“T+0”有望成真，散户的福音还是收割机？

（原标题：“T+0”有望成真，散户的福音还是收割机？）

特约 | 张俊鸣

暌违25年，“T+0”交易机制有望重回A股舞台，近期上交所在官网刊文指出，“研究引入单次T+0交易制度”，科创板可望成为这一改革的试验田。在“T+0”改成“T+1”的25年间，每逢市场行情低迷，实施“T+0”以活跃市场交投的呼声便会出现，但始终“只闻楼梯响、不见人下来”，去年科创板推出的时候一度也有实施“T+0”试点的呼吁，最终仍然是功败垂成。如今，上交所公开表态“研究引入”，而且提到了“T+0”的模式是“单次”而非“无限次”，显然“T+0”已经从以往的讨论和孕育阶段，逐渐进入了酝酿阶段。笔者认为，“T+0”在赋予投资者更多交易选择权的同时，也不可避免会增加短期交易冲动的出现，甚至客观上会加快“去散户化”的市场趋势。

渐进改革：首提单次“T+0”

从上交所官网的文章来看，目前T+0尚处于“研究”阶段并没有实施的时间表，但和以往停留在专家学者、市场人士和媒体呼吁的情况明显不同，目前已经上升到交易所的层面，显示T+0的恢复已经有了相当程度的进展，并有望在未来合适的时机推出。甚至可以推测，在上交所已经着手研究的同时，深交所不排除也有类似的动作，未来在创业板实施注册制之后跟进也是合理的选择。

尽管未来实施T+0希望较大，但从上交所的表态来看，明显不是恢复到25年前的“无限次”的T+0交易机制，而限定在每天一次的单次T+0，其中透露出明显的“渐进改革”的意味。不限次数的T+0交易，在90年代初实施出现过度投机的弊端，后来在权证、可转债等品种的交易中也出现过类似的情况，因此管理层的态度谨慎是可以理解的。相比之下，每日单次“T+0”重点放在让投资者日内纠错，或者让市场资金针对大涨大跌进行反向交易。如果维持目前的涨跌停板制度，实施日内单次T+0之后反而在一定程度上可以减轻股价的大幅波动。比如，某只股票在平开之后如果向涨停板发起冲击，过程中随时可能遭遇日内获利盘的打压，增加封板难度，对涨跌幅限制达20%的科创板来说尤其如此，日内波动增加有望取代连续涨停推升，在一定程度上可以抑制股价大涨带来的泡沫积聚。

科创板有望迎改革红利

另一方面，上交所提及研究T+0的文章，是放在科创板内容的部分，不难看出未来科创板成为试点T+0重启的概率较大。由于科创板存在50万元市值的开通门槛，事实上大部分个人投资者将被排除在T+0重启的试点外，无形中为T+0设置了资金门槛。从境外实施T+0的规定来看，美国股市规定账户市值2.5万美元以上才可进行T+0，日本股市则规定每日最多一次T+0，如果在科创板试点T+0相当于参考美、日股市的规定而衍生出中国特色的T+0试点，其中的“改革红利”对科创板来说无疑是一大利好。

T+0能够活跃市场交投已经是市场的共识，虽然说增强流动性的程度多少和各个市场的投资者构成相关，但对市场成交的增加无疑是正面加分的。在流动性增强的情况下，同样基本面的公司可望吸引更多资金的关注，估值水平将得到提升。比如此前死水一潭的新三板，在大幅下修合格投资者开通门槛之后，吸引更多投资者参与改善流动性，整体估值水平和股价同步出现提升。而从90年代初沪深两市实施T+0的不同时间来看，率先实施T+0的沪市波段涨幅也明显超过同期深市。1992年12月到1993年2月，上证指数从实施T+0之前的732点最高上升到1558点，波段涨幅超过112%；而同期深圳成指从2134点上升到3422点，涨幅60%出头，仅为同期沪指的一半多。如果未来科创板率先实施T+0，对板块整体活跃度的阶段性提升将有明显帮助。而沪市主板及深市中和科创板行业接近的公司，则有可能出现相对科创板的弱势，资金腾挪带来的“跷跷板”效应值得投资者未雨绸缪。

图1 沪市实施T+0之后，沪深两市走势对比

（1992.10-1993.05）

“去散户化”与克制交易冲动

尽管T+0的实施在短期之内可望提升市场流动性，但由此成为“牛市发动机”的可能性并不大。从90年代实施T+0的情况来看，上证指数在沪市率先实施T+0之后，出现短期翻倍的行情，但将市场走势完全归因于T+0的实施显然有失偏颇。反例就是，1993年11月深市追随沪市实施T+0之后，并未有效提振市场走势，反而继续从“熊腰”向下沉沦，腰斩过半。很明显，T+0可以活跃市场短期走势，对券商也会产生手续费增收的利好，但并不能改变市场整体运行趋势，提升上市公司的整体质量才是股市走高的核心基础。

T+0不会直接创造增量资金，但多少会增加市场交易频率，让个人投资者产生更多的交易冲动。在胜率本来就比机构投资者低的情况下，个人投资者增加交易频率实际上也增加了亏损的概率，客观上加速了“去散户化”的趋势。因此，在没有特别需要的情况下，个人投资者在未来实施T+0之后，还是需要克制交易冲动，慎用这一工具。不过，T+0势必衍生出对“交易条件单”的需求，如果相关券商和软件提供商有爆款出现，也有望因此吸引开户交易带动业绩成长，其中蕴藏的机会值得投资者密切关注。