受托责任，组织投资者大会，保全基金财产等职责以来，不少基金管理人在备案股权、创投类及其他类私募基金时亦收到中基协关于 “根据审慎管理原则，请托管人对本基金投资范围、产品结构、收益分配、底层投资协议（如有）等的合规性和真实性、基金后续募集安排、基金拟投资进度安排、工商确权安排等进行核实并发表意见，托管人签章确认”的反馈意见，引发了业内人士对于托管人在私募基金中的角色和职责的广泛讨论。对此，各托管人均表示中基协要求不属于托管人职责，也无法实际进行核查，故在基金备案过程中无法出具中基协要求的确认说明，但后续会针对中基协提出的备案要求与中基协进一步沟通执行程度和解决办法。

　　此次事件可以说引发私募基金托管市场一片风声鹤唳：各个托管人纷纷收紧托管业务，甚至直接暂停了契约型创投、股权类及其他类私募基金的托管业务。除了此次“意隆事件”主要涉及的七家托管人（上海银行、浦发银行、平安银行、招商银行、浙商银行、恒丰银行、光大银行）部分收紧或暂停托管业务外，其他托管人也对后续进行托管合作的私募基金管理人和私募基金产品的准入门槛提升到一个新的高度：

　　1、要求私募基金管理人或其股东有国企、央企、上市公司等股东背景，对于私募基金管理人的股东全部为自然人拒绝准入；

　　2、要求私募基金管理人过往发行过5只产品，管理规模达到5个亿以上，部分托管人要求管理人有完整的股权类基金投资退出项目经验；

　　3、对于私募基金投资者要求自然人投资者不能超过一定数量（5个、10个或20个），甚至于要求全部为机构投资者；

　　4、对于投资范围涉及房地产，或者明股实债类的股权私募基金拒绝准入；

　　与此同时，部分托管人的托管费用自然也“顺理成章”的水涨船高。

　　02“托管争议”原因分析

　　（一）基本概念梳理

　　在分析产生原因之前，我们先理清一些概念。

　　1、中基协对私募投资基金分类为证券、股权、其他类基金，这种分类不能简单等同于《证券法》、《基金法》定义的证券、基金。例如中基协将投资新三板股票和上市公司定向增发的私募投资基金定义为股权类基金，但是很显然，这些都属于基金法范畴内。对此，大家应该不会有不同的意见。

　　2、托管人不属于基金服务机构。基金管理人和托管人的权利和义务与基金服务机构的权利和义务不具有可比性。以契约型基金为例，基金管理人和托管人以及投资者是受同一个法律关系约束，而基金服务机构是此法律关系衍生出来的另外一种法律关系，这些服务机构是和基金管理人或托管人或服务机构签署协议约定服务内容。

　　3、私募投资基金的托管人应该受机构和功能的双重监管。如果托管人是银行，那么其应受银保监会监管，包括其托管业务。其在托管私募投资基金时应同时受证监会监管。

　　4、契约型托管人的法律关系不同于合伙型或公司型托管人的法律关系，即托管人的权利和义务应该是不同的。在法律关系上，契约型基金是投资者、管理人和托管人三方签署基金合同，共同约定各自的权利和义务。合伙型或公司型基金的托管人是和合伙企业或公司签署托管协议，不是和投资者签署协议，也不是和管理人签署。从这层关系分析，契约型基金的托管人应享有/承担比合伙型或公司型基金的托管人更多的权利/义务。

　　5、托管不是确保、保证财产安全。《基金法》没有对托管进行定义，《商业银行托管业务指引》和《证券投资基金托管业务管理办法》对托管有定义。无论是否有定义，上述三个文件都没有提到确保或保证财产安全的字样。说明托管不等于确保保证基金财产安全，而是一定程度上的合理保证。

　　（二）不同观点的产生原因

　　业内人士的不同观点的产生主要来源于各个层次的法律法规、部门规章、自律规则以及法律文件的相关内容缺失。

　　1、《基金法》只规定了属于证券范畴的基金的行为，对于不属于证券范畴的基金明确不属于《基金法》规定之内。

　　从2004年基金法和2015年的修正案的立法经过来看，其中一个焦点就是非证券类基金是否纳入《基金法》范围内，最终的结果是不纳入。所以从这个角度来看，我们应该承认证券投资基金和非证券投资基金有很大的不同，不仅仅在托管范围。但是我们也应该承认之所以有争议，说明证券投资基金和非证券投资基金也是有很多相同的地方，否则私募投资基金也不会纳入证监会监管范围内。

　　2、《基金法》规定了托管人有受托职责。《基金法》第三条规定“基金管理人、托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。”其受托职责是适用信托法的，《基金法》规定其未规定的适用信托法和证券法和其他有关法律、行政法规的规定（具体见第二条规定）。

　　3、《信托法》有“共同受托人”，没有“共同受托”。《信托法》第三十一条规定“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人。共同受托人应当共同处理信托事务，但信托文件规定对某些具体事务由受托人分别处理的，从其规定。共同受托人共同处理信托事务，意见不一致时，按信托文件规定处理；信托文件未规定的，由委托人、受益人或者其利害关系人决定。”

　　同时《信托法》第四十二条规定“共同受托人之一职责终止的，信托财产由其他受托人管理和处分”。

　　4、《私募投资基金监督管理暂行办法》未对托管人职责明确规定。也是基于上述原因，2015年证监会的《私募投资基金监督管理暂行办法》未明确托管人职责。

　　5、银行业协会《商业银行托管业务指引》规定了托管人的最小职责。

　　《商业银行托管业务指引》第九条规定对于不同的托管产品，托管人可根据法律法规和合同约定承担不同的职责。也就说银行业协会认为托管在不同类型基金上有不同的定义。

　　第三条规定“本指引所称‘商业银行托管业务’（以下简称‘托管业务’），是指托管人基于法律规定和合同约定，履行资产保管职责，办理资金清算及其它约定的服务，并收取相关费用的行为。”，这个表明托管业务至少包括资产保管和资金清算二个职责。

　　6、中基协未发布私募投资基金托管的自律规则。2016年相关媒体报道中基协拟出台私募“7+2”监管体系，其中包括托管办法，但是截至目前未出台相关自律规则。可能是基于上述原因，也可能是其他原因（如是否需要在自律层面出台托管的相关规则）。

　　7、基金合同相关内容缺失。中基协2016年发布《关于发布私募投资基金合同指引的通知》，从当年7月15日起实施。对于契约型基金，专门有一章节约定持有人大会及日常机构。但是从媒体报道来看，相关约定和公募基金的相比有较大的差距。例如公募基金一般约定基金管理人未按规定召集或不能召集持有人大会时，由托管人召集召开；代表基金份额一定比例的基金份额持有人就同一事项书面要求召开基金份额持有人大会，应当向基金管理人提出书面提议，管理人不受理，可以向托管人提出。

　　私募投资基金未在相关章节上有明确详细的约定，可能来源于两方面。一是私募投资基金的200人数限制，使得详细约定没有强烈的必要。二是私募投资基金的投资者是合格投资者，和公募基金的投资者相比有较高的风险判断能力。

　　（三）探讨共同受托

　　我们了解这些规定后，再次回顾下事件的经过，发现不同观点的主要矛盾不是各个层面的相关文件的缺失，而是各方人士对基本概念的认识不同。

　　我们摘抄中银协首席法律顾问卜祥瑞主要观点有：

　　1、《基金法》并未规定银行共同受托责任；

　　2、依据《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，托管人并不具备“召开基金份额持有人会议”等法定职责；

　　3、托管人依法依规不承担“统一登记私募基金投资者情况”义务；

　　4、商业银行作为托管人依法不承担“保全基金财产”连带责任。

　　我们认为，上述观点的1、2、3项实际都是和共同受托有关。

　　如果托管人有共同受托的责任，那么就天然的具有召开基金份额持有人会议职责；当管理人无法正常经营时，托管人须承担“统一登记私募基金投资者情况”义务。

　　对于中基协公告提到的“保全基金财产措施”，我们理解中基协不是认为托管人有保全资金财产连带责任。我们理解为中基协认为在共同受托下，当管理人经营异常时托管人有责任采取财产保全的措施，可以理解为民事诉讼法中的财产保全。否则不会有“措施”二字。

　　托管人是否有“共同受托”职责是个严肃的法律问题，不是我们所能作出准确判断的，应由立法或权力机关判断。我们能做的是尽我们所能罗列相关规定，供大家参考。

　　03 市场存在的问题

　　目前，众多私募基金产品备案因达不到中基协的要求由托管出具相关意见函而出现大面积停滞，同时，所有托管人也紧急提升对于私募基金管理人及私募基金产品托管的准入门槛，部分机构甚至暂停了契约型股权、创投类及其他类私募基金托管业务，找托管难成了私募基金管理人不得不面对的问题。发行契约型私募基金的众多股权、创投类及其他类私募基金管理人也处于尴尬两难的境地：

　　一是已发行募集的产品在中基协备案因为托管无法出函而不能通过，或者合作中的托管人收紧或暂停托管业务，对于新产品的发行审核变严而未能通过托管人审批。

　　二是无法发行备案无托管契约型私募基金。

　　三因过往未发行过私募基金产品，或无国企、央企或上市公司股东背景，或自然人投资者过多，或私募基金投资范围涉及房地产或为明股实债类等问题不满足托管人的准入要求，找不到可以合作的托管人。

　　上述情况使得很多私募基金管理人正在进行中的融资项目或夭折或进度严重受阻，对标的企业的融资也因此产生了较大影响，很多股权、创投类及其他类私募基金管理人的投资业务也被迫中止。

　　04 市场的自发应对

　　对于私募基金在中基协备案过程中收到反馈要求托管人出函但托管人拒绝出函的，部分基金管理人选择自行出具说明承诺函及补充底层资产尽调材料的方式重新提交备案，对于此种回复方式中基协基本不认可，仍反馈要求托管人出函。对于此种管理人与托管人的僵持状态，针对有限合伙型无托管私募基金暂时仍可在中基协备案通过的情况，且有限合伙型私募基金对于投资者的工商确权使得投资者的资产受到法律保护，部分私募基金管理人选择成立有限合伙型无托管私募基金的模式发行新产品去中基协备案。

　　元年金服对于2018年股权、创投类已备案的有限合伙型私募基金托管情况做了如下统计：

　　上图可见有限合伙型私募基金选择无托管形式仍占据一个可观的比例，且在7月份有一个明显增长的趋势。其中对于原有托管人托管的有限合伙型基金在中基协备案过程中收到中基协出函的反馈，且托管人拒绝出函的情况下，基金管理人即变更合伙协议与投资人重新签署无托管协议，约定基金不托管并重新提交备案，但亦收到中基协反馈其必须进行托管。

　　此外，部分满足其他托管人准入标准的私募基金管理人选择更换托管人后重新设计发行产品备案。

　　元年金服对于2018年托管私募基金产品数量前十的托管人托管产品备案数量做出如下统计：

　　上图可见，不同于其他托管人备案产品数量同比明显下降，7月份中信银行和招商证券托管的创投、股权类私募基金备案数量反而有所上升。

　　据传，近期已有部分托管人妥协，针对中基协反馈出具说明函，最终私募基金获得中基协备案通过。但托管人出具的说明函内容仅是说明“托管人将依据《商业银行托管业务指引》、《托管协议》中的约定职责履行托管职责，对于不在约定托管人职责范围内的，托管人无法取得信息、无法实际控制以及未发生的预期事项，无法发表意见”，也并非中基协要求的核实意见。这对于备案处于僵持状态的私募基金管理人来说是一个好消息，但是该种做法是否能够获得中基协一致认可还有待进一步确认。此外，更有部分私募基金管理人寻求或者正在操作通过地方金交所、股交所的通道发行企业债券、可转换债券等形式帮助标的企业实现融资需求。

　　05 对于目前私募股权（非标）

　　托管相关问题的建言

　　对于目前存量超过10万亿的这个市场，没有活水流入，那将引发怎样的后果，实在很难预料。近期，即使是热点最高的P2P市场总量也只过万亿。更何况，对于真正服务于实体经济的股权项目，也不可避免的会被短期错杀。所以，元年发出如下呼吁：

　　1、建议借此机会厘清托管人对于私募股权基金的托管责任，监管当局尽快出台相关细则，合理合法、正本清源。

　　立法机关修订《基金法》是个漫长过程的情况下，可以先从法规层面进行明确。《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》提到了私募基金托管人的职责，但是参照本次事件，没有直接明确提到“共同受托”。另外需要注意的是此条例不包括其他类私募基金，所以即使直接明确提到“共同受托”，其他类私募基金的托管人职责还是未明确。

　　目前更加高效且可行的路径是从部门规章或自律规则层面出台私募基金托管人的职责的规定。

　　2、作为私募生态圈的各相关参与方、政策的各方制定者、各方执行者，互通有无，加强沟通。毕竟，整个市场有序繁荣的成果最终会为各方共享。比如，托管人不仅能从股权托管业务中获得托管手续费收入，也能从监管账户沉淀的低成本存款中获得利差收入。所以团结才能稳定，团结才有力量。

　　3、私募基金管理人必须严格自律，不动小心思、歪脑筋，不刻意模糊自身应尽责任，不误导投资人投资决策。在相关销售宣传行为合同文本中，应杜绝可能会引起托管歧义、模糊托管边际的任何做法和提法。

　　4、提升私募基金服务机构，特别是份额登记机构的地位，健全市场、完善服务，充分认识到其重要性。按照相关立法本意，私募服务机构作为基金估值的计算方，托管机构作为核对方，双方功能可以有先后，但同样重要。但长期以来，私募服务机构与托管人相比，事实上相对弱势，这种弱势的形成固然有其历史合理性，但真到出了问题，会发现服务机构的职能是那么重要。否则就很难理解中银协法律首席顾问的文章中一再强调私募基金服务机构应承担的责任了。估值核算机构可以提供基金的账面的资产负债分布情况，可以迅速协助相关机构快速了解基金情况。份额登记机构可以处理投资者认购申购赎回以及分配业务，可以协助相关机构迅速获得投资者名册。同时，服务机构还可以增加投后管理内容，服务于监督，和托管机构一起协力促进私募生态圈的平稳发展。

　　随着现阶段中央“六稳”的大政方针已定，在当前金融去杠杆、稳杠杆的宏观进程中，处于资产管理不同环节的金融机构在监管部门制定的监管框架下的通力合作显得更为重要，应防止因为责任不清导致的风险，积极构建分工清晰、权利和责任明确的资产管理业务生态圈，逐步完善金融市场，保持经济平稳健康发展。毕竟，要让金融真正高效地服务于实体经济是我们每个金融人的责任，这才是真正的“大局”。

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