富国基金策略分析师：加速下跌之后债市走向何方？

　　8月中旬以来，10年期国债收益率由2.94%迅速升至3.14%，同期10年期国开债收益率也从3.45%上升24bps至3.69%，回到2019年年底水平。而8月以来经济基本面虽然延续修复，但速率已有所放缓，并未大超预期，所以说，基本面的“逆风”并不是债券加速下跌的主因。那么债券加速下跌的原因究竟是什么？风险已经释放到什么程度？是否到了上车的好时机？

　　原因一：资金面预期悲观。超额存款准备金是金融机构存放在中央银行，超出法定存款准备金的部分，其多少直接对应市场中资金的丰裕度。根据华泰证券(行情601688,诊股)的测算，经过6月和7月的连续公开市场净回笼，7月底超储率已回落至1%左右的历史低位，所以偏低的超储率加剧了资金面的脆弱性。其次，银行缺存款的问题也再次出现。自7月份监管层释放信用扩张放缓的信号以来，商业银行存款派生不断减少，结构性存款的大幅下降也导致银行失去了稳定的长期资金。

　　原因二：债券供给放量。8月份政府债券周融资规模基本都在2000亿元-3000亿元的水平，全月净融资1.35万亿元，同比增量超过7800亿元。政府债券供给放量导致资金紧平衡，对利率债的冲击尤为明显。

　　原因三：配置力量下降。8月以来，R007与DR007的利差迅速扩大，映射到存单市场同样存在明显的流动性分层，AA+与AAA的同业存单利差继续上升。在此背景下，股份行和城商行不得不通过抛售利率债来满足资金需求，根据wind统计，8月中旬以来股份行和城商行减持国债和政金债共超过2600亿元。其背后也源于央行公开市场投放是以大型商业银行为主，而城商行和股份行等中小金融机构得到的资金支持有限。

　　那么债市风险释放到什么程度了？中债-综合净价（总值）指数能够较好的表征债券市场的水温，从历史看，指数经常在95-105间波动。在本轮市场调整之前，中债-综合净价（总值）指数最高达到了105.42的水平，确实有较大的调整压力。但在近期的调整之后，中债-综合净价（总值）指数回落至101.7附近。所以说，债市风险已经得到较为充分的释放。　

　　向后看，债券的配置价值在逐渐凸显。一方面，债市的供给压力在逐渐减轻。9-12月还需要发行9300万地方债、1.76万亿国债净融资，而9月前两周政府净融资计划已完成5000万左右，这意味9月下旬开始政府债券净融资规模将逐步回落。另一方面，虽然短期基本面的惯性改善不利于债市，趋势性机会仍需耐心等待，但经过前期的调整，3年期信用债AA+、AA品种静态收益率已达3.9248%和4.0548%，票息收益逐渐具备吸引力，债券的配置价值也愈发显现。（文章作者：富国基金策略分析师 杨帆）