疫情“制造”服饰业“低估契机”海澜之家“黑马”气质隐现

（原标题：疫情“制造”服饰业“低估契机”海澜之家“黑马”气质隐现）

一场疫情按下了服饰业的“暂停键”，默默无名的品牌纷纷退出市场，头部品牌也面临经营压力。但从“疫情后”的视角来看，疫情“帮助”竞争激烈的服饰业完成了一次“落后产能”出清，头部品牌迎来“剩者为王”的新时代。

从二级市场来说，市场给予了处于“经营寒冬”中的服饰业过低估值，即便头部品牌公司也不能幸免。有职业投资人表示，这种低估就是投资价值的“硬核”，但待估值修复开启，将给投资者带来较好的投资回报。仅就头部公司而已，海澜之家是优选项。事实上，作为传统本土服饰品牌龙头的海澜之家，以“双循环”为指针，通过加速多元化与数字化布局“疫情后”市场。这样的行动，更加令其充满价值黑马的气质。

行业产能出清;

海澜之家业绩带头“回暖”

在疫情“黑天鹅”的影响下，本就饱受互联网转型冲击的服装行业迎来了一次产能大出清，一方面是线下服装零售闭店潮，另一方面是众多老牌巨头纷纷倒下。

据媒体报道，外资品牌Esprit、Superdry、日本服饰品牌earth music & ecology、Samansa Mos2和E hyphen word gallery先后宣布退出中国市场，维密宣布关闭香港唯一门店退出香港市场，韩国ELAND衣恋集团旗下的快时尚品牌SPAO关闭广州门店；本土品牌方面，拉夏贝尔宣布Naf Naf SAS正式进入司法清算程序，森马迫于压力宣布出售法国童装品牌Kidiliz，达芙妮被曝退出台湾市场……

从A股上市公司的业绩表现来看，受疫情影响，服饰企业销售额在今年第一季度呈现断崖式下降。49家服饰上市公司2020年一季度共计实现营业收入260.12亿元，而2019年和2018年这一数据分别为420.09亿元和412.98亿元。

作为头部品牌公司，海澜之家的营收和净利在大环境下也有所下滑，但仍以38.48亿元的营收居于行业首位。不仅如此，海澜之家的业绩还领先同业率先“回暖”。根据国盛证券的跟踪数据，海澜之家作为A股服饰企业第一龙头，4月份的线下流水已经较一季度得到了较大的提升，线上业务增速更是上升明显。

从服饰业市场竞争度和行业集中度不高的现状来看，龙头公司的市场占有率有望进一步提升。光大证券纺服首席分析师李婕向《红周刊》分析指出，我国由于宏观经济发展起步较晚、品牌服饰行业的发展亦晚于发达国家，目前行业集中度低于美国和日本等为代表的发达国家。从数据上来看，根据欧睿数据，2019年我国服装行业前十大品牌合计市场份额为11.1%，而美国和日本分别为19.4%、27.0%。

根据欧睿数据，我国目前市占率排名前五的服装品牌为Adidas、Nike、优衣库、海澜之家、安踏，均为各细分领域表现突出的龙头品牌，分别来自运动服饰品类、大众平价服饰品类。在行业转型叠加疫情出清行业产能的影响，龙头品牌的规模效应将得到继续强化。龙头品牌凭借多年耕耘和优秀的经营管理能力所塑造而成的品牌力和产品力，也将成为其逆势扩张过程中重要的护城河。

估值低和高成长

酝酿“戴维斯双击”

从二级市场来看，海内外资金的避险情绪较为浓厚，消费、医药板块由于具备较强的稳定性吸引了大量资金的进入，板块估值也被不断推高。而纺服板块作为可选消费中的重要细分领域，估值则相对处于低位，随着下半年消费需求的反弹，有望迎来业绩和估值的“戴维斯双击”。海澜之家作为纺服板块第一龙头股，其经营管理能力与深入人心的品牌力优势也将在估值修复的过程中凸显。

李婕指出，由于不同行业的估值差异与行业自身的特性和格局有关，纺服板块与其他“明星”消费行业相比，在行业总体成长性、龙头公司的市场份额等方面略逊一筹，另外叠加行业受到疫情影响较大、可选属性较强、跟宏观经济关联度高等因素，目前纺服板块估值在消费板块中处于低位。

她认为，随着疫情接近尾声，纺服板块或将出现估值提升和修复，这主要来自三方面的判断，一方面外部宏观经济和零售好转，促行业长期增速提升；另一方面是疫情结束后出现消费反弹；此外，其他消费板块与纺服板块的估值差出现甚至拉大，也会带动资金流向纺服板块。

在整个板块具备估值修复预期之下，海澜之家备受关注。海澜之家的品牌力和下沉市场渗透力是其业绩增长确定性的重要保障，随着多品牌的发力和业务模式、覆盖范围的扩张，其成长性会逐步体现出来。

从2019年的业绩表现来看，海澜之家主品牌2019年增长稳健，同比增长13.59%至174.22亿元。公司自2017年以来沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道布局明显加快，截至2019年末，其他品牌营收同比增长503%至11亿。

值得关注的是，海澜之家能在疫情黑天鹅之下与同行业服饰企业拉开差距且较快实现业绩修复，除了受益于品牌力优势外，还有三重优势的作用。一是产品性价比高；二是市场覆盖完整度高，且广受大众消费人群认可；三是成本控制成效显著。

转向方向明确

追求高质量成长

因为市场对“大存大贷”个股充满疑惑，这也令存货高达90亿的海澜之家受到波及。但实际上，无论从整个服饰行业的存货现状，还是从海澜之家独特的经营模式来看，其高存货可能是成长“高弹性”的一大组成部分。

从服饰行业来说，存货管理一直是行业关注度非常高的重点难点课题，服装消费需求具有个性化、变化快、区域性和季节性等特征，需求难以预测且变化周期短。而供给端服装产品产业链长、季节性明显、适销周期短、SKU数量多、产品非标准且贬值快，容易形成库存问题。对此，海澜之家进行了极具个性化的探索。

和许多品牌不同，海澜之家建立了一套和供应商无缝衔接的退货模式。《红周刊》从一位海澜之家的供应商处了解到，海澜之家与供应商的合作方式是“上游赊销货品制”，即海澜之家以赊账的方式从供应商处拿货，当商品销售完成后再与供应商结算，并且附有可退货条款的商品，如果没有销售出去的存货可以按照成本原价退还给供应商。对于不可退货的商品，海澜之家才承担相应存货跌价风险。

因此，在海澜之家的存货数据中，只有“不可退货”的部分才是公司的真实存货。从海澜之家2019年的存货数据来看，报告期末公司账面存货90亿元，其中总部仓库库存产品29亿元，渠道委托代销商品55亿元，其余为原材料、半产成品等。其中，可退货商品47亿元，占比56%；不可退货商品37亿元，占比44%。有机构在研报中表示，海澜之家的不可退货商品占公司当年营业收入的比重仅为17%，属于纺织服装行业的正常水平。而据海澜之家相关业务负责人表示，海澜之家未来还将进一步扩大可退货订单的数量，存货规模有望进一步下降。

进一步来看，“可退货商品”虽然在会计处理上挂在存货科目上，但因为是“赊销”且可以退掉，实际上没有构成对海澜之家现金流的负面影响。简单来说，“可退货商品”存货比例大小，对海澜之家业绩影响甚微。

在存货规模这个“可见”因素外，海澜之家更大的变化是数字转型。这是龙头服饰品牌面向未来的重大转变，也是服饰企业解决库存高企、提高经营效率的最佳选择。李婕向《红周刊》分析指出，龙头品牌服饰上市公司2019年线上销售占总收入比例达20%-30%，线上渠道普遍增速高于线下、占比正在逐步提升。《红周刊》注意到，作为公司业务模式变革的重要方向之一，海澜之家大力发展电商渠道，加大平台活动、优惠力度，并积极开展店铺直播、网红直播。从一季报数据来看，截至3月31日，公司电商收入同比增长16.7%，在总收入中的占比提高至8%，二季度的线上增长规模较一季度提升会更加明显。

在行业种种不利因素扰动的当下，海澜之家不纠结过去、不畏惧将来的探索之举，将令其占据疫情后市场的更佳位置。