资管新规延期后，信托公司净值化转型如何做？

发布机构：普益标准?诠资管研究中心

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一、信托行业发展

自2008年全球金融危机以来，在宏观环境宽松的大背景下，我国资管行业经历了快速发展，大资管行业各子领域管理的资金规模从数十万亿快速增长到2017年末的120万亿左右。即使在资管新规出台后，我国资产管理行业所管理的资产规模有一定程度下降，但依旧维持在110万亿左右。

图1 2015-2020年资管行业细分领域规模情况

资料来源：普益标准

资管行业的蓬勃发展，大大拓宽了普通居民的资金投资渠道，让居民部门的资金有了储蓄之外的更多去路，也为实体经济发展提供了重要助力。

从我国资管行业整体发展情况来看，资管产品对投资者的吸引力主要体现在三个方面：首先是较高的收益率，各类型资管产品以高于活期、定期存款的投资收益率被投资者青睐；其次是多样化的投资期限，种类繁多的资管产品覆盖了投资者不同期限的投资需求，能够充分满足不同投资者在不同投资期限上的理财需求；但最重要的，还是资金的安全性，从各类金融机构正规渠道购买的资管产品，绝大部分都能够实现本息的如约兑付，这无疑为资管产品赋予了更大的吸引力。

作为大资管行业的重要组成部分，信托行业同样在近十年来经历了快速发展，管理资产规模从2010年1季度末的23745.4亿元，快速增长到2017年末的262452.95亿元，此后在资管新规的监管导向下，连续9个季度下降至2020年1季度的213277.00亿元。

二、信托公司刚性兑付历史分析

1、刚性兑付下的系统性风险

根据资管新规，存在以下行为的视为刚性兑付：（1）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；（2）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；（3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；（4）金融管理部门认定的其他情形。

而从资管业务的实际来看，刚性兑付通常发生在合同约定期限内，即使金融工具所对应的偿债来源无力支撑本息的支付，借款人也必须向投资人按时、足额支付。这些金融工具既可以是债券类底层资产，也可以是银行理财、信托计划等资产管理产品。无论是底层资产还是资产管理产品，当偿债来源的资金不足时，其维持刚性兑付的方式本质上都是相同的：借新还旧。通过资金层面的运作，将无力偿还的本质向后转移，以时间换空间来寻找更多的方案进行兑付。

从资金链的角度看，借新还旧对资金的需求是刚性的，所以刚性兑付的另一面即为资金的刚性需求。一旦资金链条上，有某一个资金供给节点出现问题，借款人就会受到流动性风险的影响。如果多个资金供给节点在同一风险显露，就会让借款人面临流动性危机。多个借款人同一时间暴露风险，就可能将单个机构的流动性危机升级为市场级的流动性风险，一旦传递到金融机构中，就会扩大形成系统性风险。

综合来看，不论是资管新规对于刚性兑付的认定依据，还是资管业务过程中的风险转移实质，刚性兑付都是不利于资管行业长远、健康发展的，亟需在资管行业宏观层面上进行斧正。

2、刚性兑付的不可持续

在资管新规出台前，信托公司的运行模式是“投资者预期收益率+信托公司收益留存”。从资金端来说，投资者在选择信托产品时的重要标准就是信托产品的预期收益率与投资期限，无须了解信托项目的详细信息，因为风险完全由信托公司承担；从资产端来说，在满足了投资者的预期收益后，信托项目剩余盈利归信托公司所有。因此，理论上，该模式可以提高信托公司的主观能动性，寻找更多的优秀信托项目，有利于信托项目的顺利推进。

但此模式的前提条件是信托项目风险低，且风险资产的规模不超过优质信托项目的所需资金，风险资产的刚性兑付可以从优秀项目的收益留存进行转移，信托公司依旧有盈利保留。

但从经济增速与信托规模增速的角度分析，2012年末信托管理资产规模为7.47万亿元，从2013年开始，信托管理资产规模快速扩张。2013年末信托管理资产规模为10.91万亿元，2017年末达到26.25万亿元。与此同时，我国GDP增长速度自2012年开始逐渐放缓。在此宏观背景下，优质的信托项目数量增长速度下降，多出的信托资金配置到风险较大的项目上，信托业爆发风险的隐患将大大提高。如下图所示，2018年以来，信托行业的信托资产风险率与风险项目规模均有快速上升。另一方面，信托项目“爆雷”的报道时常出现，即是对过去过多投资风险项目的暴露。

图2 2016Q1—2020Q1信托风险资产规模与风险率

资料来源：信托业协会

过去经济增长速度较快的环境下，刚性兑付或许能够将风险在借新还旧的过程中进行转移，但随着经济增速下行，特别是疫情带来的全球冲击会让风险进一步暴露，未来若刚性兑付持续，信托行业所面临的系统性风险必然会大幅增加。

综合来看，刚性兑付的持续性为零，信托行业亟需找到途径化解刚性兑付，控制行业风险。

三、信托公司的净值化转型分析

1、净值化运作：化解刚性兑付的重要途径

在刚性兑付不可持续的大背景下，信托公司需要找到一种较为合理的方式来化解风险，一方面能够打破刚兑，另一方面又不会损失原有的信托产品客户。而净值化运作就是较为可靠的路径选择——有公募基金的成功案例作为支撑，也有银行理财在同一时间推动净值化转型作为经验借鉴、相互学习，信托公司的净值化转型可行性较高。

通过开发净值型信托产品，不设预期收益率，以公布净值为准，侧重资产配置，允许净值始终处在波动状态，信托公司履行“受人之托，卖者尽责”的义务，信托投资者也实现了“风险自担，收益自享”，能够有效化解信托公司面临的刚性兑付压力，防止风险积聚，回归业务本源，加快向专业化资产管理机构的转型。

2、资管新规过渡期延后，为信托行业预留更多调整空间

资管新规对于信托行业的影响，主要体现在禁止违规通道、消除多层嵌套、禁止资金池运作、禁止期限错配、破刚性兑付、净值化运作等几个方面。信托行业受资管新规的冲击，相较于银行理财、券商资管、公募基金等领域更大。

正因为资管新规对信托行业的冲击相对于其他资管子领域较大，在业务转型的过程中，也需要花更多时间来推进转型，不论是业务转型还是公司运营管理的转变。因此资管新规过渡期延后的一年，对信托行业而言是宝贵的。

在实际转型的过程中，信托公司转型要符合商业的普遍规律和逻辑，业务的转型与创新并非一蹴而就，需要战略、文化、组织、人才等多方面系统性合力，也需要长期战略培育和短期现金流支撑的相互配合。因此，额外延长的一年能够让信托公司在上述多个方面有更多的时间推进转型。

目前来看，过渡期延长一年能够对信托公司起到较大的帮助作用，信托公司能够配合外部环境，尤其是宏观经济环境和监管政策环境，实施转型。

3、净值化运作对信托公司有战略价值

预期收益型产品由于刚性兑付，不同管理人之间的管理能力水平差异无法体现。而在实行净值化管理后，管理人的真实管理能力和水平可以及时有效地直接地反映在产品净值的波动变化中，既有助于投资者更好地进行对比分析和投资决策，更是对管理人本身的一种隐性约束和潜在激励，促使管理人致力于提高主动管理能力，更好地履行受托人的专业职责。

产品净值化管理后，还有利于信托公司创新收入模式，管理费收入可与产品净值直接挂钩，除收取正常管理费外，还可约定对超额收益部分提取业绩报酬，有助于激发管理者进一步提高主动管理能力的积极性，实现投资者与管理者的互利共赢，创造更多的社会财富与价值。

长远来看，净值化运作才是信托公司未来发展的优选路径。

四、信托公司净值化转型实施策略分析

1、压降非标债权投资

根据资金信托新规的要求，信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。

截止2020年1季度末，信托行业管理的信托资金中有40.86%是以非标贷款形式运用资金的，但部分信托公司的非标贷款运用占比较高——从2019年信托公司年报数据来看，有34家信托公司的“贷款及应收款”方式运用资金的比例在40%以上，17家超过了50%，需要调整非标贷款资产比例。

从行业整体层面来看，不少信托公司还需要继续调整非标贷款类资金运用的占比，以符合监管要求。

2、加大标准化资产类投资

从估值精准性的角度来讲，非标债权类资产准确估值的难度相对较大，主要体现在两方面——首先是非标债权的减值准备难以准确估量，其次是非上市股权投资信托产品难以完成准确估值。估值难度大进而导致信托产品的净值计算不精确。而为了让非标资产能够有更加精准的估值，需要耗费较高的成本。

再结合目前非标转标的大环境，信托公司可以标准化资产的投资配置的力度，既符合当前资管行业的发展趋势，也能够提升净值化转型的进度。

3、短期措施与长期安排并举

从短期来看，信托公司一方面需要加强财务核算相关人员专业素质的提升，对摊余成本计量的方法和原则的把握更深入、估值技术的运用更加纯熟，另一方面要加强信托产品的后续管理，及时准确的掌握能够影响信托产品公允价值的各种情况。

从长期安排来看，整个信托行业需要与监管部门共同努力，积极有效的打造更加完善的信托产品估值制度及相关流程，制定信托产品评价制度，提高信托产品尤其是非标产品交易市场的活跃度和流动性，逐步建立公允且活跃的二级交易市场，为真正实现净值化管理创造有利环境。

4、人力资源的安排

信托公司过去十余年都在做偏融资、偏信贷的非标类业务，短时间内要向标准化资产、净值化运作转型，无论是风控、法务、财务，还是投研、管理、人才等方面都比较缺乏。因此在人才培养方面，信托公司需要逐步建立相应的人才制度与激励体系，以提升净值化、标准化管理水平，谋求公司业务的长远发展。

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（责任编辑：李显杰 ）