“三道红线”新规施行后哪些项目融资困难

　　2020年9月，媒体披露监管部门要求恒大、万科、碧桂园等试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标，其中房企每月15日前需提交监管部门下发的监测表，共涉8项财务指标，其中涵盖了“三条红线”指标（具体是指房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、房企的净负债率不得大于100%、房企的“现金短债比”小于1 ）。

　　近一个多月以来，“三道红线”像紧箍咒一样让很多开发商寝食难安，一些头部房企要么在抛售项目或资产，要么在想方设法完成重组，更多的则是在尝试股权融资、资产转让（售后回购）等各种出表的融资路径。据了解，监管确定的“三道红线”中，开发商若三项指标全部“踩线”，则有息负债不得增加；若指标中两项“踩线”，则有息负债规模年增速不得超过5%；若只有一项“踩线”，则有息负债规模年增速可放宽至10%；若全部指标符合监管层要求，则有息负债规模年增速可放宽至15%。根据监管的要求，开发商提交的负债降档方案如未达标，则监管层将要求金融机构对相应房企的全口径债务进行限制。

　　为了避免被监管部门叫去喝茶，目前百强房企的融资策略和融资步伐开始变得异常保守，主体资信、评级优质的开发商融资尚且困难，主体偏弱的中小开发商的融资目前更是雪上加霜，以下根据我们近段时间的业务情况就中小房企面临的融资难题和解决思路做详细整理，以供同业人士参考。

　　一、勾地项目的融资

　　勾地项目因产业部分的业态占比比较大，销售去化面临限制，加上运营的难度比较大，因此勾地项目的融资一般都比较困难（通过形式勾地获取商住项目的除外）。中小房企寻求勾地项目的土地款前融时，因较难达到大部分前融机构的主体和业态的准入条件，因此我们更建议该类开发商直接找股东背景中有品牌开发商身影的基金公司融资，不过因为这类基金公司大部分都要求按“融资+合作开发”的思路操作（实际由基金公司的股东即品牌开发商合作开发，并可能有并表需求），因此在开发商不愿让渡项目开发利益的前提下也很难操作。

　　在我们放过款的勾地项目中，融资推动的前提基本上是品牌开发商能提供增信，比如原项目方（勾地方）寻找百强或品牌开发商合作开发并由这些强主体提供增信担保措施。而在“三道红线”的监管背景下，目前百强、地方龙头等强主体的房企对上述融资操作的配合热情已明显下降，甚至在“融资+合作开发”的前提下也对融资层面的增信和担保存在颇多顾虑。总体来说，目前市场上偏产业类的项目越来越多，融资渠道却越来越窄。

　　二、城市更新项目的融资

　　以大湾区的城市更新及三旧改造项目为例，因旧改资源的属地化特征，目前很多前期公司或者取得城市更新/三旧改造项目实施主体资格的企业基本都为当地的中小开发商，虽然项目所处阶段已相对成熟，比如已到实施主体确认阶段或补缴土地出让金阶段，但因融资主体偏弱，资金需求体量一般又偏小，尤其是当前更新政策下项目的利润空间已比较有限，因此目前市面上仅有少量机构仍旧愿意向该类融资主体放款。

　　值得一提的是，在我们的募集端中，虽然有投资人较为偏好更新项目的融资，但在产品要素方面却给我们提出了更高的要求，比如立项方面要求更新项目的利润率需达到18%以上（事实上很少项目能有这个利润率），融资方自有资金需达到50%（也即配资比例不超过50%）。就我们目前的业务情况来看，更新类项目的融资虽然对主体的准入没有硬性要求，资金不难募集，产品及放款形式也容易处理，但符合我们准入标准的项目却非常难找到，因此造成了我们无项目可做，中小开发商亦无钱可融的两难局面。

　　三、项目取得开发贷以后的融资

　　开发商就项目取得开发贷以后的融资主要是两种情况，第一种是取得开发贷以后因开发建设的资金不足，需继续融资，也即新增的融资需与开发贷并存；第二种情况是开发贷到期时，因无力清偿本息，需寻找新的资金完成贷款置换等情形。

　　（一）“优先股”融资业务与开发贷并存

　　从融资市场的操作来看，开发商就项目公司及目标开发项目取得开发贷之后，如想继续放大杠杆取得其他融资款，在操作上其实会面临很多现实的障碍。以我们的“信托+基金/有限合伙”的优先股融资业务为例，虽然我们的优先股融资可以跟开发贷并存，但前提是我们的优先股融资的进入时点必须是在项目公司申请开发贷之前，也即我们的优先股在项目公司的开发贷债务形成之前完成进入才能比较放心。事实上，从投后的角度来看，在开发商刚缴完土地出让金后，我们的优先股资金随即马上进入，然后我们开展投后监管并配合项目公司取得开发贷，由此才能确保我们优先股投资层面的资金安全。而如果是在项目公司取得开发贷之后再寻找优先股或其他形式的融资，则会因开发贷本身已用完土地抵押、股权质押等风控措施导致融资非常困难，也即优先股的融资业务必须前置处理。

　　为便于说明，以后就我们常规的优先股业务做简单示例和说明：

　　（二）开发贷到期时的贷款置换

　　根据我们的放款经验，在国内的绝大多数城市，当开发商的项目公司就开发项目申请办理预售许可证时，土地必须释放出来，也即原抵押给提供开发贷的银行或信托等机构的土地及/或在建工程必须解押（比如一些城市在办理预售许可证时由政府收回土地使用权证）。在融资实务方面，银行、信托等机构可在开发商提供补充抵押物、保证金等替代担保物的情况下配合完成土地及/或在建工程的解押，当然也有部分机构可直接解押以配合开发项目预售许可证的办理。

　　开发贷到期时，如果开发商无法把钱还上，这个时候去找融资就显得非常尴尬：一是目标项目（土地及在建工程）已无法继续办理抵押；二是项目的销售去化周期不可测的情况下还款来源存在不确定性；三是项目出现烂尾等极端情况下总包优先权优先于抵押权（如有）及普通债权的实现，由此会影响后手资金方的还款来源。因此开发贷到期后如找新的资金机构继续提供融资款，则新的资金机构需面临更大的风险，这也是为何大部分资金机构都不愿意做开发贷到期后项目融资的根本原因。

　　很多同行问我们为何不针对已预售的商品房通过预抵押登记或网签的方式解决风控和担保的问题，也即替换土地及/或在建工程抵押落空的问题。以我们自身的业务操作经验为例，通过办理网签的方式锁定预售物业存在较大的操作成本，比如网签的办理需有首付款转入开发商的监管账户并需缴纳本体维修基金等费用，而以过桥等方式走的首付款流水后面要套出来时又涉及到监管户出账的限制问题，而且即使找总包、监理配合以及走完房管部门的手续也不得不考虑期间的资金成本，因此在操作的成本上显得非常不经济，且手续也比较繁杂。至于预售商品房的预抵押登记问题，因国内很多城市都未放开该种方式的操作，且预抵押登记最后还是依赖于商品房建成并交付后的抵押权的实现，因此这种不确定性仍旧很明显地暴露出相关操作的风险。总体而言，我们对开发贷到期类项目的贷款置换普遍不太感冒。

　　四、贷款置换类的融资

　　从我们今年的前融业务情况来看，贷款置换类的融资需求总体上呈上升趋势，尤其是疫情后的融资成本下行期间。其中典型的置换情形主要是两种，第一种是前端融资的额度不够，授信不够大，所以找后端融资来做大金额，然后把抵押物和股权都释放出来配合后端的融资；第二种是前端的融资成本太高，所以找后端的低成本融资来完成置换。值得注意的是，跟开发贷到期后抵押物无法继续使用（主要是因预售许可证的办理）有所不同的是，这类融资的抵押物是继续存在的，只是抵押物的释放存在难度的情况下得考虑二押的思路，不过却很少有资金机构可以接受二押（也即“第二顺位抵押”）。除此之外，虽然后端融资的额度增加了不少，但融资成本有可能相应提高，因此也会导致融资置换的落地效果没那么好。总体来说，融资置换的操作细节主要还是得根据项目的实际情况而定。