高毅资产吴任昊：我有一个筛选公司的检查清单

　　吴任昊/高毅资产董事总经理、资深基金经理

　　两个月前，前中金公司资产管理部权益投资总监吴任昊加盟高毅资产，担任董事总经理及基金经理。作为业内知名的投资大咖，他如何看待当前的市场，如何把握投资机会？近日，吴任昊向上海证券报记者分享了他对市场的看法，以及对投资的理解。

　　问题1：7月份以来，市场快牛后趋于震荡，如何看后市？

　　吴任昊：我们市场，更市场走势背后的逻辑和论据。7月份以来走势震荡，一方面是基本面因素，因为宏观数据在逐步改善，这是盈利驱动的基本面改善带来的上涨；另一方面是资金驱动的。市场快速上涨本身就会吸引短线资金的，两者形成正循环后，影响就会进一步放大。

　　接下去要看市场到底是长期投资的“称重器”占的比重更高，还是短期投资的“投票机”占的比重更高。

　　到目前为止，我们认为市场还处在相对稳健的发展过程中。

　　问题2：这波上涨更多是资金驱动的吗？

　　吴任昊：如果看年内的宏观数据，最简单的一个指标，中美两国的利差处于多年以来的高点，这意味着在全球范围来看，中国的宏观经济状态相对是不错的。

　　这体现在两点：第一，企业盈利状况整体上比较稳定；第二，短期数据还出现了一定的盈利预测上修，不仅在热门的消费、医疗、科技等成长性行业，即使在对经济增速敏感的周期性行业中，也出现了盈利改善的迹象。当前市场上行有基本面支撑。

　　问题3：目前，价值股和成长股的估值差异接近历史最高点，这种趋势会继续下去吗？

　　吴任昊：从历史经验看，估值水平的差异是否会收敛，很大程度上取决于后续的基本面变化。这两类风格资产的估值差异如何变化，还要看宏观状态是不是能够稳定改善。

　　从投资实践看，不能简单地说价值或成长，要具体问题具体分析，要看哪些纯粹是因为估值水平的变化，哪些是自身的基本面也发生了变化，估值水平是不是同时伴随着盈利的变化。

　　问题4：在资产配置方面，目前是加大股票端配置的好时机吗？

　　吴任昊：如果以年为尺度来看，权益配置是有上升空间的，尤其对于居民来说上升空间还比较大；如果以半年或者季度看，权益配置的比例可以参考权益风险溢价所在的位置，目前市场并非特别低估的状态，从战术资产配置的层面来看我们倾向于中性。

　　尽管一些领域、一些标的有些过热，但总体是冷热并存的。从估值水平的角度来看，市场两极分化比较明显。

　　问题5：如何把握行业性机会？

　　吴任昊：我主要看三个方面：第一，要阶段性地判断好坏；第二，不要只贴好或坏的标签，而是要具体看好或坏的关键变量在哪里以及会怎么变化；最后，看哪些公司能够利用好行业结构性的缺陷，创造出投资机会。

　　当看到某个行业有特别明显的结构性问题时，我会倾向于去研究有没有公司能够解决这些结构性问题，这会创造出投资机会。

　　例如医药，特别是创新药领域，不管是化学药还是生物药，都必须经历前景不可预测的研发过程，这是行业的结构性缺点，研发外包就是利用了这个缺点。

　　再如航空运输，特别是客运，这可能不是一个好生意，但廉价航空、航空维修保养服务等领域，都是在利用行业的结构性缺陷。

　　从投资角度来说，要看哪些公司能够充分理解自己所处的行业的结构性问题，创造出差异化的商业价值。从个人角度出发，不要鲁莽地判定某个行业本身就是坏的生意模式，而是要具体地看坏到底是受哪些因素影响，假以时日它是不是会发生变化等。

　　问题6：你曾表示看好网络基础设施之类的公司，如何去把握相关的投资机会？

　　吴任昊：互联网公司是我们这个时代最好的公司，互联网本质跟100年前的电力是一样的，是一个通用性技术，它具体的应用场景是非常广泛的。

　　很多互联网公司并不是新公司，而是已经发展了很长时间，这些公司在发展过程中，内涵和外延在不断的变化。美国某个曾被简单定义成电商的公司，后来又延伸出云服务、第三方等多个业务，变成了一个更加立体的商业社会基础设施。

　　很多互联网公司，已经变成了社会信息流动的基础设施，本质上跟工业社会的机场、港口、铁路、公路等基础设施一样，都在这个社会持续运转中扮演了不可或缺的角色，并且创造了巨大价值。这些基础设施公司能实现更高效的资源配置，并且存在垄断性，不确定性来自于高壁垒的可持续性，以及在信息时代的基础设施上能延伸出什么样的商业形态，能承载多少商业价值量。

　　问题7：上述美国公司的发展，给你带来的启示是？

　　吴任昊：第一，价值是恒久远的，但是价值的定义本身要不断地丰富，价值不等于静态的低估值，需要更全面的估值体系。

　　第二，如果只看估值水平，就过于简化了投资这件事。投资本质上还是要看生意的发展，这个生意是多大体量的市场，是否有壁垒等。我们要尽量从更全面的角度去看待投资价值，用DCF模型来看分布在不同阶段、不同状态下现金流的价值呈现形式等。

　　问题8：我们发现很多机构抱团股，估值也很高，你怎么看？

　　吴任昊：不管在哪个市场，都是熟悉的配方、熟悉的味道。这背后的现实是：第一，机构投资者占比在不断提高；第二，大家对阶段性机会的把握没有根本性差别，出现了行为趋同。

　　拉长时间看，最重要的驱动因素还是基本面加估值。估值波动挑战的是大家对基本面理解的深入程度。从长期看，股价表现主要取决于公司的持续经营能力，跟大家的参与程度关系不大。

　　合理的定价应该是基于资产，而不是基于博弈。如果在错误的时点因为大家的共识做了基于博弈的选择的话，就可能失去一段时间的绝对收益。

　　问题9：现在部分中国优秀的企业，已经领先于全球了，你如何看它们？

　　吴任昊：几年前很多商业模式都是Copy to China,现在大家谈的都是Copy from China，这对投资人来说是好事，因为投资本质上是分享企业的成长和价值，我们也希望所投的企业不仅是全国冠军，最好也能够变成世界冠军。我们作为本土投资人，无论是理解还是认知上，都是有优势的。

　　行业认知的最前沿，是公司及其一线管理人员，我们要把自己放在合适的位置上。实践是公司走出来的，我们只需去努力理解和及时捕捉商业实践的结果。

　　问题10：如果用三个词总结您的投资风格，您会用哪三个词？

　　吴任昊：第一，相对全面。我不希望简单地用低估值、高成长，或者专注个别行业等的标签来刻画自己的风格。本质上我们希望能够长时间为投资人服务，我们要有全方面的能力。

　　第二，控制风险。一直以来我都比较注意防范下行风险，“先为不可胜”，努力控制好风险，不把自己摆在容易被一拳打倒的位置上。

　　第三，聚焦公司。公司的全面发展是回报的核心来源。

　　问题11：你如何控制组合的回撤？遇到市场调整如何应对？

　　吴任昊：长期投资回报主要来自于优质企业的价值创造，同时希望组合回报尽量少地受到估值波动的影响。我认为组合本质上就是一个控股公司，我们可以看到这个控股公司的整体成长性和估值水平的变化，也能够回溯去看整个组合赚了多少估值水平的钱。

　　从历史经验看，比较快地赚了比较多的估值水平的钱，就是应该比较谨慎的时候了，因为这一定程度上偏离了我们的初心，也就是长期收益来自于企业的价值创造，而不是来自于市场阶段性的定价。

　　问题12：你筛选公司有哪些标准？

　　吴任昊：我有一个检查清单，涵盖了商业模式、产业结构、成长动力、资产负债表的质量、风险、公司治理等各项指标，部分指标还会再拆成几十个小项。这个检查清单就是强迫自己做好每一个基本步骤，逼迫我们对公司建立一个全面的认识。

　　我会经常问自己，要具体情况具体分析，看看公司持续成长背后的驱动力在多大程度和多长的维度可以得到保证，甚至是持续扩大。

　　产业内的评判比我们坐在屏幕前的评判要重要得多。很多真正带来投资机会的公司，都无一例外地得到了竞争对手的尊重和合作伙伴的肯定。

　　管理好现金流对企业来说永远是第一位的，而不是管理好自己的利润率，这也更接近于商业本质。我们不应该期望公司为了实现会计利润而脱离现有的竞争阶段。有些公司为了实现短期的会计利润，却在更长的时间维度，损害了投资人的利益，这显然是更加短视的行为。

　　问题13：你之前有过主权基金的管理经验，也有在内资和外资机构的投资经验，到高毅之后有什么体会？

　　吴任昊：我之前工作的几个地方看起来差别比较大，但实际上我觉得把投资做好都是要努力跳出自己背景，建立框架性的思维。不管在哪种类型的机构，都要把自己对标在行业中最好的投资人身上，而不应该简单地定义自己的属性。

　　对我个人来说，高毅最大的吸引力在于能够近距离接触到非常优秀的同行，大家可以一起探讨，共同提高。高毅建立了一种大家能够相互促进、共同成长的投资人俱乐部文化，这是我目前感触最深的地方。

　　附：

　　吴任昊，现任高毅资产董事总经理、资深基金经理。19年投资从业经验，并具备中国A股和港股市场深耕多年的经验，曾管理超百亿美元组合。

　　加入高毅资产前，担任中金公司资产管理部权益投资总监，管理部门整体的基本面股票投资；2010年底至2018年初，在中国外汇管理局旗下中国华安投资有限公司任高级基金经理，同时任研究主管，管理行业基本面研究团队；2005至2010年在安联环球投资旗下中外合资公司国联安基金和香港总部担任基金经理，先后管理A股和港股组合。吴任昊先生获有北京大学中国经济研究中心金融学硕士学位。

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