银行理财投资权益资产的思考 —以绝对收益型思维投资权益

2020年以来，债券绝对收益已经到了3%以下的水平，即使4月底以来经历了两个多月的调整，无论是利率债还是信用品收益率仍然处于较低的历史分位数，加上非标不得错配，银行理财投资权益类资产主动被动都要提上日程。国内股市具有宏观波动率较高的特点，一般年化波动率都在20-30%之间，这对于净值型理财产品直接投资权益带来了挑战。

一、产品定位

实现绝对收益的第一步是做好产品定位。目前从股票出发做绝对收益的产品，一类基于择时对冲的股票多头产品，一类是基于行业无偏的中性策略产品；还有一类是基于债券等固收资产的“固收+”净值型产品，这类产品策略容量大，其权益部位的有效管理，同样决定了“固收+”产品能否成为预期收益型理财产品甚至信托产品的替代。

（一）合理确定权益仓位

投资更多的是赚贝塔的钱，不能和趋势为敌， TAA更多是去控制风险而不是去抄底。对银行理财来说，对权益的布局更多在右侧，因为股市的贝塔属性比较强，发生系统性风险时通常下调快速且幅度猛烈，并波及几乎所有股票，这类风险只能通过仓位来有效控制，而且下跌的时候比上涨的时候贝塔要大，客户对于损失要比盈利敏感的多。

所以在未来一定阶段内银行理财产品可以考虑与公募基金差异化定位——以绝对收益为目标去引导客户的风险收益偏好，不管是哪类含权产品——量化产品、偏股产品、固收+产品、ESG、养老产品，都能通过权益仓位的有效管理和对冲工具的使用，实现绝对收益的目标。我们希望理财产品的收益曲线是一个缓慢、稳定、持续向上的曲线，而不是超额收益来自于一两个月，因为如果是开放式公募产品，后者客户很可能会买到高点，买进去以后吃很大的回撤。

（二）通过定开式产品保证产品周期与投资周期相匹配

比较有效的一个战略配置期至少应该是三年，因为需要合理的期限去实践资产配置的理念。但目前老的银行理财产品的平均久期是4个月左右，所以如果一开始发的产品期限太长，很难募到资金，因此，发1-2年的定开式产品可以给客户一个培育的过程，也可以保证投资端有一定的时间建仓，并逐步兑现持仓股票的业绩最终反映到产品业绩上。此外，封闭期还可使资金使用效率提高，同时避免客户在净值低位赎回。

（三）合理确定业绩比较基准。

在业绩比较基准方面，要管理好投资者的预期。具体到中国，SAA投资基础资产（包括股、债、衍生品等）所获得贝塔收益是跟随名义GDP增速的，这就是多资产、多策略投资的基本业绩目标。在SAA基础上，再通过有约束的择时TAA，以及在资产内部通过个券选择获取超额收益。目前对宏观的判断是“疫情下渐进式复苏”，但国内外经济仍面临较多挑战，如居民就业压力，近期洪涝灾害，全球疫情反弹风险，稳定经济基本盘的任务仍然较重，对股票、债券的市场表现应有合理预期。

综上，如果以绝对收益作为产品定位，权益的仓位、产品周期与投资周期、业绩基准都应有所考虑，并通过类属资产之间及类属资产内部所投标的的分散化，避免将绝对收益做成相对收益产品。

二、产品发行

含权产品的发行的时机非常重要，产品发行的时间其实就是投资的第一次择时，择时和择券是两种能力，对于做绝对收益的产品来说，培养一定的择时能力十分有必要。

在资本市场，有一句话，叫好募不好管，好管不好募，投资最好的时候往往是市场极度恐慌的时候，广发行第一只偏权益混合策略净值型理财产品是在2018年12月开始募集，2019年1月份成立，刚好是熊市的末尾，因此产品净值从来没有跌破过1，很快就累积了一定的收益，也为以后同类型产品的发行奠定了非常良好的基础。所以含权益产品的发行要结合市场作判断，越是好的时机越是加大力度发，越是好的时机可以投权益的部位更高，能够体现出主动管理的能力和对投资的理解。

综上，做产品发行择时的时候，出发角度不是现在发产品能赚多少钱，而应该以风险控制放在第一位，即现在发产品投资下跌的可能性有多大，下跌的幅度有多大。

三、投资选择

大部分银行理财目前做股票投资还是以MOM/FOF为主。MOM和FOF可以做到类属资产分散、底层资产分散，资产越分散，策略越多元，分散化的效果就越好，靠分散化来获取一个风险调整后较好的收益，当然在管理人的选择上，要兼顾多样性和避免过于分散。管理好MOM和FOF主要靠配、选、管。

（一）配

从以往组合或产品的风险收益贡献来看，最大的部分还是资产配置能力，任何类属资产或行业都无法抵挡周期的影响，在周期影响下，类属资产的风险收益比是配置的首要考量因素。配置的意义，在于提高风险调整后的收益，就是说同样风险可以把回报做的更好，或者是同样回报能把风险降的更低，因此，在组合构建时要尽可能实现内部的一个平衡，为扩展投资的有效前沿，在“绝对收益”型产品设计中，一般要有几个相关性相对较弱、底层风险收益特性清晰的子策略或类属资产。

（二）选

对投资经理和管理人都要去判断、贴标签。不管投资经理还是管理人，他有可能是一个全能型的选手，也有可能是一个单项的选手，而在一个组合里面，每类选手都是需要的，但权重有所不同；尤其是单项选手，哪些能放手、哪些不能放手，这些也很重要，力不到不为财，比如久期控好，杠杆要控好，现金和杠杆要用在刀刃上、即市场大幅下跌带来的超配的机会上，否则机会来了，没有资金也没有用。

（三）管

管是指致力于跟随市场通过TAA提高组合的有效性，通过精细化管理，积小胜为大胜。概括起来说，就是通盘无妙手，每步都不吃亏。

比如MOM专户，有的管理人自己具备一定的择时能力，会根据对市场的判断及时调整仓位，但是管理人做仓位择时的角度更多还是从收益获取上去做的，而银行理财的投资经理更应该从风险的角度去做择时，这样可以对MOM账户的管理形成一个比较好的制约，相当于管理人负责进攻，而银行理财负责防守。另外MOM投资的优点是可以比较及时的看到底仓，如果发现管理人买的股票有一些风险瑕疵，可以及时让他抛售，同时也可以随时检验管理人的投资策略是否跟他叙述的是一致的。

如果以FOF形式运作，策略会着眼于通过波动率策略控制组合风险、通过宏观周期择时贡献贝塔收益、通过战术资产贡献阿尔法收益。公募基金除了一些灵活配置型的基金以外，其他股票型和混合偏股型基金的仓位变化一般都不大，因此公募基金本身的β属性比较高，所以贝塔或者仓位的管理很重要；阿尔法方面，股市如果不是趋势性行情，而是结构性机会，就对银行理财基于宏观和行业方面的研究投资提出更高要求；另外在选择公募基金的时候，建议选择风格比较明确的，不会随便漂移的，公募基金在持仓信息的披露上相对是比较滞后的，如果基金的风格不够明确，实际上在投资的时候就可能跟自己的想法产生偏离。

综上，今天做产品不再是比跑马圈地的速度，而是更偏向于开垦模式。未来银行理财不再是一募了之，业绩不好，会影响未来的规模。作为机构投资者，我们要比客户想的更远，聚焦在把产品做好，把客户服务好的方面，很多市场空间都是被创造出来的，未来能够创造性地引领客户风险偏好的机构会占据越来越大的市场。

（作者是广发银行资产管理部总经理）

（作者：陈芳 编辑：方海平）

（责任编辑：季丽亚 HN003）