节后A股怎么走？ 六大基金经理解盘来了

本次共有六篇公募基金经理撰文发布，分别来自：

东吴基金常务副总裁陈军

博道基金投资部总经理张迎军

圆信永丰基金副总经理范妍

华富基金权益投资部总监陈启明

国海富兰克林基金研究分析部副总经理王晓宁

创金合信基金权益投资部总监黄弢

东吴基金常务副总裁陈军：寻找新兴景气赛道共享优质成长

首先让我们回顾一下过去三个季度的走势。今年A股市场可谓是一波三折，“一波”是指A股前三季度整体上是牛市格局，但这个过程中经历了多次波折，对于一般投资者来说操作难度并不算低，真正坚定持股抓住今年牛市主升浪的可能并不多。

今年的第一次波折是1月底2月初国内疫情爆发，在对国内疫情的恐慌冲击下，春节后第一个交易日A股出现罕见的三千股跌停。但我当时判断今年A股的核心驱动因素在于流动性，因为国内央行继续保持宽货币宽信用的政策基调，因此国内疫情爆发带来的冲击只是风险偏好冲击，而不是真正的流动性冲击，这类风险偏好冲击产生的下跌是绝佳买点。

春节后第二个交易日A股就触底回升并走出7连阳。今年2月底3月初疫情全球扩散带来的第二次波折又是另外一种完全不同的操作，只能右侧加仓而不能左侧加仓。这里面为何看上去相似但操作手法截然相反，原因还是在于对核心驱动因素流动性的把握。今年2月底开始的全球疫情扩散已经不仅仅是风险偏好冲击了，而是演变为全球市场流动性危机。2月最后一周风险资产美股和避险资产黄金均出现较大幅度下跌，当时我就意识到全球市场的流动性在消失。全球流动性危机带来的冲击是卖点而非买点，如果盲目左侧加仓，很容易抄底抄到半山腰上。流动性危机的解除信号是3月23日美联储宣布开启无限量QE，之后市场进入了今年以来最长的一波主升浪。

相比对市场整体节奏的把握，对板块行业的把握更加重要。

今年一季度相对简单一些，市场延续去年的市场科技主线，主攻方向在于以电子、计算机、通信、新能车等。

二季度经过国内疫情的冲击后，除了以电子、新能车为代表的科技继续演绎外，以免税、医药为代表的疫情受益条线是最不能忽视的主线。此外，以食品饮料为代表的高确定性品种也是应该抓住的，因为疫情过后很多行业受损，食品饮料这类确定性较高的品种还是具有相对优势的。

三季度市场短期超涨后进入震荡期，而前期涨幅较高估值偏高的半导体、医药、食品饮料先后开始调整。行业层面上我当时给出的判断是要优化持仓结构，要向具有中长期大逻辑的成长股进行集中，我们可以看到三季度虽然市场整体以区间震荡为主，但科技中具有中长期大逻辑的光伏、新能车还是在震荡中不断创出新高。

今年市场告诉我们，把握住核心驱动因素是投资中不可缺少的基本功，如果误判了核心驱动因素，则在市场的波动中很容易被洗下车。而在市场的诸多热点轮动中，准确找到核心主线更是至关重要，这有助于我们拒绝短期热点的诱惑，把握中长期确定性最高的成长主升浪，与优质企业一同成长。

下面我们来谈谈未来市场的展望。中长期来看A股仍然处于结构性慢牛走势中，但四季度A股大概率阶段性震荡调整。

当前A股的核心驱动力有没有发生变化呢？没有，当前A股的核心驱动力仍然是流动性。如果把握住这一点，我们就可以较容易的把握住四季度A股的走势了。

今年上半年疫情冲击下货币政策整体大宽松，但8月份以来以R007为代表的短端利率明显上行，已接近去年的中枢水平。诸多信号表明国内流动性最宽松的时候已经过去，三季度流动性已由原先的极度宽松回归到正常偏稳状态，但目前来看还没有转向真正收紧。

货币政策何时转向是当前市场关注的焦点，考虑到最新七、八月份工业企业利润增速连续双位数正增长，今年四季度之前剔除金融的A股单季盈利增速大概率转正，企业盈利修复了则意味着货币政策宽松的必要性在下降，因此今年四季度需要密切关注央行货币政策的潜在转向可能。这期间需要跟踪央行或高层会议政策定调是否有变化。

四季度流动性可能转向收紧，而同时经济又在继续修复，这二者形成对冲，市场大概率是阶段性震荡调整，向下大幅下行风险并不大。中长期看，本轮资本市场改革仍然方兴未艾，降低实体融资成本的主基调并无变化，A股贴现率下行驱动市场走牛的大逻辑并没有发生根本性改变，因此我坚定看好A股中长期结构性慢牛走势。

想清楚了A股大势的走势，接下来就要在诸多纷繁的热点中把握住市场的核心脉络。寻找新兴景气赛道、共享优质成长是未来A股的长期制胜之道。

国内而言，经济从高速度发展转向高质量发展，国际来看，美国一家独大，变为中 美欧三强均衡。内循环和外循环相互依赖，相互支撑，我们认为新的结构性机会将不断涌现。中国在广阔的内需市场、完善的工业体系以及庞大的高素质工程师红利支持下，科技成长、消费成长和价值成长有望成为孕育A股长期成长牛股的主要方向。

我们将努力寻找新兴景气赛道，挑选优质公司，长期共享其成长。我们将继续持有在消费，医疗和科技等优质赛道的核心优质公司，同时努力寻找现代服务、数字经济、后5G应用、国货崛起等新兴景气赛道，挑选潜力优质公司，长期共享其成长。

四季度短期看中国经济在出口和补库周期驱动下有望继续修复，像偏中游的α周期股以及可选消费等周期属性品种也有一定的交易性机会，但整体而言大的趋势性机会还是在成长股领域。

博道基金投资部总经理张迎军：美股十年长牛启示，股市核心驱动的迭代

从去年到今年，如果要把A股投资做好，必须把下面三个问题解答清楚：

1、本轮市场上涨的最大推动力是什么？

2、组合核心仓位该怎么布局？

3、什么样的赛道是长期赛道或者黄金赛道？

对于第一个问题，我个人是这样认为的：A股从2019年开始进入了一个新的周期，虽然面临经济增长的减速，但A股却进入了一个核心资产牛市的循环，其最大推动力来源于大类资产配置，而不是传统的经济周期推动。

传统的观点认为，经济基本面是决定股市中长期走势的核心变量，所以股市的波动在很大程度上来自于经济增长或者经济周期的变化。

那么，现在我们看到什么样的变化呢？

美股超十年长牛给我们的启示

2008年至今，美股经历了一个10年以上的长期牛市。那么促使美股长牛的决定性力量是美国经济增长么？这也是过去几年看空美股的国内外投资者屡屡看错的原因。

那些投资者把经济基本面放在股市定价的最核心因素，所以在2017年美国经济周期见顶时，判断美股将见顶。事实上，从2017年至今，和美国经济表现相反的是，美股一路持续走高，特别是今年疫情冲击下，美国虽然创二战以来最差经济基本面，但是美股却创出历史新高。

为什么会发生这种情况？究其原因，首先，经济基本面在股市定价里只是一个重要环节，但它绝对不是最重要的力量；其次，对美联储货币政策这个变量缺乏足够认识；第三，对大类资产配置这一核心决定性力量缺乏足够的认识。

我们分析美股长牛的三大推动力中，经济增长可能只贡献30%~40%的涨幅；可能有30~50%的因素是来自于长期的低利率环境，还有20%可能来自于股票回购。而从本质上讲，其最重要的推动力是来自于长期低利率环境导致的大类资产再配置。

我们看到过去的30年，全球央行货币超发带来了货币的贬值，而货币贬值的表现形式，不再是传统经济学以CPI为度量的通货膨胀，而是另外一种表现形式：资产价格的大幅上涨。从长期来看，不想贬值的货币一定会去追逐长周期里面最有价值的资产：优质的房产和优质的公司股票。在过去的30年，这两类资产的涨幅也是有目共睹。

A股现状分析：对核心资产追捧的原因

回到国内，过去30年作为优质资产被货币追逐的房地产，已进入一个“房住不炒”时代。作为长周期最有价值资产之一的优质公司股票，自然成为资金角逐的目标。

事实上，自2019年开始，国内大类资产配置已经开启一轮向股市配置转移的长期大趋势，其最重要的表现就是居民储蓄通过公募基金向股市配置转移，最新数据显示，今年以来新发基金已经突破2万亿。

而大类资产配置的另外一个途径，是早在2016年就已经开始的境外资产境内配置，即陆股通为代表的北上资金。相对于中国经济在全球经济的占比，全球资金对中国资产的配置比重处于极低水平，这也促使了海外资金对A股的加速配置。

国内外大类资产的再配置，最直接的表象就是核心资产在A股的崛起。在核心资产迭创新高的背后，本质是资金对A股最优质资产的追逐，对这些优秀公司股票长期价值的一种实践，然后使其成为A股市场的一个新趋势。

我们以房地产为例，上海内环的房子在2005-2006年的时候涨到3万元，人们当时会觉得贵了有泡沫，那是基于人们用房价收入比、租金收入比来等指标来衡量，就和我们现在用PE和PB来衡量股市是一样的道理。但是等到房价涨到七八万甚至十万的时候，人们才明白决定房价最核心的因素不是房价收入比，这是一个过时的评判标准，房价本质上是货币现象——长期是人口、中期是货币、短期可能是地区产业结构和土地供给，这些才是决定房价是否涨跌的最核心因素。

股市其实也是一样的。目前A股市场的选择都是理性和有效的。近两年市场的选择就是追逐最优质的上市公司，从而把优质的上市公司估值不停的推高。

很多投资者也许觉得这些优秀公司目前估值处于历史高位，但他们没有意识到现在的股市进入了一个新的时期：全球都进入了一个长期低利率叠加长期宽松货币政策环境下的新周期。

同样，观察从2016年到2020年的A股市场，你会发现一个现象：优秀公司的股价强者恒强。这是因为市场的新增资金如北上资金及公募基金等机构，他们的选股思路就是追逐行业龙头的优质资产。

从这个角度来看，A股核心资产的估值在未来很长一段时间内，高估值可能成为一种常态。

个人简介：张迎军，经济学硕士，20年证券基金从业经验，其中16年投资管理经验。2000-2003年任申银万国证券研究所策略研究部研究员；2003-2008年任中国太平洋保险(集团)资金运用管理中心投资经理，太平洋资管组合管理部组合经理；2008-2015年任交银施罗德基金固定收益部副总经理、权益部副总经理、投资副总监，其中2009-2015年任交银优势行业混合基金经理、2013-2015任交银定期支付双息平衡混合基金经理。现为博道基金投资部总经理。

圆信永丰基金副总经理范妍：经济复苏，周期崛起，创新引领

金秋十月来了，变化与机遇共存的2020年迎来收官季。回顾今年以来的A股市场，投资情绪随着新冠疫情的进展跌宕起伏，从年初的“1929年大萧条”的悲观预期到目前“稳定的经济复苏”预期仅历时半年时间。站在当前时间节点，“复苏”是A股市场的关键词，从实证角度而言，跟踪指标显示宏观经济正在超预期修复。

具体而言，复苏最超预期的当属出口。3月中下旬海外疫情暴发，出口陷入停滞，彼时市场对于4、5月份的出口展望跌至冰点。而事后回望，中国的出口金额(美元计)最差同比增速仅为-3.2%(5月单月)，此后便转正。踏入8月，这一数据已经接近10%。横向对比疫情控制良好的日本与韩国，其6-8月份的出口同比跌幅分别达-20%和-9%。上半年出口强劲固然有防疫物资与宅经济的拉动，而7、8月份抢眼的出口表现更多在于家电、家具、工程机械、自动化设备等各个领域，全面彰显出中国供应链在全球的中优势地位。

经济的超预期亦体现为回暖的工业品价格。单纯观察CPI与PPI的同比数据，无法直观感受到价格层面的压力。但是环比来看，PPI数据已成功实现连续三个月的正增长，统计局公布的50个流通领域生产资料价格从5月上旬开始便上涨。传统的6月-8月是需求淡季，然而化工、建材、有色等多个领域共同出现了“淡季不淡”的特征。更进一步地，某些技术突破性行业，如新能源汽车和光伏产业，其部分产品已呈现价格上升状态。

究其原因，传统的补库存理论显然无法解释——无论从宏观层面还是行业层面，7、8月份的数据都显示出库存偏低；需求亦无法造成这一现象——下游消费品的需求仅恢复到正常水平的9成。

我们有理由认为部分原因来自于过去几年的供给侧改革、环保要求使得一些领域的供需关系更为平衡；与此同时，新冠疫情造成一、二季度一轮小规模的供给出清。供需关系的改善使得行业整体盈利能力从底部抬升，玻璃、动力煤、水泥的价格都在历史中枢偏高的位置。在行业景气度低谷时，多个行业出现了小公司亏损而行业龙头盈利并扩产导致市场份额提升的现象，这使得行业集中度上升，定价能力更强。目前的下游需求仍未完全回暖，一旦新冠疫情得以控制，需求全面恢复，2021年工业品价格有望更为强势。

最后一个超预期的部分是国内的设备周期。以往产能周期的崛起和设备周期是同步的，但在这一轮经济复苏中，我们看到了二者的背离，具体表现为设备增速要好于投资增速。设备替代人，国产设备替代进口设备或是主要原因。

目前，基建投资和地产投资处于10%左右的增长区间，受到新冠疫情影响，项目施工进度加快，同时上半年规划的重点工程落地具有一定的滞后性。总体而言，投资的增长依旧符合预期。值得注意的是，国内的消费需求是经济数据中唯一低于预期一项，但这并没有改变经济总体处于温和复苏的轨道这一现状。

着眼行业配置时，行业景气度以及相对估值水平是我们参考的两大维度。2019年、2020年至今，基金的中位数收益率(偏股基金类型)约在45%和40%，基金行业配置较为集中，这也造成被集中配置的行业估值水平偏高。因此我们适度地做了估值降维。

展望未来，后疫情时代，经济复苏是市场向上的基本面利好。随着时间的推移，价格回升往往出现在复苏周期的中后期，化工、建材、有色等价格相关行业景气当前处于谷底向上的爬坡期，估值相对合理，是分享经济复苏红利的有利抓手。此外，作为未来中国经济转型成功的基石，产业升级方向、出口替代或进口替代优势行业有望持续领跑市场。

(本文作者范妍为圆信永丰基金管理有限公司副总经理)

风险提示：本资料为圆信永丰基金研究人员依据公开资料和调研信息撰写，不作为任何法律文件，所载观点均为当时观点，仅供投资者参考，不构成任何投资建议。公司不对本资料中所载观点及信息资料的准确性、完整性作任何担保或保证。投资者在投资我司基金产品前，请务必认真阅读《基金合同》及《招募说明书》等法律文件。基金管理人所管理的基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用资产，但不保证所管理的基金一定盈利，也不保证最低收益。

华富基金权益投资部总监陈启明：企业成长的逻辑正从粗放的数量增长向精细化管理和创新型驱动转变

回顾今年前三季度，整个宏观经济环境变化的主线就是公共卫生危机与疫情冲击后的复工复产。

从宏观数据来看，由于疫情在春节期间暴发升温，2月国内生产接近停滞，制造业PMI和非制造业PMI分别为35.7%和29.6%，创下有记录以来新低，工业增加值、社会消费品零售以及固定资产投资均呈现负增长，疫情对于实体经济的冲击显著。

而随着国内疫情逐渐得到控制，国内复产复工逐渐爬坡，生产恢复情况向好。一季度GDP增速-6.8%，基本确定为经济见底，二季度实际GDP同比+3.2%，重回正增长区间，基本完成疫情V型冲击的修复。需求端恢复尽管相对较慢，但在结构上呈现积极的一面，而随着PMI数据显示出企业订单持续向好、库存有序去化、工业品原材料价格回升等积极迹象，经济逐渐进入弱复苏阶段。

今年A股的行情主线也直观反映了宏观经济的节奏变化。疫情暴发初期，在供给和需求的双重冲击以及公共卫生危机导致的风险偏好快速下降的情况下，市场短期经历了大幅调整。随后在全球范围内的流动性宽松以及风险偏好的逐渐修复过程中，疫情受损较小、甚至是受益品种表现强势，科技、医药以及必选消费异军突起。随着疫情逐渐进入常态化阶段，疫情影响逐渐弱化，市场逐渐走出恐慌，中长期成长逻辑清晰、业绩确定性强的各领域核心资产重新获得市场青睐。

进入三季度，得益于经济数据的进一步修复，业绩确定性较强的顺周期板块迎来了一轮估值修复行情，建材、轻工、机械等行业就是典型代表。同时，军工、光伏、新能源车以及免税等板块，由于行业格局改善以及产业升级的自身逻辑，也走出了独立行情。

立足当下，放眼未来，我们清晰地看到经济结构调整、产业转型升级正处于实实在在的持续推进中，尽管GDP增速依然处于逐级下台阶的过程中，但经济增长质量是在稳步提高的。未来经济的增长将更多以“继续深化改革”和“创新”作为核心驱动力，关键在于提高要素的使用效率和经济增长的质量。

我们认为，在经济转型阶段将会产生很多结构性的机会，会有新的需求、新的商业模式、新的技术创新产生，成长的逻辑正在从粗放的数量增长向精细化管理和创新型驱动转变。经济转型必然会成就好的赛道，孕育出好的公司。我们长期仍将坚守“有安全边际的成长股”投资逻辑。

展望四季度，因为疫情的影响在边际下降，经济复苏持续推进，至少将持续到明年一季度，同时人民币升值趋势得以初步建立，我们在格局上不悲观。但我们也注意到复苏斜率不高、地产预期弱、欧洲疫情压制外需，分子端预期尚不够强，受外部风险事件频繁、疫苗进度不确定以及资金面扰动等因素的影响，股票市场的波动率预计会维持在较高水平。

在经济复苏确定性逐渐显现的大背景下，未来流动性定价逻辑将转向基本面定价，成长股估值显著提升的阶段基本告一段落，我们在投资配置上将维持均衡化配置，内需“内循环”标的逻辑上会占优，“调整出性价比”的核心资产和产业格局较好的顺周期标的是我们主要关注的方向。

(本文作者陈启明为华富基金权益投资部总监)

国海富兰克林基金研究分析部副总经理王晓宁：精细化选股将成创造收益的主要来源

年初以来，全球各经济体普遍经历了新冠疫情的冲击。国情不同，应对态度不同，是否尊重科学的方式，最终在抗疫结果上产生了巨大差异。公共卫生领域的工作成效变成各国能否迅速恢复经济的先决条件。

截至三季度末，国内的疫情基本解除，零星的新发病例被迅速控制和扑灭，表明体系的应对能力持续有效。政府的工作重心也从防疫转移到了经济恢复上，社会活力迅速回升。

同时，作为全球流动性提供者，美联储推出了历史级别的货币宽松计划，全球流动性极度充裕，风险资产价格快速回升。国内经济由一季度的冻结转向快速复苏，叠加流动性推升，组成了对股市最为有利的宏观背景。A股市场延续了去年以来的结构性行情，长期确定性最高的食品饮料、生物医药、互联网、新能源等行业的涨幅领先。行业龙头公司效应更加强化，市场愿意给与长期确定性以更高的估值溢价。

经济复苏线索：绿色能源+线上消费+科技自立

疫情终会过去，或者是被疫苗消灭，或者是社会找到与病毒共存的方式。各国决策者已将关注点聚焦在经济恢复的路线图上，中国新基建和欧洲绿色复苏，基本代表了政府引导投资的共识。

从中 美欧的路线图看，中国放弃了“地产+基建”为导向的传统刺激方式，转而投资于技术创新和智能服务驱动的新型基础设施，比如半导体、5G、绿色能源、生物技术、高效电网、数据中心、轨道交通、人工智能等方向，是聚焦于未来需求的探索性投入。

美国的关注点是救助失业和企业脱困，国会两党还在为是否“重启经济”争论，聚焦于解决当下问题。欧洲的7年复苏计划，则聚焦于绿色发展和数字转型，与国内新基建的初衷一致。

从路线图看，绿色发展和数字化是主流国家的共识。前瞻性的财政计划，如果与现实需求相吻合，就会产生出巨大的生产力。具体来看：

绿色发展的现实需求，就是“平价”。无论是风光发电(已经在2020年跨过了平价的成本线)，还是电动汽车(在未来3年内将跨过平价成本线)，更清洁的品牌人设+更酷的性能设计+低廉的价格，没有消费者可以拒绝这样的吸引力。

另一个趋势是消费线上化。过去20年，中国作为领先全球的互联网应用国家，逐步完成了“衣食住行说”五大2C需求的线上化。近年来美团、滴滴、贝壳的崛起，将本地生活服务也实现了线上化。疫情隔离时，中国的消费者基本在家中完成从工作、娱乐到生活的几乎所有事情，用户体验良好。消费者行为的线上化，也就意味着2C品牌必须适应线上化趋势，这不仅意味着渠道变革，也意味着从产品设计到用户反馈的全面数据化。

上述两点是全球经济复苏的线索，下述则是中国的独特国情。当前，国内面临来自美国的地缘和科技竞争压力越来越大，确保关键产业链的供应安全，避免受制于人成为迫切需求。农业、能源、科技三个产业的自主可控，是政府双循环的主要目标。对应于国内转基因作物、可再生能源、电动车、半导体、基础软件，都会有光明的前景。

综上可以看出，未来3-5年最突出的行业趋势有三，一是光伏发电和电动车平价时代来临，新能源需求的临界点出现；二是消费线上化继续推进，企业顺之则昌、逆之则亡；三是中国启动双循环，意味着农业/能源/科技的自主可控。

全球流动性持续充裕没有改变

全球风险资产的高涨，背后是美联储的货币宽松政策，联储结束量化宽松之时，也对应着全球风险资产价格的大幅度回撤。相反，则意味着泡沫化生存继续。

美联储货币政策的双目标是充分就业和控制通胀。为应对新冠疫情，美联储推出了历史级别的量化宽松政策，并修改了通胀控制目标的基本定义。按照最新的“平均通胀目标”的模糊定义，意味着要等未来几年核心通胀率的平均值达到2.4%，才会触发加息。假设通胀继续像过去那样不温不火，那么要等来加息，可能需要10年之久。另一个结束货币宽松的催化剂是美国经济恢复，目前看也是遥遥无期，以第三产业为主的经济体，恢复速度会慢于东亚制造国和资源国。

继续维持极度宽松的货币政策，通过温和可控的货币贬值，向全世界转嫁债务风险，几乎是美联储唯一的选择。而对应于国内，在全球流动性充裕的背景下，央行也没必要提前结束货币宽松。

精细化选股成为创造收益的主要来源

“流动性宽松+经济复苏”，构成了A股运行的宏观背景，也对应着结构性牛市的下半场。推升市场的主要力量，从流动性转变为寻找上市公司的盈利成长，指数震荡+个股活跃将会是常态。大开大合的机会已经过去，精细化选股成为创造收益的主要来源。

拉长周期看，市场机会一直围绕在远期确定性最高的几个行业中，围绕着“绿色能源+线上消费+科技自立”三条主线，具体包括新能源、电动车、消费、医药、半导体和互联网等行业。而在成长性行业的估值推升历史高位后，叠加流动性扰动，使得具备性价比优势的周期制造、金融地产会有阶段性的表现。我们认为四季度，大概率处于上述的扰动期。而市场重回成长主线，需要消除主要不确定性。

综合来看，未来一年的市场仍然会是震荡向上，但选股难度会更大。基金组合中是否能选出这极少数的成长股，会成为基金全年业绩的胜负手。

创金合信基金权益投资部总监黄弢：市场总会超出所有人的预期

回顾今年前三季度的市场走势，有一句电影台词非常贴切，就是作为70年代生人，我最喜欢的香港演员周星驰在《唐伯虎点秋香》中所说：“人生大起大落的太快，实在是太刺激了”。

在今年年初，市场对于今年全年的预期是偏保守的，普遍觉得如果能够实现20%的正回报就非常不错了，但随之而来的疫情一度打消了所有人的盈利预期。当时间延续到3月底，由于疫情导致的供给侧和需求侧的双重冲击是前所未见的，市场参与者的感觉是越有知越有畏，市场的恐慌情绪也到了极致。然后剧情反转再反转，无论是美股还是A股，走势可以说超出了所有市场参与者的想象，如果火星人来地球看一眼今年全球市场走势的话，一定会以为今年地球有什么大喜事发生，而不是大灾年。

从今年公募基金投资收益的中位数水平来看，已经与去年全年相当，驱动市场上涨的核心逻辑中 美都一样，就是由于流动性宽松带来的估值扩张，美股当前的估值水平处于历史新高的水平，A股的整体估值水平也处于历史偏高的分位。

在A股的内部结构中，行业之间以及行业内部的个股之间估值分化同样很大，对于确定性更强的行业以及龙头个股，市场给予了更高的估值溢价，在低利率、低增长以及高负债的大背景下，优质资产显得更稀缺，因此投资人的行为也会显得更加抱团，这在一定程度上又加剧了估值的分化。

当我们回过头看后视镜的时候，很容易做出貌似合理的解释，然而预测却总是很难。A股自三月底开始的估值扩张活动，一直延续到9月初，很多龙头公司一度涨得让人觉得没有了估值的天花板，但常识往往发挥作用，就是树长不到天上去，近几周高估值龙头个股的深度回调反应了市场均值回归的基本规律，趋势的短期破坏又加速了抱团的松动，这些都让我再次深深体会到要保持对市场的敬畏之心。

从上半年的宏观经济数据以及7/8月已经公布的投资、进出口、消费和社融数据来看，国内进入强复苏的确定性已经越来越强，相应地我们也看到国内的政策选项整体仍然是基于长期主义的出发点，短中期维持中性偏紧的状态。海外在疫情常态化以及疫苗时间点越来越临近的背景下，政策的边际再宽松似乎已不太可能。对于市场而言，经济的复苏和政策的不再放松成了一个显性因素，相比较而言，经济数据的环比指标会更重要，而明年一季度GDP10%以上的同比增长可能已经不是特别的刺激因素了。

随着流动性最宽松时刻的过去，估值扩张的高点大概率就停留在8月底的那个时间点，接下来随着经济复苏进程的展开，高估值的成长性板块将继续面临估值收缩的过程，而顺周期的低估值板块，一方面有来自于行业景气度提升的基本面因素，另一方面有着估值修复的动力，另外这些板块由于上半年极致的分化行情，在机构的配置权重中都处于历史低位，因此无论是对于配置型资金还是交易型资金，当下时间点的吸引力都很大。

从更大的视野来观察，我们会发现有两个大趋势越来越明显，一是外资对于中国权益资产的投资热情越来越高，A股有着相对更高的增长，相对更低的估值，随着MSCI权重的不断提升，也随着中周期内美元贬值、人民币升值的背景，以A股为代表的资产在全球范围内都是最有吸引力的资产。

二是国内居民购买公募权益型基金产品的趋势在加速，存款搬家并以公募基金的形式参与到资本市场是一个实现良性循环的多赢格局。而从经济发展的阶段来看，增量经济背景下实现的是产业集中度不断提升的过程，最终是产业龙头的胜出，以上这些因素都决定了市场会是一个走长期慢牛且是结构性牛市的大格局，保持战略性的乐观态度是长期最重要的事情。

个人简介：黄弢，创金合信基金权益投资部总监，清华大学化学工程学士，法学硕士。18年基金从业经历，曾任职于长城基金、海富通基金。此后在深圳鼎诺投资任执行总裁、北京和聚投资任首席策略师，曾担任多只阳光私募基金经理。