强汇率与高利差的组合将如何演变？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　近期人民币汇率走势持续受到市场关注，从汇率的角度来看当前我国处于强汇率的环境当中。而从利率情况来看，中美利差自今年3月以来持续位于高位水平。二者结合，实际上目前我国采取的是一种强汇率和高利差的政策组合。那么当前实行强汇率加高利差的基础什么？未来又有哪些因素需要考虑？这种政策组合又可能会如何演变呢？本文将针对以上问题给出我们的答案。

　　强汇率和高利差的组合：从当前我国的汇率情况来看，5月底以来人民币汇率持续走强，目前美元指数跌势有所企稳，而人民币仍旧表现强势，美元兑人民币即期汇率上周一举突破6.8。从中美利差的角度来看，3月初美债收益率大幅下行，中美利差快速走扩。随着中美货币政策的分化以及国内基本面的企稳，4月份10年期国债收益率开始出现上行，中美利差进一步缓慢拉开。从利率与汇率的政策组合角度来看，当前我国采取的是强汇率与高利差的政策搭配。人民币汇率相较5月底大幅升值，而与此同时中美利差仍旧维持高位。

　　当前政策组合的基础是什么：对于人民币持续升值，我们认为4月份开始我国出口增速由负转正实现正增长，疫情后出口表现较好是当前实行强汇率的一个基础，在出口较强的情况下，我国对于汇率走强可能带来出口影响的接受能力也有所增强。我国正处于中美第一阶段贸易协议的履约期也是强汇率的一个基础，受到疫情等因素的影响，中美第一阶段贸易协议的执行遭受了较大困难，在出口表现较好的背景下，人民币汇率的走强在一定程度上有利于贸易协议的继续推动。高利差与强汇率政策组合的另一个基础在于国家推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘的要求，通过高利差与强汇率保证资本的净流入，提升人民币资产的吸引力，提高境外资金配置中国债券资产的意愿。

　　未来值得考虑的两点因素：对于未来可能对当前强汇率加高利差政策组合产生影响的因素，我们认为两点因素值得考虑。首先，在美国大选临近以及近期欧洲出现疫情二次爆发迹象的背景下，我国出口强势表现有可能会出现一定的波动。其次，在强汇率加高利差的组合下境外资本持续流入，但在资本流入加大的同时，也存在加剧国内资本泡沫压力的可能。

　　债市策略：对于目前我国采取的强汇率和高利差政策组合，我们认为我国当前出口的强势表现、中美第一阶段贸易协议正处于履约阶段以及国家稳住外贸外资基本盘的要求都是强汇率加高利差组合的基础。对于未来而言我们认为有两点因素值得考虑，一方面是美国大选临近和近期欧元区疫情有可能会导致出口出现一定的波动，另一方面当前境外资本流入加大的同时，也存在加剧国内资本泡沫压力的可能。综合来看，如果后续以上两个因素出现变化，当前强汇率加高利差的政策组合或将出现一定的演变，从而走向利差适当压缩和人民币强劲势头弱化的政策组合，那么对于国债而言，10年期国债收益率或有望重回2.8%-3.0%。

　　正文

　　强汇率和高利差的组合

　　从当前我国的汇率情况来看，5月底以来人民币汇率持续走强，目前美元指数跌势有所企稳，而人民币仍旧表现强势，美元兑人民币即期汇率上周一举突破6.8。对于当前的人民币汇率走势，我们曾在我们的报告《债市启明系列20200902—人民币汇率走向长期升值了吗？》当中详细分析了当前人民币走强的原因，5月底以来人民币汇率由弱转强，首先在于同期美元指数开启大幅下行，其次人民币汇率走强也是对我国基本面的反映，最后在全球央行维持宽松的背景下，我国央行疫情期间货币政策保持定力也是推动人民币走强的原因。从当前情况来看，美元指数在经历了连续几个月的大幅下行后，8月份美元指数开始有所企稳，而人民币汇率仍未改升值势头，上周美元兑人民币汇率一举突破6.8，人民币整体表现依然强势。

　　从中美利差的角度来看，3月初美债收益率大幅下行，中美利差快速走扩。随着中美货币政策的分化以及国内基本面的企稳，4月份10年期国债收益率开始出现上行，中美利差进一步缓慢拉开。从中美利差的角度来看，3月初美联储开始了应对疫情的宽松道路，在紧急降息的作用下美债收益率大幅下行，期间国债收益率虽然也有走强，但中美利差还是出现了快速走扩。4月份开始，随着我国国内疫情逐渐得到有效控制，工作重点开始由疫情防控向推动复工复产方向转移，中美货币政策也出现了一定的分化，4月份10年期国债收益率开始出现上行，中美利差在经历了快速走扩以后进一步缓慢拉开，当前中美10年期国债收益率利差位于240BP左右。

　　从利率与汇率的政策组合角度来看，当前我国采取的是强汇率与高利差的政策搭配。人民币汇率相较5月底大幅升值，而中美利差与此同时仍旧维持高位。结合汇率与中美利差两个指标观察当前我国的利率与汇率政策组合，目前我国采取的是强汇率与高利差的政策搭配。在这种组合下，人民币汇率相较5月底出现了明显的大幅升值，但与此同时中美利差仍旧维持在高位水平之上。如何看待目前我国目前采取的这种政策搭配？强汇率与高利差的政策基础是什么？未来利率与汇率的政策组合又将该如何演变？

　　当前政策组合的基础是什么

　　对于人民币持续升值，我们认为4月份开始我国出口增速由负转正实现正增长，疫情后出口表现较好是当前施行强汇率的一个基础，在出口较强的情况下，我国对于汇率走强可能带来出口影响的接受能力也有所增强。对于我国采取强汇率的措施，我们认为疫情以后我国出口表现较好是使得强汇率得以实现的一个重要基础。年初国内新冠疫情较为严重，后续随着疫情的扩散，全球疫情形势大幅恶化，市场对于我国出口的判断普遍较为悲观。然而随着国内开始稳步推进复工复产，同时中央出台了一系列具体举措稳外贸，完善出口退税政策、支持出口转内销等一系列政策措施落地见效，帮助外贸企业渡难关、保市场、保订单，有力促进了疫情后的出口恢复，4月份我国按照人民币计价的当月出口增速由负转正实现了正增长，今年前8个月我国总计出口11.05万亿元，同比增长约0.8%。从贸易伙伴的角度来看，今年前8个月，我国对东盟出口1.64万亿元，累计同比增长约6.9%，对欧盟出口1.72万亿元，累计同比增长约5.3%，对美出口约1.87万亿元，累计下降0.5%。我国与东盟贸易关系有所加强，今年前8个月东盟为我国第一大贸易伙伴。汇率走强在一定程度上可能削弱我国的出口，但是在今年前8个月出口较强的背景下，我国对于汇率走强可能带来出口影响的接受能力也有所增强。

　　我国正处于中美第一阶段贸易协议的履约期也是强汇率的一个基础，受到疫情等因素的影响，中美第一阶段贸易协议的执行遭受了较大困难，在出口表现较好的背景下，人民币汇率的走强在一定程度上有利于贸易协议的继续推动。人民币升值虽然在一定程度上可能削弱我国的出口，但从进出口的角度来看，一个重要因素在于当前我国正处于中美第一阶段贸易协议的履约期，这也是当前我国采取强汇率的另一个基础。中美第一阶段贸易协议于今年1月中旬签署，按照协议要求，在2020年1月1日至2021年12月31日两年内，我国应在2017年的基数上扩大自美采购和进口制成品、农产品(行情000061,诊股)、能源产品和服务不少于2000亿美元。然而受到新冠疫情等因素的影响，今年我国在第一阶段贸易协议的执行过程中遇到了较大困难。按照协议当中对于今年目标的规划，刨除服务部分，我国今年对美进口应在2017年基础上增加约639亿美元制成品、农产品以及能源产品等，然而截至今年8月，根据海关总署的统计我国自美国货物进口总额约为782.41亿美元，因此从金额上看中美第一阶段协议仍有一段路要走。8月25日，中美双方贸易代表就加强两国宏观经济政策协调、中美第一阶段经贸协议落实等问题进行了具有建设性的对话。双方同意创造条件和氛围，继续推动中美第一阶段经贸协议的落实。因此从中美贸易协议的角度，我国正处于第一阶段贸易协议的履约期是强汇率的另一个基础。

　　高利差与强汇率政策组合的另一个基础在于国家推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘的要求，通过高利差与强汇率保证资本的净流入，提升人民币资产的吸引力，提高境外资金配置中国债券资产的意愿。高利差与强汇率政策组合的另一个基础在于国家稳外资的要求。今年两会期间，国务院总理李克强在大会上做政府工作报告时指出，今年发展主要目标和下一阶段工作总体部署当中，有一项重要内容便是推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘。在中美利差维持高位、人民币汇率走强的背景下，人民币资产的吸引力明显增强，5月份开始境外机构对于我国债券市场热情有所上扬，根据中债托管量统计，随着境外机构7月份增持我国国债和政金债规模创新高以后，8月份境外机构在中债的国债和政金债托管量环比上升约1190.61亿元。

　　未来值得考虑的两点因素

　　对于未来可能对当前强汇率加高利差政策组合产生影响的因素，我们认为存在两点因素值得考虑。首先，在美国大选临近以及近期欧洲疫情二次爆发迹象的背景下，我国出口强势表现有可能会出现一定的波动。对于未来可能对当前强汇率加高利差政策组合产生影响的因素，我们认为两点因素值得考虑。首先，美国大选的临近以及近期欧洲疫情的二次爆发迹象存在对我国出口强势表现带来挑战的可能。一方面，随着10月份美国大选进入白热化阶段，中美关系的不确定性或将有所增加，与此同时对美贸易的不确定性也将有所加大。另一方面，7月下旬开始，部分前期疫情得到控制的欧洲国家出现二次疫情爆发迹象，欧元区疫情的不确定性或将对我国出口需求产生扰动。

　　其次，在强汇率加高利差的组合下境外资本持续流入，但在资本流入加大的同时，也存在加剧国内资本泡沫压力的可能。因此综合来看，如果后续以上两个因素出现变化，当前强汇率加高利差的政策组合或将出现一定的演变，从而走向利差适当压缩和人民币强劲势头弱化的政策组合。未来可能影响当前强汇率加高利差组合需要考虑的第二点因素来自于境外资本的流入。虽然当前在扩大市场开放和稳定外资的背景下，强汇率加高利差的政策组合一定程度上能够提高人民币资产的吸引力，吸引境外资本的流入，但在资本流入加大的同时我们也应警惕其带来加剧国内资本泡沫压力的可能风险。因此综合来看，如果后续以上两个因素出现变化，当前强汇率加高利差的政策组合或将出现一定的演变，从而走向利差适当压缩和人民币强劲势头弱化的政策组合。

　　市场回顾　　

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2020年9月22日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.62bps、3.69bps、0.48bps、5.01bps和-11.05bps至2.26%、2.36%、2.59%、2.90%和3.03%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.45bps、1.24bps、-0.40bps、-1.36bps至2.61%、2.82%、2.94%、3.09%。上证综指下跌1.29%至3274.30，深证成指下跌0.96%至13023.43，创业板指下跌0.53%至2555.54。

　　央行公告称，为维护季末流动性平稳，2020年9月22日中国人民银行以利率招标方式开展了3500亿元逆回购操作。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年8月对比2016年12月M0累计增加11738.8亿元，外汇占款累计下降7740.4亿元、财政存款累计增加20142.6亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　9月22日转债市场，中证转债指数收于360.86点，日下降0.46%，等权可转债指数收于1,530.35点，日下降1.47%，可转债预案指数收于1,242.56点，日下降1.53%；平均平价为113.62元，日下降1.34%，平均转债价格为130.79元，日下降0.48%。297支上市可交易转债（辉丰转债除外），除鲁泰转债横盘外，60支上涨，236支下跌。其中景20转债（21.01%）、振德转债（11.82%）和英科转债（8.80%）领涨，起步转债（-6.34%）、齐翔转2（-5.94%）和合兴转债（-5.47%）领跌。293支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除华阳国际(行情002949,诊股)、紫金银行(行情601860,诊股)、本钢板材(行情000761,诊股)、永鼎股份(行情600105,诊股)、华源控股(行情002787,诊股)和苏农银行(行情603323,诊股)横盘外，41支上涨，246支下跌。其中英科医疗(行情300677,诊股)（10.08%）、蓝帆医疗(行情002382,诊股)（10.02%）和起步股份(行情603557,诊股)（10.01%）领涨，齐翔腾达(行情002408,诊股)（-9.66%）、利尔化学(行情002258,诊股)（-6.90%）和三祥新材(行情603663,诊股)（-6.41%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场震荡回暖，经历了一段时间消化估值后，市场情绪开始企稳回升，虽然市场仍旧处于高位，但是机会已经呈现。

　　我们再次重申前期的观点，当前的市场不存在离场的理由，机会已至行情正在演绎。市场的核心问题在于如何参与，我们判断波动之下市场在未来季度层面仍旧存在一定的风格轮动可能，需要把握好节奏。映射到转债市场，市场股性估值近期压缩之后再次提升了转债的性价比，节奏上则更需要积极应对做出前瞻的判断。

　　在周度策略的层面，当前的配置逻辑没有大的变化，我们已经提前数次强调坚持三条逻辑主线，一是宽信用的当下，顺周期的逻辑正在演绎。之前回撤提供了布局的时间和空间，后续可以继续享受这一板块带来的收益；二是从修复的角度，可选消费端也有着不俗的盈利向上弹性，可以观察到随着疫情的缓和，如汽车、社服、旅游等板块存在较大修复弹性；三是产业及政策趋势角度，近期由于外围扰动的增加，这一方向成为了当前波动的主要来源，也备受冲击。但是扰动料只是短期行为，且随着时间推进而消化，我们仍旧坚定看好这一中长期趋势的演变。

　　具体看几个方向值得重点关注，一是周期相关行业，宽信用周期下通胀修复的趋势已经形成，后续相关板块盈利弹性巨大；二是需求侧逻辑，可选消费是其中的重中之重，龙头公司业绩有望明显修复；三是科技成长，市场在盈利的预期下给予了当前的高估值，寻找景气的细分领域为上。料这一板块兼具主题与分化。

　　科技、医药板块及蓝筹股在近期遭遇颇多调整，我们特别强调此时可以重拾类似4月中下旬逆周期布局的思路，冲击过后可以用更好的价格布局核心重点标的。具体节奏上，我们认为当前一两月可以充分享受顺周期标的的超额收益，但是在波动中可以逐步布局四季度科技成长的行情，建议投资者积极应对调整持仓结构。

　　高弹性组合建议重点关注国投转债、利德转债、起步转债、博特转债、法兰转债、歌尔转2、巨星转债，上机（福莱）转债、奥佳转债、火炬转债、隆20转债。

　　稳健弹性组合建议关注裕同转债、新泉转债、盛屯（赣锋）转债、瀚蓝（维尔）转债、桐昆转债、天目转债、康弘转债、华阳转债、太阳转债、拓邦转债、益丰转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场