全部发债主体2020年半年报点评

　　摘 要

　　本期投资提示：资质可适当下沉，继续配置中上游有利差空间的行业

　　Q2盈利周转继续下降，偿债能力底部徘徊。受新型冠状病毒感染肺炎疫情的持续影响，截止2020年中报，全部发债主体ROA-TTM进一步下滑至3.45%，总资产周转率TTM下滑至0.45，均是2009年以来最低水平。利润表来看，收入增速从一季度的-12%回升至-4%；归母净利润增速从-38%回升至-14%，表明2季度随着疫情得到有效控制，企业的经营状况有较大改善。现金流量表来看，经营现金流量净额增速回升至-6%；投资现金流量净流出额增速由负转正至+11%，筹资净额增速下降至+42%，表明在“六稳六保”方针的指导下，企业经营现金流有明显改善，投资力度加大，疫情防控债适时退出。资产负债表来看，2020年上半年资产负债率为64.17%，较一季度小幅上升0.05个百分点，有息负债率为30.99%，较一季度大幅下降1.22个百分点，短期有息负债率13.82%，较一季度大幅下降1.31个百分点。虽然资产负债率是2009年以来第二高水平，但负债结构相对比较健康。偿债指标来看，EBITDA利息覆盖率为3.06，较一季度大幅上升1.01，速动比率基本持平，货币资金对短期有息负债覆盖率较一季度小幅提高0.01至0.72，整体偿债能力虽然仍然处于低位，但较一季度也有了一定改善。

　　Q2企业现金流和偿债能力有所改善，可适当下沉资质。Q2民企ROA降幅最小，中高等级主体ROA降幅大于低等级，中低等级民企盈利有所提升，全部主体归母净利润增速有明显改善。企业整体经营流入改善，低评级主体改善幅度最大。央企和国企投资发力，民企投资仍然谨慎。企业筹资流入增速普遍高位回落。民企负债率升至2013年以来最高水平，短期债务水平也处于历史中高位，货币资金对短期有息债务覆盖率创历史新低，短期债务压力加大。整体利差小幅下行，但民企相对国有企业的利差水平仍处于历史高位，而地方国企和央企之间的利差相对较稳定。我们认为新冠疫情对企业经营的影响被融资环境改善对冲，企业违约率较2019年并未上升，但随着抗疫相关政策的适时退出，企业经营基本面的变化将反应到违约率上，因此配置上我们仍然建议短久期，以中高等级为主的配置策略，可适当下沉至中低等级国企和高等级民企，并持续关注经济恢复和中低等级主体经营状况改善的进程。

　　水泥、钢铁基本面仍然最好，建议继续配置中上游有利差空间的行业。多数行业盈利能力下滑，运营、杠杆和偿债能力分化。Q2仅水泥、机场、有色和航运港口基本面总评分环比提升，医药和商贸降幅最大。水泥Q2的基本面评分为9.39，连续4个季度最高，钢铁基本面评分为8.21，虽然目前仍然排名第二，但已连续4个季度下降。下游消费行业需求恢复较慢，中上游行业景气度相对较高，并且有一定利差空间，因此行业配置方面我们推荐煤炭、有色、化工、地产、机械和建筑等中上游行业。

　　正 文

　　1. 盈利周转继续下降，偿债能力底部徘徊

　　为了更好的追踪各个行业发债主体基本面的变化，申万债券构建了四维行业比较体系，从行业的营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪，时间范围囊括2010年以来各个季度的情况。根据最新公布的2020年中报情况，我们根据1188个存续产业债主体的财务数据进行统计，相关财务指标均按照所有发债主体财务数据中位数进行统计（考虑发债主体财务数据时间序列的不连续性）。

　　受新型冠状病毒感染肺炎疫情的持续影响，截止2020年中报，全部发债主体ROA-TTM进一步下滑至3.45%，连续9个季度下滑，处于2009年以来最低水平。总资产周转率TTM下滑至0.45，同样是2009年以来最低水平。

　　利润表来看，收入增速从一季度的-12%回升至-4%；归母净利润增速从-38%回升至-14%，表明2季度随着疫情得到有效控制，企业的经营状况有较大改善。

　　现金流量表来看，经营活动产生的现金流量净额增速从一季度的-29%回升至-6%；投资活动产生的现金流量净额增速由负转正至+11%，结束了连续5个季度的负增长；而筹资净额增速由一季度的+68%下降至+42%，表明在“六稳六保”方针的指导下，企业经营现金流有明显改善，投资力度加大，疫情防控债适时退出。

　　资产负债表来看，2020年上半年资产负债率为64.17%，较一季度小幅上升0.05个百分点，有息负债率为30.99%，较一季度大幅下降1.22个百分点，短期有息负债率13.82%，较一季度大幅下降1.31个百分点。资产负债表整体情况显示在疫情的短期冲击过后，企业的资产负债结构有了明显改善，虽然资产负债率是2009年以来第二高水平，但负债结构相对比较健康。

　　偿债指标来看，EBITDA利息覆盖率为3.06，较一季度大幅上升1.01，速动比率基本持平，货币资金对短期有息负债覆盖率较一季度小幅提高0.01至0.72，整体偿债能力虽然仍然处于低位，但较一季度也有了一定改善。

　　2.Q2企业现金流和偿债能力有所改善，可适当下沉资质

　　2.1 民企ROA和经营利润率降幅最小，各类企业归母净利润降幅均有改善

　　Q2民企ROA降幅最小，中高等级主体ROA降幅大于低等级。Q2央企、地方国企、民企ROA继续下降，分别为3.03、3.16和4.12，国企降幅最大，民企最小。央企中，AAA级ROA环比降幅最大，地方国企中AA+级降幅最大，民企中AAA级降幅最大。ROA下降一方面是经营利润率下降，另一方面是资产规模增速较高。

　　Q2中低等级民企盈利有所提升，全部主体归母净利润增速有明显改善。经营利润率来看，央企、地方国企和民企Q2经营利润率分别较Q1环比下降0.15、0.52和0.06个百分点，其中AA级央企、AA+级民企和AA级民企经营利润率较Q1有所提升，而AAA和AA+国企利润率下滑幅度最大。归母净利润增速来看，央企、地方国企和民企Q2归母净利润增速较Q1均有明显改善，分别为-7%、-23%和-18%，并且改善幅度均为19-20个百分点。

　　2.2经营现金流明显改善，民企投资仍然相对谨慎

　　经营流入改善，央企和国企投资发力，筹资流入增速高位回落。

　　经营现金流来看，Q2央企、地方国企和民企经营现金流增速分别为+5%、-20%和-8%，其中央企增速由负转正，地方国企和民企虽然增速仍然下滑但较Q1有较大改善，低评级主体改善幅度最大；

　　投资现金流来看，Q2央企、地方国企和民企投资现金流增速分别为+19%、+15%和-0%，央企和地方国企投资力度较强，增速均创2018年1季度以来的新高，而民企投资相对谨慎，增速较Q1没有明显改善，尤其是AAA级民企投资现金流增速为-27%，较Q1减少5个百分点；

　　筹资现金流来看，Q2央企、地方国企和民企筹资现金流增速分别为+47%、+49%和+21%，虽然增速较Q1均有所下降，但也反映出经济开始复苏后，疫情防控债等临时政策适时退出。

　　2.3 民企负债率创2013年以来新高，短期债务压力加大

　　资产负债率来看，Q2央企、地方国企和民企分别为68.37%、63.16%和60.72%，其中地方国企负债率较Q1提高1.35个百分点，民企负债率升至2013年以来最高水平；全部有息负债占比来看，Q2地方国企最高，为32.35%，环比上升0.83个百分点，央企和民企环比均下降，整体有息负债占比处于历史中低位水平；

　　短期有息负债占比来看，Q2央企、地方国企和民企分别为11.68%、14.27%和16.04%，较Q1均有改善，民企短期债务水平仍然最高，并且也处于历史中高位；货币资金对短期有息债务覆盖率来看，Q2央企、地方国企和民企分别为0.67、0.74和0.63，仅央企环比有所改善，地方国企和民企分别下降0.05和0.07个百分点，其中民企货币资金对短期有息债务覆盖率创历史新低。

　　综上，虽然疫情之后民企融资环境有了一定改善，但由于业务经营受影响较大，负债结构并无明显改善，短期债务压力反而进一步增大。

　　2.4 利差小幅下降，资质可适当下沉

　　利差整体小幅下降，但民企利差仍处于历史高位。央企、地方国企和民企的超额利差由2020年1季度末的24、91和272BP分别降至8月末的16、81和250BP，虽然整体利差小幅下行，但民企相对国有企业的利差水平仍处于历史高位，而地方国企和央企之间的利差相对较稳定。

　　中低等级民企融资改善最明显，但AAA级民企利差位于近两年低位，而AA+和AA级民企利差则位于近两年高位。2020年1-8月，AAA、AA+和AA级民企累计净融资额分别为1515、396和252亿元，分别同比增加294、823和1145亿元，可见中低等级民企融资改善最明显，但从利差角度看，中低等级民企利差仍然处于近两年高位，为高等级民企利差则处于近两年低位。我们认为AAA级民企负债结构更合理，偿债能力更强，虽然AA+级民企Q2经营方面恢复情况更好，但考虑到负债率、债务结构和偿债能力等方面，市场仍然不愿下沉资质至中低等级民企。

　　综合基本面、融资情况和利差来看，我们仍然建议短久期，以中高等级为主的配置策略，可适当下沉至中低等级国企和高等级民企。虽然Q2整体盈利水平继续下滑，但企业现金流状况改善，负债率升幅较小，负债结构也较为合理，因此整体利差水平有所下行。偿债能力方面，央企和国企仍然较强，民企货币资金对短期有息负债覆盖率创历史新低，导致民企利差水平仍处于近两年高位。AAA级民企偿债能力更强，利差位于近两年低位，AA+和AA级民企尽管Q2盈利和现金流状况改善幅度更大，但当前偿债能力仍然较弱，利差位于近两年高位。我们认为新冠疫情对企业经营的影响被融资环境改善对冲，企业违约率较2019年并未上升，但随着抗疫相关政策的适时退出，企业经营基本面的变化将反应到违约率上，因此配置上我们仍然建议短久期，以中高等级为主的配置策略，可适当下沉至中低等级国企和高等级民企，并持续关注经济恢复和中低等级主体经营状况改善的进程。

　　3. 水泥、钢铁基本面仍然最好，建议继续配置中上游有利差空间的行业

　　3.1 申万债券行业比较四维体系

　　为了更好的追踪各个行业发债主体基本面的变化，我们构建了四维行业比较体系，从行业的营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪，时间范围囊括2010年以来各个季度的情况，取各个行业所有主体同一时间截面数据的中位数的指标原始数值，在各指标原始数值的基础上剔除前后5%的极值，按照1-10进行历史分位数打分，再将各个维度指标的标准化打分进行平均，得到四个维度的历史分位数情况，最后四维指标平均得到综合评分。各个维度的具体指标及计算方法如下：

　　1）营运能力（1-10分，越高越好）

　　应收账款周转率TTM=营业总收入TTM/平均应收账款

　　存货周转率TTM=营业总收入TTM/平均存货

　　固定资产周转率TTM=营业总收入TTM/平均固定资产

　　总资产周转率TTM=营业总收入TTM/平均总资产

　　2）盈利能力（1-10分，越高越好）

　　经营利润率TTM=1-营业总成本TTM/营业总收入TTM

　　ROA-ttm=净利润TTM/总资产TTM

　　3）杠杆水平（1-10分，越高越好，即杠杆水平越低）

　　资产负债率=总负债/总资产

　　有息负债占比=（短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券）/总资产

　　短期有息负债占比=（短期借款+一年内到期非流动负债）/总资产

　　注：杠杆水平上述指标进行近四个季度移动平均处理

　　4）偿债能力（1-10分，越高越好）

　　EBITDA利息覆盖率=EBITDA/财务费用

　　速动比率=速动资产/流动负债

　　货币/短期有息负债=货币/（短期借款+一年内到期非流动负债）

　　注：偿债能力上述指标进行近四个季度移动平均处理

　　3.2 多数行业盈利能力下滑，运营、杠杆和偿债能力分化

　　19个行业中有8个行业整体运营效率环比Q1有所提高，增幅最大的是水泥、机场和休旅，降幅最大的是商贸、医药和汽车。水泥运营效率增幅最大主要因为Q2基建和地产全面复工，需求旺盛，收入恢复较快，而机场和休旅则是因为疫情得到较好控制后，居民出行逐渐恢复正常，三个行业分项评分提升幅度最大的均为固定资产周转率。商贸、医药和汽车行业各分项评分中降幅最大的也是固定资产周转率，因为历史上这些行业固定资产周转率波动相对较小，因此受疫情影响后评分下降幅度最大。

　　19个行业中仅有6个行业盈利能力环比Q1有所提高，增幅最大的是汽车、商贸和电气设备，降幅最大的是电子、钢铁和机械。汽车行业增幅最大主要因为利润率的提升，并且更多是因为Q1基数原因，商贸和电气设备虽然盈利能力有所提高，但绝对幅度并不大，同样也更多是因为Q1基数原因。电子主要受需求下滑影响，钢铁和机械主要受成本上升拖累。

　　19个行业中有9个行业杠杆水平环比改善，改善幅度最大的是商贸、汽车和电气设备，下降幅度最大的是休旅、航运港口和造纸。其中商贸行业资产负债率，有息负债占比和短期有息负债占比均环比Q1下降，汽车行业有息负债占比和短期有息负债占比环比改善，电气设备行业资产负债率和有息负债占比环比改善。休旅行业短期有息负债占比上升较明显，航运港口和造纸行业有息负债占比上升幅度较大。

　　19个行业中有9个行业偿债能力有提升，提升幅度最大的是造纸、水泥和建筑，下降幅度最大的是化工、地产和休旅。其中造纸行业EBITDA利息覆盖率、速动比率和货币短期有息负债覆盖率均有较大幅度提升，因此评分环比Q1提高1.81；水泥行业同样三个分项均有改善，但因为过去几个季度评分一直较高，因此环比提升幅度不大；建筑行业虽然EBITDA利息覆盖率有所下降，但资金状况有明显改善，速动比率和货币短期有息负债覆盖率均有提高。化工行业主要因疫情影响部分产品需求，同时油价大跌造成存货跌价损失，因此EBITDA利息覆盖率和货币短期有息负债覆盖率有所下降；地产行业三个分项评分均有下降，休旅行业同样三个分项指标均有下降，但因为速动比率降幅不大，且Q1另外两个分项已是最低分，因此评分降幅小于化工和地产。

　　3.3 水泥和钢铁评分最高，中上游行业仍是最优选择

　　Q2仅水泥、机场、有色和航运港口基本面总评分环比提升，医药和商贸降幅最大。其中水泥Q2的基本面评分为9.39，连续4个季度最高，钢铁基本面评分为8.21，虽然目前仍然排名第二，但已连续4个季度下降。机场总评分Q2提高0.42，主要因为空运Q1受新冠疫情影响较大，Q2固定资产周转率恢复较好。医药和商贸行业评分降幅最大，主要因为疫情影响居民就医和消费需求，导致行业运营能力大幅下降。

　　下游消费行业需求恢复较慢，中上游行业景气度相对较高，并且有一定利差空间，因此行业配置方面我们推荐煤炭、有色、化工、地产、机械和建筑等中上游行业。