汉和资本：从入行6年探究中国资本市场的变化

与欧美其他有着几百年历史的资本市场相比，仅成立30年的中国资本市场只能算一枚新兵。然而在三十年的兼收并蓄之中，中国资本市场已经完成了跨越式的发展，用三十年走过了西方国家上百年的历程。中国资本市场发展至今，取得硕果累累。

本次文章，笔者将复盘入行6年以来A股市场的运行情况，以6年为小片段，阐述期间中国资本市场发生的积极变化。

一、 复盘2014年底至今资本市场整体运行情况：

笔者于2014年12月份入行第一天便经历了两桶油双双涨停的盛况，初尝牛市的滋味。回顾2014年， 7月政治局会议上领导层定调货币政策为“稳投资”和“稳增长”，市场的流动性出现了边际改善;同时中央加快推进以基建、房地产双轮驱动积极扩大内需，于是蓝筹股在下半年闻风而动。2014年无疑是蓝筹牛市，券商和银行指数分别以152.63%和71.50%的涨幅引领市场，当年沪深300以51.66%的涨幅完美收官。

2015年上半年关于十三五规划、互联网+、中国制造2025等政策相继出台，整体市场的风险偏好提升，杠杆资金助力推澜之下，牛市达到高潮，其中互联网+概念尤为突出。我们先来看两组数据。

1) 2014年年底，两市融资融券金额为1.02万亿，比2014年初的3456亿元上涨了195%，2015年年中更是达到了历史峰值2.27万亿;

2) 2015年牛市A股成交额突破1.50万亿元，巅峰值为2.37万亿元，成交额刷新了人类历史成交额记录。

这两组数据表明市场已经处于不理性的投机状态了。当时更有媒体喊出沪指5000点只是起步，10000点不是梦，市场之疯狂可见一斑。于是，6月份中国证监会要求证券公司自查并清理场外配资的时候，市场瞬而冷静下来。下半年基调以调整为主，当年沪深300指数仅以上涨5.58%收官。

2016年年初的熔断延续了2015年下半年的低迷。2月末央行降准以及证监会表示延缓注册制，指数开始企稳。从估值层面上看，经历了2015年下半年以及2016年年初的深度调整之后，不少标的已经出现了价值黄金坑，此时沪深300的估值仅为11倍。然而即便如此，在全年业绩预期并不乐观的情况下，市场向上的势能依旧乏力;6月份英国公投脱欧更是加剧了市场动荡。全年仅有险资举牌以及供给侧改革两条主线走出了独立的行情。最终沪深300指数以跌幅11.28%结束了2016年。

蓝筹白马蛰伏许久之后终于在2017年迎来了修复行情。在经过了长达一年半的调整，A股的估值已经处于绝对洼地。随着二季度上市公司的基本面开始好转，以及6月份A股纳入MSCI指数的事件催化，A股白马开始强势反弹。根据Wind数据，2016年上半年全部上市公司归母净利润增速为-12.28%，而2017年上半年增速为15.98%。有了基本面的支撑以及海外资金的驱动，白马实现了估值的修复。2017年投资者的关注点逐渐落脚于内生业绩增速。从结果上看，内生更为稳健的沪深300涨幅为21.78%，而创业板则下跌10.67%，出现了分化行情。

2018年年初延续2017年的结构性牛市行情。然而随后美国股市和债市在通胀预期升温之下，遭遇了双杀，A股市场也难独善其身。3月份开始，中美贸易摩擦不断升级，以及整体市场融资环境收紧，投资者对于中国经济前景并不乐观。在悲观的基本面预期下，全年上证综指累计下跌24.59%，深成指跌34.42%，创业板指跌28.65%，上证50下跌19.83%，无一板块幸免。

2019年是围绕着绩优蓝筹和科技股为主的“核心资产”结构性牛市。从融资大环境角度上看，以消费和科技板块为主的核心资产在融资紧缩期的表现相对更好，基本面更加稳健。同时，2019年中国资本市场更是加速了对外开放，主要有以下几个标志性事件：

1) MSCI对A股大盘股纳入因子逐渐从5%扩容至20%。

2) A 股纳入富时罗素指数。

3) QFII额度限制取消。

在外资驱动下，绩优蓝筹和科技股为主的“核心资产”在2019年走出独立性行情。

2020年可谓极其不寻常的一年。“新冠疫情”对全球的经济活动都造成了严重的冲击，并在3月份短暂地演变成了一场全球资本市场的流动性危机——3月份美股便经历了4次熔断;原油价格跌破20美元;恐慌指数一个月之内从10攀升到64.56(数据采用VIXY期货连续合约)。然而，当我们回顾年初至今的走势，深V之后的反弹是超预期的。在中央果断施策之下，国内疫情在最短的时间内得以控制，A股市场也随着反弹。防疫主题、疫苗主题、国产自主、电商经济、宅经济等主题更是孕育了不少牛股。下半年市场走势将如何，我们静待其变。

二、 思考2014年底至今资本市场的积极变化：

回顾2014年至今A股市场走势，市场似乎依旧波诡云谲，变幻莫测。但作为亲历的一份子，笔者深刻地感受到了A股市场这些年的积极变化。

1. A股的估值体系变得更加精细化。

刚入行的时候，笔者最深刻的感受便是：A股市场的参与者们习惯于以行业和板块作为思考的出发点，从而导致整个行业里个体公司估值的差异并不大，而忽略板块内每个标的商业模式、产品力、组织管理等差异。

以医药行业为例，2014年年底，79.9%的公司估值在20倍到60倍之间，估值在20倍以下的公司仅有4.4%，在60倍以上仅有15.7%;而截至到2020年8月中，仅有59.1%的公司估值在20倍到60倍之间，20倍以下占比提升到12.9%，60倍估值以上比例亦提升到28%(估值数据剔除负数以及异常数据)。从行业细分上看，医药行业分为化学原料药、化学制剂(包含创新药)、中药、生物制品、医药流通、医药器材、医疗服务等。无须太精深的医药知识便可知，以上每个细分行业公司的商业模式、壁垒、赛道成长空间等均千差万别，把他们粗糙地归为一类并赋予一定区间的估值水平，显然是不合理的。同样的，即便是处于同一细分领域里面，每家上市公司产品梯队、研发储备等也不尽相同，也不应给予同样的估值水平。而从这6年的变化我们可以看到，当前A股的估值体系已经从粗糙化逐渐走向精细化，将不再以整个行业作为估值的基本单元，而是从行业层面下沉深入到单个上市公司层面。

这样的转变，实际上也是A股追逐内在价值的体现。

2. A股的上市公司战略眼光变得更长期。

我们来企业研发投入和收并购两个维度展开。

企业研发投入本质上是一种通过延迟当期享受，换取未来持续创造力的行为，其背后更是体现了长期利益和短期利益的矛盾性。过多的研发投入，短期会降低企业的当期盈利水平;长远而言，缺乏研发投入的企业，最终一定被淘汰出局。可喜的是，我们看到这6年当中越来越多的上市公司选择了长期利益。根据wind数据，A股上市公司的研发费用率逐年上升，从2014年0.83%提升到2019年1.71%，侧面反映A股上市公司越来越重视未来创造力的储备。

表一： A股上市公司2014年-2019年研发费用率，数据来源：Wind

从外延收并购上看，上市公司愈发重视产业协同的并购。行业横纵向并购比例从2015年的32.40%提升到2019年60.00%，多元化并购比例也从2015年24.59%下降至2019年17.00%。从这组数据来看，企业在收并购意图也在逐渐变化，更多的是考虑行业横向整合以及具备上下游协同效应纵向整合，多元化收购比例大幅下降。盲目多元化的并购正被越来越多上市公司所摒弃。

表二： A股上市公司2015年-2019年收并购比例，数据来源：Wind

3. 投资者结构中外资占比在逐步提升。

在经历了MSCI扩容，A 股纳入富时罗素指数，QFII额度限制取消之后，A股的投资者结构正在变得更加多元开放。以境外投资者为例，主要分为QFII、陆股通和境外战略持股。根据wind数据统计，2019年境外投资机构持股市值规模达2.1万亿元，其中，QFII、陆股通、境外产业资本持股市值分别提升62%、131%、92%，占 A 股总流通市值之比分别由年初的0.3%、1.7%和0.8%上升至0.4%、2.9% 和1.1%。更加开放的投资者结构，有利于中国资本市场走向国际化。

4. 监管层引导基金行业评价体系长期化。

一个行业的评价体系决定了该行业的生态，而基金行业的评价体系，也正在走向长期化。

2019年，国内多家基金评价机构在监管层的支持之下签署了《坚持长期评价 发挥专业价值》倡议书，倡议书主要内容为：

1)坚持长期评价，树立长期投资理念;

2)提升专业价值，优化基金评价机制;

3)宣传长期投资，引导投资者关注长期收益。

自2020年起，基金评价主要考察三年及以上期限的业绩，不对成立不足三年的基金开展评奖，不对成立时间不足一年的基金进行排名，取消一年期基金评奖。

事实亦是如此，我们从复盘中也可侧面得出结论，以1年为周期和以6年期为周期看待投资结果大不相同。从结果上看，不少有价值的公司在这6年期间实现了颇丰的收益;但从过程中看，在2015年股灾、2016年熔断以及2018年的调整中，这些上市公司的股价也是无法避免地出现下跌。即使在16年熔断之后出现黄金坑，白马们也是蛰伏一年多才开始上涨。如果我们以一年为投资的考核周期，那我们将会错过很多值得投资的上市公司。

在我们看来，基金行业评价体系趋于长期化意义是十分重大的。可以期待的是，在监管层引导的长期价值投资指引下，A股市场将会变得越来越好。

结语：

复盘这6年中国资本市场的发展，抛开表面的涨跌，深掘背后的数据，我们可以看到一个愈加健朗的A股市场正在渐次成就。6年的时光，很短也很长，我们无比期待在接下来的无数个6年里，中国资本市场发生更多积极的变化。而作为市场的主要参与者，上市公司和投资者都应当抱有使命感，为中国资本市场的长期稳健成长贡献一份力量，助力中华民族伟大复兴。

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