江海证券：收益率曲线熊平 市场在担心什么？

　　1、市场回顾与展望

　　今日利率继续呈现震荡上行趋势，尤其是3-5年品种。早盘央行继续暂停14天逆回购，公开市场净回笼资金600亿，资金面保持相对宽松，DR001回落到1.5%以下，但Shibor 3M和1Y CD利率仍在小幅走高。全天利率上行依旧没有明显的利空因素，或许是因为股市风险偏好回升，或许是因为利率破位后市场情绪偏弱，全天来看，3年利率上行4-5bp，5、10年收益率上行2-3bp。对于后市，我们认为需要关注：

　　近期收益率曲线明显熊平，目前5-3年、10-5年期限利差相对偏低（尤其是国债）；央行通过公开市场大量投放流动性后短期隔夜利率确实出现了一定幅度的下行，但中长期的Shibor利率和1Y CD利率持续创本轮反弹的新高，市场在担忧什么？我们认为可能是对未来两个月利率债供给加量引发的资金面悲观预期发酵，国债供给增量消息两次冲击债市与短中期资金表现的分化或是该担忧的表象。

　　从利率债发行规模看，未来两个月发行压力颇大。去年地方债通常被要求在9月底前发行完毕，而今年这一ddl被推迟到10月底，这意味着相比去年，9-10月光是地方债发行规模就要高出近8000亿。遑论还有之前为特别国债及专项债发行让路的1.6万亿待发普通国债。

　　从资金面的角度看，虽然截至目前通过央行本月净投放的6800亿逆回购、1500亿MLF以及开始集中支出的财政资金暂时稳住了短期资金面，但9-10月资金仍面临不小压力。一方面，9月上半月会受到利率债缴款及公开市场集中到期的双重冲击；另一方面，10月是传统缴税大月，届时会有大量资金被迫暂离银行体系。

　　目前市场担忧的是央行似乎打算通过滚短期资金来进行流动性对冲，这样做的风险点在于央行续作的操作具有不确定性，而且期限不匹配会导致中期资金的偏紧状态持续。从这个角度看，未来若央行再次启用14天逆回购，对市场来说或许并不是一件坏事，毕竟14天资金的确定性还是要比7天更强些。

　　短期来说，T逼近7月以来的低位，现券收益率也屡创本轮反弹新高，市场或会迎来短暂的喘息。但行情彻底稳定还是需要央行给出更多的中期流动性承诺，建议关注3M Shibor和1Y存单收益率的变化，它们与中期的流动性更为相关。

　　2、早盘市场策略

　　周三晚间海外市场风险偏好回升，美股尤其是科技股涨幅较大；油价明显反弹；美债利率偏弱，普遍上行幅度2-3bp；美元指数走弱。宏观方面，美国7月份CPI和核心CPI大幅高于市场预期；不过刺激计划未有任何进展。周三国内债券市场利率先上，再下，尾盘再度反弹，主要受到资金面偏紧，股市波动和下周供给可能偏少的影响。国内宏观方面没太多信息，市场主要关注周五公布的7月份宏观数据。由于市场对经济预期乐观，数据如预期的好，可能不会对债券市场形成新的压力；但如果不如预期，可能会带来债券市场小幅的交易空间。

　　今日影响债券市场的影响依然是股市和资金面。股市最近波动加大，高估值板块涨不动，低估值板块能否接力市场值得关注。资金面方面，前期持续发行地方债和国债，缴款效应对市场流动性影响较大，央行适量对冲则保证流动性也不会过于紧张。而下周国债供给下降，或缓和资金面紧张的状态。整体而言，目前债券市场仍处于窄幅波动的范畴，配置价值较高，交易空间不大。

　　3、关注政策与需求对企业盈利支撑的持续性——7月工业企业经济效益数据点评

　　上午公布7月工业企业利润数据，1-7月份规模以上工业企业实现营业收入55.06万亿元，同比下降3.9%，降幅收窄1.3pct；发生营业成本46.49万亿元，下降3.6%；营业收入利润率为5.63%，同比降低0.26pct。1-7月份全国规模以上工业企业实现利润总额31022.9亿元，同比下降8.1%，降幅比1-6月份收窄4.7pct。7月单月利润总额5895.1亿元，同比增长19.6%，增速比6月份加快8.1个百分点。

　　利润增速继续好于营收增速，营收利润率降幅同步收窄，说明工业企业有计划的调控成本端，叠加减税降费、信贷支持政策的配合，企业利润继续恢复；但收入增速放缓，反映下游需求偏弱，而收入是企业盈利的内生动力，所以这对于后期利润增速提升的持续性是个隐忧。

　　工业企业产成品库存累计同比继续降低，降幅相对平稳，反映企业主动调节库存的意愿较强，前期疫情累积库存逐渐消耗。后期在低基数以及扩大内需的政策背景下，预计四季度企业主动补库存，产成品库存增速将小幅回升。

　　4、收益率曲线整体上移，市场在担心什么？

　　本周以来，收益率曲线再次出现了由中短端驱动的大幅上移，10年国债、国开活跃券收益率纷纷突破了3.0%和3.6%的整数关口。尤其值得关注的是，在央行加大公开市场资金投放，资金宽松、回购利率走低以及市场对央行锁短放长的担忧证伪之后，利率仍没有扭转上行态势。债市现在在担忧什么？我们认为可能是对未来两个月利率债供给加量引发的资金面悲观预期发酵。

　　由于上半年需要为特别国债和地方政府债发行让路，目前普通国债发行进度偏慢，9-12月预计还需要发行近1.6万亿国债，而今年9-10月同时还有近1万亿新增地方债需要发行完毕，因此9-10月利率债供给确实要比历史正常水平高出不少。

　　众所周知，4-7月间，受央行大幅回笼公开市场资金及财政存款增加影响，7月超储率已经降至1.1%的低位。按照财政支出预算目标、政府债发行情况并结合历史规律估算，由于央行积极的对冲操作，8月末超储率有望回到1.4%上下，但9月和10月资金面仍面临不小压力。一方面，虽然9月是传统财政支出大月，财政存款净投放整体有利于资金面，但财政支出一般集中于后半月，前半月资金面会面临利率债缴款以及公开市场集中到期的双重压力，18年8-9月也出现过供给增加带动利率上行的情况。另一方面，10月财政存款本身就会因为缴税大幅增加，预计10月财政存款回笼会拉低超储率0.4pct。

　　回到市场，仅投放7天逆回购显然不足以让市场放心，尤其是在经历了5月以来货币政策的边际收紧之后，投资者对于央行是否会持续滚动续作逆回购的信心不足。从这个角度看我们也更能理解前几天央行重启14天逆回购的操作背后的含义，并非是为了缩短放长，而是出于稳定资金预期的考虑。现在市场亟需央行释放更多保证流动性合理充裕的信号，尤其是投放偏中长期流动性的承诺。从市场信号看，可以关注3M Shibor和1Y存单收益率的变化，它们与中期的流动性更为相关。