标的业绩“变脸”、赊销风险显现 纳思达关联收购作价缺乏合理性

纳思达近日更新了并购草案，拟收购欣威科技及中润靖杰剩余的各自49%的股权。纵观两家公司以往经营情况，其中一家业绩承诺踩线完成，另一家则业绩承诺期后即刻“变脸”，即便如此，本次收购的两家标的公司依然增值不少，更关键的是，标的公司财务数据还存在待解谜团。

前不久，纳思达发布公告表示欲收购珠海欣威科技有限公司（以下简称“欣威科技”）以及珠海中润靖杰打印科技有限公司（以下简称“中润靖杰”）各自剩余49%的股权，此后，经证监会核查反馈意见后，纳思达于2020年7月30日更新了本次收购的报告书草案。

但《红周刊》记者发现，即使是打了补丁的草案，其中仍存诸多疑点，比如说，标的公司此前业绩承诺期刚结束，其业绩便出现“变脸”，但在此次并购中，其估值不减反增。此外，标的公司近年来，营业收入很大程度上借助于赊销，其中风险已有显现，也不容忽视。更重要的是，标的公司多项财务数据还存在巨额勾稽差异，真实性存疑。

估值合理性存疑

2017年4月19日，纳思达发布公告，以现金方式收购欣威科技以及中润靖杰各51%股权，交易作价分别为2.04亿元、1.3亿元，合计为3.34亿元。两标的公司的评估增值率分别高达694.63%、835.65%，在此次收购中，这两家公司分别给纳思达带来了1.65亿元、1.10亿元的商誉。

而根据今年7月份发布的收购草案，纳思达拟将两家标的公司各自剩余的49%的股权也收入囊中。根据草案披露，两家标的公司的评估增值率分别为208.29%、263.11%。表面来看，本次评估增值率远不及前次，但倘若从两家标的公司的评估价值来看，本次标的估值增加不少。据草案显示，本次收购两标的公司100%股权的评估价值分别为5.42亿元、3.9亿元，较前次收购分别增加了1.38亿元、1.34亿元。

由于本次收购为同一控制下企业合并，故本次收购不产生商誉。可前次收购时两标的公司已积攒了数亿元的商誉，此次收购剩余股权的交易也成了关联交易，因此本次收购中标的公司作价的公允性就很值得关注了。

据前次收购公告显示，欣威科技需在2017年至2019年实现扣非净利润分别不低于3333万元、4000万元和4800万元，但其在业绩承诺期内，实现扣非净利润分别为3270.61万元、3970.59万元、4977.38万元。可见，其在2017年、2018年未达到承诺业绩，而其三年累计业绩完成率为100.71%，恰好踩线完成业绩承诺。不过其2019年净利润突增，踩线完成业绩承诺的背后，也存在不小的疑点，对此我们将在下文中详细分析。

不仅如此，另一家标的公司中润靖杰的业绩出现了大幅下滑，表现令人担忧。据本次收购草案显示，2018年、2019年，中润靖杰实现净利润金额分别为3190.23万元、2220.56万元，2019年其净利润骤降30.39%。有意思的是，中润靖杰的业绩承诺期为2017年至2018年，其业绩承诺完成率分别为112.73%、124.28%，在这两年中其超额完成了业绩承诺，可业绩承诺期刚过，其业绩就“变脸”，这不免让人怀疑，其业绩承诺完成背后是否含有“水分”。

标的公司的“质地”对于交易作价影响重大，然而，正如上文所述，在前次收购中，其中一家标的公司业绩承诺堪堪踩线完成，其中尚有疑点待解，而另一家标的公司业绩承诺期后业绩便出现“变脸”，如此状况之下，本次收购中，两家标的公司估值远超上次，其中的合理性令人生疑。

此外，还需要注意的是，欣威科技及中润靖杰的收入主要来源于境外，近年来，二者境外收入占主营业务收入比例均在7成左右，但上市公司在草案中提到，因行业惯例，境外客户与标的公司只存在口头上的长期合作意向，并未签署书面长期合作协议，交货期、付款方式等主要条款均通过具体订单予以约定，因此，标的公司的境外客户并不稳定。

另外值得一提的是，纳思达近年来频繁收购使得商誉高企，据财报显示，截至2020年一季度末，其账面商誉金额高达132.17亿元，占资产总额的比重高达35%。如此巨额的商誉悬顶，而正如上文所述，其部分并购公司的客户并不稳定，倘若日后出现客户流失，使得标的公司业绩下滑，那么上市公司逾百亿元的商誉，恐怕存在不小的减值风险。

赊销风险显现

事实上，欣威科技与中润靖杰为促进销售，采用了积极的赊销政策，然而，此类做法却使得二者的赊销风险不断积聚，更令人担忧的是，两标的公司均已存在回款逾期的情况。

据草案显示，2019年末欣威科技的应收账款金额为1.16亿元，占流动资产的比重为41.1%，草案中以鼎龙股份及纳思达为其可比公司，2019年两可比公司应收账款占流动资产的比重分别为18.68%、23%，平均值为20.84%。不难看出，欣威科技该比值超过可比公司，且远超两家公司的平均值，这意味着其流动资产的结构不佳，应收账款占比过高，如果其大量的资金滞留于下游客户手中不能及时收回来，不仅影响其自身的营运，并且还面临坏账风险。

过高的应收账款，使得欣威科技应收账款周转率远不及同行业水平，数据显示，2019年欣威科技的应收账款周转率为4.65，而同行业平均值则为5.82，因此其应收账款风险不容小觑。

对于上述情况，上市公司表明欣威科技目前正处于快速增长时期，为拓展市场份额，给予主要客户的信用期较同行业公司略长。然而，积极的赊销政策虽然能刺激销售，使得销售收入短期内大幅增长，但同样也将让公司的坏账风险加大。

不幸的是，这一风险目前已经在欣威科技中有所显现。据草案显示，2018年、2019年，欣威科技存在部分客户应收账款逾期的情况，逾期金额合计分别达4236.26万元、3368.86万元，占应收账款余额比重分别达36.16%、26.78%。

其中，主要逾期客户为All4Printing GmbH（以下简称“A4P”），截至2019年末，欣威科技对A4P的应收账款余额为2007.06万元。而对于A4P账款逾期的原因，上市公司在草案中称，“主要为A4P前期因对部分产品型号预期过于乐观导致其存货积压，此外，由于欧洲市场竞争激烈，A4P下游客户未能及时向其付款，从而导致其未能对欣威科技及时付款。”更关键的是，在2018年、2019年，A4P分别为欣威科技的第三、第五大客户，欣威科技对其销售收入分别为2364.14万元、1342.54万元，这意味着，欣威科技的主要客户目前恐陷入困境。除了对该客户的应收账款能否回收的疑问之外，其后续对欣威科技的业绩会产生多大影响也是令人担心的问题。

无独有偶，另一家标的公司中润靖杰也存在客户回款逾期的问题，2018年、2019年，其应收账款逾期金额分别达588.07万元、321.03万元，占其应收账款总额的比重分别为16.68%、9.25%。此外，中润靖杰2018年、2019年的应收账款周转率分别为6.79、6.28，同比下降了7.51%，这说明其应收账款的回款速度有所减慢，对此，上市公司称主要是中润靖杰对部分客户从公司的营销策略上延长了天数。

然而，令人担忧的是，中润靖杰此前应收账款就存在逾期的情况，此时实施更为宽松的信用账期，恐怕会加剧其赊销风险，同时，这相当于把客户资金压力转嫁到自己身上，令其流动性承受更大的压力。

营业收入存疑

上文提到，2017年、2018年欣威科技均未完成业绩承诺，但凭借2019年业绩的增长，其得以踩线完成业绩承诺。然而，《红周刊》记者核查其2019年的营收数据，发现其中存在数千万元的勾稽差异，不排除虚增的可能。

据草案显示，2019年欣威科技实现营业收入5.28亿元（如附表），其中，境外收入为3.63亿元，该部分收入无需考虑增值税，境内收入增值税税率自2019年4月1日起，由16%下调至13%，因此，其含税营业收入总额约为5.5亿元。理论上，该部分含税营业收入将体现为同等规模的现金流入及经营性债权的增减，那么欣威科技的营收数据是否如此呢？

具体来看，2019年欣威科技“销售商品、提供劳务收到的现金”为5.18亿元，考虑同期预收款项变动金额影响后，当期经营性现金流入金额约为5.2亿元。将现金流入额与同期含税营收相勾稽，少了3023.78万元，理论上，应导致经营性债权有相应金额的增加。

进一步来看，欣威科技2019年末应收账款为1.16亿元，较2018年末的1.1亿元仅增加了597.89万元，然而，这却比理论应增加额少了2425.89万元，这意味着其2019年有数千万元的营业收入没有相关财务数据的支撑。

难道是欣威科技本期新增计提了大额坏账准备而导致上述差异？可事实上，2018年、2019年，其坏账准备金额分别为675.43万元、944.47万元，本期仅新增计提了269.04万元，无法解释上述差异产生的原因，对此，则需要公司给出具体解释。