李迅雷：预期稳定能否带来估值提升-财查到

　　来源：格上理财

　　主要观点：

　　超预期是导致资产价格波动主要因素，预期稳定应该能够带来估值水平的提升。

　　改革开放40年，中国社会与经济的波动幅度逐步收窄，经济增速下行，预期稳定性增强。

　　国内资本市场经过28年快速发展，价值投资理念逐步深入人心，估值体系扭曲现象逐步得到纠正。

　　两会之后，对未来10-15年的政策预期稳定性大大增强了，稳中求进的治国理政总基调和防控风险的底线思维不会变；故对资本市场的影响为正面，长期看有利于估值水平提升。

　　产业领域，至少有两大预期非常稳定，高端消费和高端制造，建议关注来自需求端的消费升级和来自供给端的产业政策对相关行业的影响。

　　资产价格的波动多源于“超预期”

　　一般观点认为，导致估值波动的主要因素是“超预期”，因为市场在大部分时间内波动幅度会比较小，“均衡价格”会逐步形成，各种预期都已经反映在价格之中了。一旦均衡价格被打破，资产价格就会出现向上或向下波动，这往往是因为出现了影响资产价格的超预期因素。

　　例如，央行出人意料加息，会导致债券价格下跌；民航客流量增速远超人们预期，导致航空股的估值水平上升；欧美经济走势强劲，导致中国出口增速超预期，进而使得中国经济对投资超预期依赖度下降，基建投资增速回落，周期板块的估值水平下降。

　　从2014年末央行的出其不意减息，展开一轮降准减息周期，到2015年中期严查场外融资，汇率贬值，一松一紧均超预期，在不到一年的时间内，A股市场发生了一轮空前大牛市之后，随后又大幅下跌。尽管促使2015年股市大涨大跌的原因复杂，但政策超预期应该是主要原因。

　　正是由于超预期因素会带来资产价格波动，甚至是大幅波动，因此，人们把给社会经济乃至投资带来负面波动的超预期事件称之为“黑天鹅”。2016年的黑天鹅事件比较多，如英国脱欧、特朗普当选总统等。于是，大家又担忧2017年的黑天鹅事件会频发，结果，2017年倒是好事连连，全球股市都涨多跌少。

　　这么多年下来，发现投资者对未来的忧心总是多于放心，或许是因为大部分投资者配置资产的比例要远高于持有现金的比例，因此，都不希望出现会导致资产价格下跌的意外事件发生。我最近与很多机构投资者交流，被问及较多的问题是：2018年会不会加息，中美贸易战会否升级，通胀会否起来，这轮金融监管会持续多久？由此可见，机构投资者也都普遍厌恶风险。

　　预期稳定应该有助于估值水平提升

　　新兴市场的主要特征是经济或政治稳定性较差、透明度较低或市场规则与成熟市场相比存在一定差异，因此，在全球机构投资者的资产配置构成中，新兴市场的占比较低。中国资本市场作为新兴市场，尽管市值规模已经达到全球第二，但直到去年才被纳入到MSCI的新兴市场指数中，这也意味着境外机构投资者今年开始会逐步增加对A股市场的配置规模。

　　新兴市场的波动性大特征，是由于预期不稳定导致的，也就是前面提到的社会政治的稳定性、市场透明度、市场规则等存在问题。因此，预期不稳定或让投资者不敢贸然投资，或者估值要打折。例如，中国某些上市公司的主营是从事海外建筑业或拥有海外矿产，投资者通常也会担心所在投资国的政治风险，故其估值水平通常要低于国内可比上市公司。

　　过去，国内市场由于投资者不够成熟，热衷于炒题材、炒新股、炒朦胧，在估值上存在一定的偏差或扭曲。例如，给小市值公司，或题材股、概念股过高的估值水平；给偏远地区上市公司过高的估值、给新股过高的估值。

　　所有上述这些公司的共同特征是预期不稳定，但恰恰是预期不稳定公司，市场给予过高的估值，因为这类公司具有“想象力”：如业绩差的公司有可能“乌鸡变凤凰”；偏远的公司可以获得政策扶持；小公司的“壳资源”价值巨大；新股存在高送转的机会——而预期相对稳定的公司，却未必能获得合理的估值。因此，在过去相当长时间内股市的投机特性非常明显。

　　不过，自2016年以来，由于港股通开通之后，南下资金和北上资金的规模不断增加，使得大陆与香港股市的融合度逐步提高，这也有利于A股市场理性投资氛围的形成。因此，2016年被认为是“新价值投资时代”的开启，到了2017年价值投资理念则进一步得到强化。

　　从价值投资的角度看，对于总回报率相同的资产，业绩波动大的资产，其估值水平要低于波动小的资产。前者预期欠稳定，后者则预期较稳定。2017年，大市值股票的估值水平得到了明显的提升，同时，中小创股票的估值水平明显下移。

　　2018年是否会出现风格切换呢？我觉得，以年为单位来判断是否会出现风格切换，可能会导致误判。如果以五年为一个观察期，则发现过去两年来，大市值股票的走势明显强于中小创，如上证50正在逼近2015年的最高点，但深圳成指或创业板指数则还趴在地上，远低于2015年高点。

　　价值投资理念被投资者逐步接受，还与监管部门完善资本市场游戏规则有关，如对退市制度、定增、并购重组等规则进一步完善，这也在一定程度上抑制了市场投机氛围。因此，制度的健全十分重要，当市场逐步规范之后，预期稳定应能提升估值水平。

　　未来经济社会的确定性增强——如何看估值

　　今年是中国改革开放40周年，如果把这40年分为四段，就会发现，经济和社会的稳定性是依次递增的。如改革开放之初，经济波动幅度最大，之后GDP增速的波动幅度就不断减小，2017年的季节波动幅度应该是历年来最小的。

　　从法制、政体和社会管理的角度看，这40年来也越来越优化了。这次两会提出的国务院行政体制改革，实际上还是延续了历年来的“大部制”的改革方向，使得国家治理结构进一步改善。展望未来10年，不确定性比以往任何时候都要少：例如，治国理政的总原则仍是“稳中求进”，防范系统性金融将保持“底线思维”，经济从高增长向高质量迈进……

　　如果对过去五年中国经济走势和政策总基调进行“复盘”，会发现我们有过不少“误判”，例如，对人民币汇率走向存在误判，2017年是升值而非贬值，换汇的人都错了；对经济增速、企业盈利将出现大幅下行的判断也错了；对新周期来临的判断更错了。

　　就像医疗技术的发展对人类预期寿命的提高功不可没一样，对经济的适时管控也能提高其稳定性，避免发生危机或经济负增长。如今，随着信息的可获得性和信息对称性变得越来越容易实现，调控的精准化程度也得以提高，副作用会相应减少，这类似于医疗上的微创手术。

　　因此，从宏观角度看，中国经济确实步入了“预期稳定阶段”。事实上，很多发达国家早就步入了预期稳定阶段，首先是因为法制社会的制度完善，社会福利良好；其次是因为人口老龄化，经济增速下降、暴富机会减少。中国2000年开始就步入了老龄化社会，如今，流动人口数量也出现下降，故经济增速也随之回落。

　　当经济不再出现爆发式增长，波动幅度减少，风险能够得以有效控制，那么，是否可以提升相关资产的估值水平呢？一般而言，周期品行业的平均估值水平要低于非周期品，原因如前所述——波动性较大。近来，大宗商品价格总体出现了下跌，市场也随之调低了周期类公司的估值水平。

　　但对于非周期类的大盘蓝筹股，似乎不应该被调低估值水平，反而应该提升其估值水平，相信这一看法会在今后得到市场验证。试想一下，今后国内利率水平的下行是大趋势（美联储加息不会改变这一趋势），这对于能够长期获得预期稳定收益的公司而言，其估值水平应该提升；此外，随着MSCI纳入中国股票，海外机构投资者所看重的也是经营规范、预期稳定的蓝筹股。

　　例如，去年年初至今，大消费板块的走势一直很稳健，但周期板块却经历了一轮大起伏。从过去几年的宏观数据看，投资增速一直在回落，消费占比则在缓慢上升。因此，相比之下，周期类公司的估值水平从长期看是难有较大提升空间。

　　如果说看好大消费是基于“需求升级”的逻辑，那么，从“供给推动”角度看，高端制造同样值得看好，因为国家层面发展先进制造业的预期同样也是稳定不变的。我认为，今后应该更加重视国家级的产业政策，因为今后“政策执行力”的提高趋势已经明朗。

　　给预期稳定的经济体或预期稳定的公司更高估值，应该是合乎逻辑的，但在国内资本市场上要获得普遍认可，仍需要很长时间。例如，美国从一个散户市场变为一个机构投资者为主（占比达到70%），大约经历了70多年时间。中国资本市场具有后发优势，当然不需要那么长时间，所以，预期稳定的公司估值水平提升将是大趋势。

　　从长期看，国内资本市场的证券类产品供给肯定是过剩的，如今后独角兽公司在国内上市或再上市的规模可观，带来一定的扩容压力。作为新兴市场，中国股市和债市的估值纠偏过程不会一蹴而就，挤泡沫或是长期过程。但是，优质资产总具有稀缺性，故配置核心资产的逻辑无论是现在还是将来，都是成立的。

责任编辑：陶然

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