张瑰：中小微企业债务融资创新的信托探索

　　当前我国中小微企业普遍面临较为严重的流动性危机，信托公司如何凭借自身信托和受托服务功能，通过多角色参与标准化债务融资工具的产品和服务供给，为具有核心竞争力和良好业务模式的中小微企业发展注入资金，是信托转型关键期面对的长期课题。

　　来源 |《当代金融家》杂志2020年第6期，原题为《中小微企业债务融资创新的信托探索》

　　中小企业是孕育经济新动能和激发创新活力的重要源泉，是推动国民经济发展的重要动力，也是深度融入民众美好生活的重要主体要素。然而，受制于市场环境的不确定性、自身发展规模以及经营的脆弱性，“融资难、融资贵”一直是困扰我国中小微企业生存发展的头等难题。近年来，标准化债务融资市场快速发展，在金融主管机构的政策支持下，信托公司也广泛参与其中，为信托创新支持中小微企业发展提供了新的探索方向和探索路径。

　　信托公司通过标准化债务融资工具创新支持中小微企业发展主要体现在三个方面：一是通过自身主动管理的标准化信托产品参与中小微企业债务融资工具投资，为中小微企业直接提供融资支持；二是通过参与中小微企业债务融资工具承分销业务，为中小微企业融资提供资本中介和存续期管理服务；三是通过供应链金融等资产证券化产品为载体，以管理人身份为中小微企业提供融资工具创新服务和支持；四是作为中小微企业债务融资工具的受托管理人，发挥受托管理人在资产处置、法律服务方面的专业优势，解决债券持有人集体行动困难、与司法程序衔接不畅等问题，推进更便捷高效的市场化违约处置机制建设，增强投资者保护。

　　信托公司参与企业债务融资创新现状

　　目前，我国企业直接债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据、企业债和公司债等。这些在交易所或银行间市场发行的传统债务融资工具对发行人主体的资产规模、营收水平及信用等级要求门槛较高，给中小微企业从资本市场获得直接融资造成了较大阻碍。信托公司可以通过创新运用资产证券化和集合债务融资工具，更好服务中小微企业发展。

　　在现有的创新型债务融资工具中，资产证券化可以将众多小而分散的资产打包入池，通过外部增信或信用分层等方式匹配风险偏好程度各不相同的多笔资金，在市场上发行。资产证券化产品的底层资产允许“小而分散” ，天然匹配中小微企业的特点，可以将多个甚至几十个行业、地域分散的中小微企业资产进行信用整合，根据市场环境辅以适当的外部增信，形成一个资产规模较大、利率更加合理的创新型证券化产品，协助中小微企业进行集体融资。在此过程中，信托公司可以扮演多重角色，包括联手银行共同担任底层资产的债权人或作为证券化产品的受托载体机构等。

　　集合信托债权基金是协助中小微企业融资的另一个创新型债务融资工具。一般由信托公司和中小微企业所在地方的政府、担保公司或国有企业合作，由信托公司发起专项投资于某一地区中小微企业债权的集合资金信托计划，信托计划设置分层结构，由地方政府控制的国有企业或产业基金作为劣后受益人，由信托公司募集的社会资本作为优先级受益人，视中小微企业实际情况由地方担保公司对优先级进行增信或对资产进行抵质押等确保风险可控。

　　除以上两种融资方式外，能够有效服务中小微企业发展的创新型债务融资工具还包括供应链金融产品。产品主要围绕某一产业链上下游展开，以产业链中某一实力较强的大型企业为基础，以实际发生的产业链贸易及应收应付债权为基础，向该企业的上下游供应商、经销商等中小微企业提供融资服务。

　　信托助力中小微企业债务融资的优势

　　2020年初，受新冠肺炎疫情影响，全球经济普遍陷入供应链中断及需求端萎缩困境。随着我国疫情基本得到有效控制，各行各业相继复工复产，中小微企业面临较严重的流动性危机，信托公司如何凭借自身信贷和受托服务功能，通过多角色参与标准化债务融资工具的产品和服务供给，发行融资类信托或股权投资类信托，为具有核心竞争力和良好业务模式的中小微企业发展注入资金，是信托转型关键期面对的长期课题。

　　首先，信托融资具有审批周期短、时效性强的特点。受疫情影响，一些原本具备良好现金流水平及还款能力、业务模式及资产质量良好的中小微企业也未能幸免。信托公司在风险可控的前提下，针对这类中小企业主体可以提供快速短期信贷支持。

　　其次，信托融资具有交易结构设计灵活的特点。由于银行体系对企业贷款审批标准严格，中小微企业仅靠自身资信水平难以从银行系统获得及时的流动性支持。而信托公司基于交易结构的灵活性，可以在设计信托产品时将中小微企业、信托公司、商业银行、担保公司、融资租赁公司等主体通过合理可行的交易结构进行串联，如设计有外部担保的资金信托、有融资租赁资产抵质押的动产信托等模式。在各市场参与主体风险自担、分散风险的同时，给予中小微企业成本适中、额度适宜的信贷支持。

　　最后，信托计划具有隔离主体的天然属性。在帮助中小微企业融资时，信托公司通过对融资模式进行大幅度创新，可以在传统信贷对企业资产规模、房产等固定资产抵押价值的考量之外，基于企业的实际经营状况和发展潜力，进一步将中小微企业的动产设备、经营权、租赁权、知识产权等要素作为获取融资的支持。

　　以资产证券化产品为例，作为一种新兴的直接债务融资工具，其优势在于可以依靠特定资产组合和特定资产在未来产生的现金流作为偿付支持，在结构化设计产品时进行信用增级。总体来看，我国中小微企业特点包括：无资信评级或资信评级很低、社会信用基础薄弱、可供抵押担保的有形资产不足等。资产证券化产品基于特定资产作为融资信用基础，在被证券化的资产与中小微企业融资主体之间形成破产隔离，更加依赖被证券化资产未来形成的现金流进行债务偿付，有效弱化了对中小微企业融资人主体的资信要求。截至2020年一季度，我国资产证券化产品余额约3.6万亿元，从发行市场来看，交易所与银行间市场基本持平；从底层资产分类来看，主要集中在贷款类和供应链类，后者即应收账款，当前以房地产企业发行的应收账款ABS居多（见图1）。

　　信托公司在债券市场发展现状及展望

　　2017年9月7日，银行间市场交易商协会发布《关于意向承销类会员（信托公司类）参与承销业务市场评价的公告》，包括中航信托在内的12家信托公司随后于2018年获批开展债券承销业务。以中航信托为例，在获取债券承销业务资质后，即刻建制度、设流程、组团队，从债券分销这一新的业务领域更广泛深入地参与到银行间市场，2019年分销非金融企业债务融资工具规模累计达325亿元。

　　在金融主管机构政策支持和指导下， 信托公司在拓展服务内容方面也获得了新的进展。2020年5月22日，中航信托等9家机构获准成为非金融企业债务融资工具首批受托管理人，能够有效开展债务融资工具受托管理人业务，拓展了立足受托服务本位的服务信托业务空间。

　　总体来看，相较银行、证券公司等大型金融机构，目前国内信托公司在债券市场准入方面还存在以下问题：一是在债券承销业务方面，信托公司仅能参与非金融企业债务融资工具承销，不包含利率债、地方政府债、商业银行次级债等金融债，也不包含交易所公司债和发改委审批的企业债，无法在以上券种领域为中小微企业债务融资提供进一步支持。二是在发挥规模效应方面，目前信托公司管理资金投资于债券市场的规模相对较小，导致市场对信托制度认识不足，信托公司参与程度与银行、券商等金融机构相比，尚有很大成长空间。截至2019年末，信托公司总市场规模为21.6万亿元，按照投资种类划分， 债券投资占比仅为6.88%， 相比于贷款类资金运用高达40.73%的占比， 债券投资信托的发展仍有很大空间。

　　首先，信托公司作为投资主体， 能进一步深入参与债券市场的投资。其次，信托公司作为非金融企业债务融资工具分销商，可以进一步扩展金融债、公司债和企业债的分销领域。以此为突破口，进一步参与直接融资市场，累积甄别信用债券风险的经验、标准化产品交易对手以及创新类标准化产品的设计思路。最后，信托公司可重点关注创新类的承销业务。面对银行、券商等传统债券承销商，大力开发信托在破产隔离方面的制度优势，主动参与绿色票据、中小微企业集合票据、专项扶贫债务工具等创新品种的承销工作，更好服务中小微企业发展。

　　（作者为中航信托股份有限公司副总经理）

　　市场·联通

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　　增强债券市场韧性提高服务实体经济能力

　　马贱阳 中国人民银行金融市场司副司长

　　任何事物的发展都有其客观规律和发展逻辑，要在总结历史经验教训和成功经验的基础上，进一步推进中国债券市场的创新发展和改革开放。显而易见的是，打造一个僵化一统的债券市场，是不利于增强债券市场韧性的。

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　　以票据市场规范创新助力中小微企业发展

　　宋汉光 上海票据交易所党委书记、董事长

　　上海票据交易所自成立以来，以系统建设和制度建设为依托，全面提升票据市场规范化、市场化、专业化水平，为票据市场更好服务中小微企业提供了良好的环境。随着越来越多中小微企业使用票据，票据市场服务中小微企业的作用也在逐步增强。

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　　发挥债券市场优势纾解中小企业融资难题

　　曹媛媛 中国银行(行情601988,诊股)间市场交易商协会副秘书长

　　债券市场作为直接融资市场，具有产品标准化程度高、信息披露制度完善、投资人分散等天然特点，应借鉴国际成熟市场发展经验，结合我国市场发展需求，不断丰富债券市场品种、推出精准化的产品和服务，进一步纾解中小企业融资“肠梗阻”这一世界性难题。

　　改革·创新

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　　发展信用违约互换破解中小微融资困境

　　孙丽艳单位为中国人民银行上海总部，陈华单位为中国证券登记结算有限责任公司

　　本文结合中小微企业特点、融资方式和融资面临的约束条件，提出发展信用违约互换，通过分散信用风险和释放商业银行资本金使信贷资源流入中小微企业，以破解中小微企业融资困境。

　　5

　　探索国际巨灾债券发展经验对我国启示

　　商 瑾 中央国债登记结算有限责任公司中债研发中心

　　2020年初新冠肺炎疫情蔓延造成我国国民经济和企业经营的巨额损失。今后，如何有效避免类似巨灾事件的巨大冲击值得深入思考。建议除允许传统保险公司和再保险公司发行巨灾债券外，探索建立由其他发行主体设计发行巨灾债券的机制，为维护社会稳定更好提供针对性保障。

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　　小微金融债券的抗疫功能及其风险管控

　　郑联盛单位为中国社会科学院金融研究所，刘洋单位为中国社会科学院研究生院

　　在疫情冲击下，当前首要政策目标是救助扶持小微企业，让企业先“活下来”。财政政策尤其是税费减负、财政补贴等或是更直接且有效的选择。商业银行则需根据企业信用风险进行合理定价，有效实施风险管理，统筹“普”“惠”和“险”的关系。

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　　证券化投资的产品类别分析

　　张海云为对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授，胡恺怡为对外经济贸易大学金融学院硕士研究生，张乐临为北京大学光华管理学院本科学生

　　证券化产品已成为固定收益投资中不可忽视的资产大类。目前我国证券化产品的二级分类已接近40种，风险收益特征各异。只有化繁为简，方能有清晰的投资逻辑。本文设计的跃迁散点图，为评估和选择证券化产品类别提供了一个便捷而直观的视角。

　　探索·实践

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　　中小微企业债务融资创新的信托探索

　　张 瑰 中航信托股份有限公司副总经理

　　当前我国中小微企业普遍面临较为严重的流动性危机，信托公司如何凭借自身信托和受托服务功能，通过多角色参与标准化债务融资工具的产品和服务供给，为具有核心竞争力和良好业务模式的中小微企业发展注入资金，是信托转型关键期面对的长期课题。

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　　我国首单“ 疫情防控债”成功发行始末

　　孙鹏为首创证券有限责任公司债券融资总部总经理，吴峰云为债券融资总部债券融资三部总经理，贾寒为债券融资三部高级经理

　　广义上，“疫情防控债”是适用于发行服务绿色通道信用债的统称，相关发行主体不仅包括受疫情影响较大的地区或者行业的企业，也包括募集资金主要用于疫情防控领域或者“借新还旧”的企业；狭义上，只有募集资金全部或部分用于防控疫情有关用途的，才能在债券名称中添加“疫情防控债”标识。