详解新疆生产建设兵团和体制改革下的兵团债投资机会

　　目录

　　一、详解新疆生产建设兵团

　　（一）历史沿革

　　（二）区分兵团与自治区

　　二、三视角观察兵团体制改革

　　（一）兵团财政体制改革

　　（二）兵团国资改革

　　（三）兵团开发区改革

　　三、兵团经济财政概览

　　（一）兵团经济体量很小，以发展第一、二产业为主

　　（二）兵团自身财力很弱，依赖中央转移支付

　　（三）兵团化债有计划，但偿债能力主要取决于上级支持

　　四、兵团发债国企分析

　　（一）传统信评视角

　　（二）新的视角

　　自2018年至2020年，新疆生产建设兵团（简称“兵团”）不仅进行了财政体制改革，开始拥有独立财权；还批量承接了自治区转交的行政权力，政府职能愈加强化。2020年9月，兵团更是一次性承接了自治区授权的1302项行政权力、进一步明确了部分土地管理职能。在此背景下，体制改革下的兵团债投资机会获得了投资者更多关注，Z老板利用国庆假期撰文一篇，聊作参考。

　　一、详解兵团

　　（一）历史沿革

　　1949年，新疆解放初期，当地生产力十分落后，人民生活贫苦不堪。1950年，驻疆部队在完成军事任务后，将主要力量投入到生产建设中。1954年，驻疆部队集体就地转业，组建了“新疆军区生产建设兵团”，以“劳武结合、屯垦戍边”为使命，开展国营农牧团场的建设，接受国家农垦部和新疆自治区的双重领导。

　　1962年，新疆伊犁、塔城地区先后发生边民越境事件，新疆兵团开赴边境，沿2000多公里的边境线建立了纵深10至30公里的边境团场带。WG平息后，一度被撤销的新疆兵团于1981年底重组，更名为“新疆生产建设兵团”开始二次创业。

　　1990年，中央政府批准兵团在国家实行计划单列。兵团在继续作为新疆自治区的重要组成部分、接受自治区领导的同时，逐渐由中央政府有关部门对口管理。

　　（二）区分兵团与自治区

　　目前，兵团接受中央政府和新疆自治区的双重领导。兵团是新疆自治区的重要组成部分，管理层级分为“兵团-师-团（农场）”三级。兵团奉行“党政军企合一”体制。在所辖区域内，兵团设有行政机关和政法机关，自行管理内部行政、司法事务。同时设有军事机关，沿用兵团、师、团等军队建制和司令员、师长、团长等军队职务称谓。

　　截至2019年末，兵团下设14个师、179个团场，呈"点、片状"分布在新疆14个地州内，主要是1950年之前尚未开发的荒地。南北疆以天山为界，对应行政区近似为下图中红线所区分，但若称南疆4地州则不包括巴州。偶尔我们也会听到“东疆”的称谓，主要指哈密和吐鲁番，这是新疆连接内地的交通要道。

　　图表1：自治区及兵团各师地理分布

　　来源：民政部、各师官网，三万英尺Z

　　何谓“师市合一”？中央批准在有条件的师部设立县级市，实质上赋予了兵团政府职能。由于兵团严格意义上并非行政区，因此兵团并不具备完整的政府职能，如2018年之前兵团并没有独立财政。但随着兵团建设成果的不断显现，各师在最早的荒地基础上，城镇化发展较为迅速，需要设立政府进行管理。因此近年针对兵团内有条件的10个师，中央批准在各师建立县级市，实行自治区直辖、兵团管理制度，名义上归自治区领导，但实际上与兵团各师奉行“一套班子、两块牌子”。针对有条件的团场，参照“师市合一”，中央也批准建立了37个建制镇。

　　目前尚未“师市合一”的为第9、11、12、13师。其中，第9师已于2019年12月向兵团递交报告，拟建白杨市；第13师拟建新星市，2020年上半年已开始城建招标。第11师为兵团唯一一个建筑师（其他师均为农垦师），以建筑业为主业，是兵团唯一集勘察设计、工程施工、建材生产、房地产开发等为一体的师，不具备设市条件；第12师师部驻乌鲁木齐，下属团场主要呈扇形环绕在乌鲁木齐周边，因此也不具备设市条件。

　　图表2：兵团各师一览（按建市时间排序）

　　来源：民政部、各师官网，三万英尺Z

　　2020年9月，兵团的政府职能获得进一步强化。上月，兵团先后印发《新疆生产建设兵团承接新疆维吾尔自治区人民政府授予行政权力清单》、兵团办公厅贯彻落实《国务院关于授权和委托用地审批权的决定》的通知。兵团及下属28个部门承接了自治区授权的1302项行政权力。此外，后者规定占用基本农田以外的耕地20公顷以下、其它土地50公顷以下的，由兵团自然资源局审查后，报兵团批准；占用基本农田以外的耕地20公顷以上、其它土地50公顷以上的，由兵团自然资源局初审经兵团审查后，报自治区政府批准。

　　图表3：2020年9月兵团本级各部门承接行政权力数量

　　来源：兵团官网，三万英尺Z

　　二、三视角观察兵团体制改革

　　（一）兵团财政体制改革

　　2018年之前，兵团没有独立财权，执行部门预算。在2018年之前，兵团没有独立财权，内部没有财政局、只有财务局，执行的是部门预算。兵团辖区内的财政收入需要交给当地自治区财政局，而后再返还给兵团各师。在这一过程中，难免会发生自治区截留一部分，或返还不及时的情况。

　　2018年作为改革元年，兵团开始拥有独立财权。为了保障兵团长期发展，经中央政府批准，2017年兵团基本理顺了内部财政关系，核实了税源和税收规模，12月18日正式设立了国家金库兵团分库。2018年作为兵团财政体制改革元年，年初兵团本级和14个师的财务局全部更名为财政局，师、团陆续设立国库，参照地方建立预算管理体制，兵团开始拥有独立财权。部分按规定仍纳入自治区本级核算的原兵团收入，由自治区上解中央财政、中央财政返还兵团。2020年，兵团首次开始制定并披露上年财政预算执行情况及当年财政预算。

　　（二）兵团国资改革

　　国企股权结构改变是兵团改革国资的主要抓手。长期以来，兵团下属国企“政企不分”，行政色彩非常浓郁，最终造成了产品单一/低端、产能过剩、缺乏发展动力等后果，甚至多家上市公司被ST。近年为推进兵团国资改革，对国企进行制度改革成为重中之重，其中最主要的就是股权结构的转变。

　　以上市公司管中窥豹：2019年2月，ST百花（600721）的第一大股东六师国资就协议转让部分股份公开征集受让方，要求受让方承诺不将百花村注册地址迁离第六师五家渠市，且要通过配套投资拉动当地就业。最终，六师国资以5.4亿元的对价将ST百花(行情600721,诊股)的19.86%股权转让给新疆华凌工贸集团有限公司（民企），ST百花不再是六师国企。此外，新赛股份(行情600540,诊股)等兵团国企亦有类似动作。下表总资产为2020中报数据，其他为2020年9月30日数据。

　　图表4：兵团上市公司一览（亿元）

　　来源：Wind，三万英尺Z

　　2017年之前，兵团曾分类划级确定高管级别、奖补措施。2012年，兵团出台了《企业分类划级管理办法（试行）》。首先，兵团按照企业的经营规模，将企业划分为一、二、三、四类（参照国家部委划型的大、中、小、微企业）；随后，对企业根据资产总额、经营绩效、营业收入3种指标进行加权打分；最后，对分属不同类别的企业按照打分结果分别进行排序，以此确定企业主要领导（董事长/总经理/党委书记）的级别，并给予进位、进级、升类以及分类为一、二类企业中排序前3的企业一定补贴。兵团每两年进行一次企业分类划级工作，目前最新数据为《2016年度兵团企业分类划级结果》。

　　图表5：2012年兵团企业分类划级标准

　　来源：兵团官网，三万英尺Z

　　图表6：2016年兵团分类划级结果（家）

　　来源：兵团官网，三万英尺Z

　　2017年之后，为推行国企市场化改革，兵团不再实行行政参照。为了促使兵团国企做大做强、深化“政企分离”向市场化改革，2017年兵团开始取消国有企业行政级别参照。国资国企人员一律取消行政级别，取消干部身份，不再参照党政机关的规定套改工资，实行年薪制，推行管理人员选聘、经营决策、薪酬待遇、绩效考核的市场化改革。

　　（三）兵团开发区改革

　　兵团开发区经济贡献良多，但发展初期较为混乱。同其他地区一样，开发区是推动兵团经济发展的重要抓手。近年来，31家兵团级（含）以上开发区贡献了兵团1/2的工业增加值、1/3的固定资产投资。但受制于兵团并非行政区划，按规定只有国务院和省级政府才有权批准设立开发区，因此除6个国家级开发区（包括国家级经开区3个、国家级高新区1个、国家级经开区兵团分区2个）、25个新疆自治区/兵团批准的开发区外，兵团各师、团场自行设立的45个各类园区严格讲均不合规。

　　31个兵团级（含）以上的开发区也同样面临发展不规范的问题。这31个开发区主要面临机构编制界限模糊、人员身份复杂、薪酬制度不明确等问题。最关键的是，很多开发区没有财政事权。如石河子开发区等，虽然名义上实行一级财政，但近年来财政收入全额上缴，师市没有制定与开发区的财政分配制度，只给予一定额度预算拨款，变相地回归为部门预算管理，限制了开发区财政事权，这严重制约了开发区的发展积极性。

　　为规范兵团内部开发区发展，2020年兵团规定：①师市、团场自行设立的各类园区，原则上一律清理。按照“一个师集中精力办好办强一个园区”原则，以国家级开发区和发展水平较高的兵团级开发区为主体，对区位相邻、相近的开发区进行优化整合。

　　②开发区党工委和管委会由师市党委、师市派出，实行合并设立、一套机构，使用事业编制。其中，喀什、霍尔果斯经开区兵团分区的管理机构是兵团派出机构，兵团委托第三师图木舒克市、第四师可克达拉市分别进行管理。

　　③对国家级开发区赋予兵团级经济管理权限，由兵团制定赋权清单；对兵团级开发区赋予师市级经济管理权限，由各师市制定赋权清单。

　　④由一名师市党委常委担任开发区党工委书记、管委会主任，专职负责开发区工作，不分管其他工作。开发区管理机构除主要领导外，其他人员全部实行岗位聘任制，聘期不少于3年。

　　⑤按照事权与财权相匹配的原则，各师市要赋予开发区财政事权。实行增量分成的财税激励政策，以开发区2020年财政收支为基数，从2021年起三年内，对来源于开发区的财政收入较上年增量部分，北疆师市90%以上留开发区，南疆师市100%留开发区。允许开发区设立投融资平台公司，进一步增强开发区市场化融资能力。

　　⑥兵团财政设立开发区建设发展专项资金，用于支持开发区基础设施、公共服务平台、产业转型升级、重大投资项目建设等。鼓励各师市在本级财政中设立开发区建设发展专项资金。对来源于开发区土地出让金、基础设施建设配套费等收益，扣除征地拆迁补偿等成本性费用和上缴国家、兵团的计提资金后，剩余部分全额返还开发区用于基础设施建设等土地出让支出规定的项目。

　　图表7：兵团拥有的国家级、兵团级开发区

　　来源：兵团官网，三万英尺Z

　　三、兵团经济财政概览

　　（一）兵团经济体量很小，以发展第一、二产业为主

　　2019年，兵团实现GDP达2747.07亿元，同比增长6.3%。与全国其他省份相比，兵团经济体量仅高于西藏，实力很弱。三次产业结构为43.0:34.9:22.1，第一、二产业是兵团发展经济的主导。农业方面，兵团是我国重要的商品棉基地，2019年兵团棉花产量占全疆的41%、全国的34%。工业方面，兵团六大支柱产业为纺织、食品、化工、建材、矿业、农用装备，发展主要依靠上文所述的工业园区。从人口流动的角度看，2019年兵团常住人口达324.84万人，同比增长14.29万人，人口净流入（常住人口-户籍人口）约80万人，兵团的人口吸引力相对较好。

　　图表8：2015至2019年兵团GDP情况

　　来源：兵团统计局，三万英尺Z

　　（二）兵团自身财力很弱，依赖中央转移支付

　　由于2018年财政改革前，兵团并无独立财权，因此当时制定的还是部门预算。自2018年决算起，兵团才开始自行核算本级财政，合并师、团的全兵团口径财政预计最早将于2019年决算中开始披露明细。

　　一般公共预算方面：2019年全兵团实现收入142.54亿元，其中税收占比达63.7%。全兵团一般预算收入仅占一般预算总收入（1327.48亿元）的10.7%、财政自给率仅为12.3%，兵团严重依赖上级转移支付。

　　政府性基金预算方面：2019年兵团本级实现收入仅为0.01亿元，除中央补助5.68亿元，兵团主要依赖专项债务实现收入217.3亿元。同期兵团本级支出为224.89亿元，其中主要是专项债券转贷支出217.3亿元、补助师市支出6.95亿元。也就是说，兵团各师土地出让规模很小，基金预算支出主要通过兵团代发专项债筹集。

　　国有资本预算方面：2019年兵团本级实现收入12.64亿元，此外还通过中央转移支付收到10亿元、上年结转34.78亿元，总收入达57.42亿元。同期兵团本级支出为-26.14亿元，主要由于收回新招基金投资本金冲减了支出。

　　兵团尚处于招商引资的发展初期，因此各项税费优惠力度很大，客观上制约了财力增长。兵团一方面发展基础薄弱，开发区域很多之前是荒地，毫无发展基础；另一方面区位劣势较大，新疆距内地过于遥远，生产成本高昂也制约了兵团发展产业。因此兵团目前仍处于发展初期，急需大力招商引资。作为对吸引企业入驻的手段，兵团上下出台了一系列优惠措施，如免交土地出让金、按比例给予投资奖补、税费减免返还等。这些举措一定程度上促进了兵团经济发展，但确实也制约了短期内兵团财力的增长。

　　图表9：兵团九师招商引资优惠政策概览（其他师类似）

　　来源：兵团各师官网，三万英尺Z

　　（三）兵团化债有计划，但偿债能力主要取决于上级支持

　　1.预算内债务方面

　　由于兵团并非真正意义上的省级政府部门，因此举借一般债/专项债，需要以自治区的名义公开发行。兵团预算内债务纳入自治区限额管理，每年会单独列示。2019年兵团预算内债务限额由上年60亿元（一般债40亿元、专项债20亿元）攀升至350亿元，主要由于专项债限额新增230亿元。

　　兵团尚未公布2019年末预算内债务余额，假设顶格发行的话，2019年兵团预算内债务/一般预算收入高达245.5%，但预算内债务/一般预算总收入仅为26.4%，兵团的偿债能力主要取决于上级支持。

　　2.经营性债务方面

　　自兵团实行团场综合配套改革以来，原体制下的兵团债务被划分为政府性债务、经营性债务。前者逐步通过发行政府债券予以置换；后者通过下拨经营地租赁收入、师市自筹资金、债随资走和加大清欠力度等方式逐步化解。2019年初，兵团团场存量经营性债务总额为171.62亿元，化债任务为72.38亿元，实际化解85.71亿元。

　　2019年末，兵团团场存量经营性债务总额为85.91亿元，计划于2020年化解53.01亿元。同时，兵团的化债工作有2个优先：①优先化解非金融债务中拖欠民营企业工程款，确保2020年清零；②优先化解金融债务，缓解2021年金融债务集中兑付风险压力。按计划，兵团将于2021年全面化解完成团场存量经营债务。

　　3.兵团六师“技术性违约”影响有限

　　2018年8月，“17兵团六师SCP001”发生技术性违约，成为首只冲击“城投信仰”的公募债。但六师在兵团内部属于实力相对较好的师，在债券到期一周前六师还发布了保证顺利兑付公告，当年发生违约主要由于发行人管理能力较弱，以“银行贷款能够宽限几天”的逻辑套用在债券兑付上，最终酿成信用风险事件，并非偿债能力真正出现问题。

　　事后，为平息该事件影响，六师部分领导及发行人董事长均被隔离调查或免职，兵团也曾紧急召开金融机构会议，部署了具体措施稳定兵团再融资形势，部分挽救了“城投信仰”。时隔2年，当年技术性违约的冲击已经基本消散，兵团对债务风险管控作出的努力获得了更多认可。

　　（四）兵团向南疆发展是上级明确的路线

　　由于地理环境和历史原因的影响，长期以来新疆呈北强南弱的局面。首先从地理上看，南北疆的分界线是天山，在南疆由于天山的阻隔，暖湿气流无法流入，这使得南疆的气候异常干燥，国土大半被塔克拉玛干沙漠占据，人们只能在少数绿洲谋生活；但北疆不受天山的阻隔，气候更加湿润，很多地方适合居住，甚至形成了草地+森林+湖泊等自然旅游景观。

　　其次从历史上看，由于北疆天然居住环境优于南疆，因此长期以来北疆的定居人口要远远超过南疆。早在汉朝时期，霍去病追击的漠北游牧民族就曾定居北疆。到了清朝，左宗棠收复新疆后，很大一部分工作就是向南疆迁入人口，以解决南北疆人口不平衡的问题，稳定当地局势。新中国成立以来，由于省会乌鲁木齐及其他主要城市、工业园区均分布在北疆，因此北疆的优势更加突出。

　　图表10：“三山夹两盆”的格局下北疆自然条件更为优越

　　来源：Google，三万英尺Z

　　发展南疆不仅是出于社会稳定的考虑，更具有很强的军事意义。南疆由于发展落后，且与中亚多个伊斯兰国家相邻，因此长期以来暴恐事件频发。喀什、和田是疆独分子最为活跃的地区，2013年公安部公布的第一批“东突”恐怖分子名单里，11个人中有9个是南疆人。

　　中印争议边境的西段地处南疆，我方部署有较多部队，和田机场还是重要的前线机场。1962年对印自卫反击战中，阿克赛钦地区是我军重点防守区域。2020年8月中印边境局势紧张时，在官方有意暴露下，我国争夺制空权的核心-歼20曾一度出现在和田机场，这从一个侧面证明了南疆的重要军事意义。至于制空权对现代战争而言多么关键，参考近日阿塞拜疆/土耳其对亚美尼亚的“屠杀”即可窥见一斑。

　　图表11：中印争议边境西段地处南疆

　　来源：美国国防部、BBC，三万英尺Z

　　由于南疆的重要地位，因此稳定并发展南疆是中央确定的新疆发展基调。“新疆一盘棋，南疆是“棋眼”。兵团向南发展，是促进社会稳定和长治久安的关键一招，既是当务之急，更是战略之举”。在国务院2017年发布的《关于兵团向南发展的意见》指示下，兵团更为具体的落地了支持向南发展的计划，大量资源向南疆倾斜。

　　图表12：兵团支持南疆发展8条措施

　　来源：《兵团支持南疆师市工业发展措施》（2019版），三万英尺Z

　　四、兵团发债国企分析

　　截至2020年9月30日，兵团共有19个发债主体。按照Z老板在《从事什么业务的城投最受市场青睐？》中的分类，其中6家为城投，13家为产业主体，详见下表。需要注意的是，下表均为2020年9月30日数据；部分公司在2016年分类划级后更为现名。

　　图表13：兵团发债国企一览（亿元，%）

　　来源：Wind，三万英尺Z

　　Z老板的划分与Wind分类有出入的为：

　　①阿拉尔统众被Wind归为城投，但根据评级可知，公司主营农业、工业生产业务。前者由下属棉麻公司负责第一师的棉花收购销售、供销公司销售农药、化肥等；后者主要是下属青松建化(行情600425,诊股)（600425.SH）开展水泥制造。因此公司主业公益性属性不强、偏向市场化经营，Z老板将其归为产业主体。

　　②四师国资被Wind归为城投，但根据评级可知，公司主营农业、白酒、建筑施工3类业务。其中，农业主要由下属四师供销社购销农资、棉花；白酒主要由下属伊力特(行情600197,诊股)（600197.SH）生产白酒；建筑施工主要由下属宏远建设，以市场化形式承包建筑工程。因此公司主业公益性属性不强、偏向市场化经营，Z老板将其归为产业主体。

　　③天富集团，及其上市子公司④天富能源(行情600509,诊股)（600509.SH）被Wind归为城投，但根据评级可知，前者是新疆唯一一家集热电联产。发、供、售、一体化的能源工业企业；后者主要以自有工厂从事火力发电业务。因此两家公司的主业公益性属性不强、Z老板将其归为产业主体。

　　（一）传统信评视角

　　参考《信用债投研本质之我见》中的逻辑，在Z老板看来，对城投平台的分析可以分五步走。

　　第一步：对不同省、市的地方政府进行打分，以此作为当地城投平台的打分上限，上级政府的打分构成对下级政府打分的约束。打分体系可以参考《如何给地方政府评级？-标普篇、穆迪篇、惠誉篇》

　　第二步：分区域、按业务类型，挑选某个省信用资质最好的一家或几家主体打分，确定该区域城投平台的天花板，同时以所属政府的打分为上限。业务分类可以参考Z老板之前的文章《从事什么业务的城投最受市场青睐？》。

　　第三步：对区域内其它城投平台进行打分，打分体系在《国企（城投）如何评级？-标普篇、穆迪篇》的基础上，还可以参考《城投打分卡模型之我见》，建议按照省-市-县的层级逐次迭代。

　　第四步：对城投平台基于打分结果，加入主评的主观考虑，适当调整后给出最终内评结果。需要关注的问题可以参考《城投调研问什么？》。

　　第五步：对不同内评档位的城投平台，结合当下市场环境，基于利差给出可接受的价格区间。《城投打分卡模型之我见》

　　当然，不想自己打分的话，直接参考2016年兵团的分类划级结果，叠加估值数据后分4个象限来看也可以，只不过前者数据略显老旧。

　　（二）新的视角

　　如Z老板之前文章所述，分析城投时考虑的无非是图中3个部分。

　　政府支持方面：新疆具有特殊的地理位置和军事战略意义，属于中央政府频繁开会布置工作的地区。尤其兵团承担了“开荒”的任务，尚处于发展初期，国家从财政支持、部署援疆工作、提供政策优惠等多个方面提供了大量支持。兵团自身造血能力目前几乎可以忽略不计，为了招商引资提供了很多优惠后，未来增长预期也不太可观。

　　但考虑到兵团乃至全疆对全国对内打击暴恐、疆独势力；对外时刻准备对印展开军事行动都具有极为重要的作用，维护新疆稳定是中央政府的明确意图，因此兵团的政府信用近似可以视为中央政府信用，安全边际很高。

　　公司资质方面：其实我们看城投平台的自身资质，主要也是为了衡量政府支持意愿，评估政府支持能力落地。如Z老板在《从事什么业务的城投最受市场青睐？》中所强调的一样，把握住“为地方政府融资”这一核心就抓住了分析城投平台的要点。业务公益性越强，城投平台信用约趋近于政府信用，安全边际越高。

　　对于兵团6家城投平台，按照城投属性由强到弱，Z老板将其划分为三档：①阿拉尔新鑫、国恒集团；②十师国资；③七师国资、绿源国资、天恒基。不过6家平台均为AA平台，资质下沉仍需谨慎，具体数据参见下表。其中：存量债系公司债、企业债、中票、短融和PPN之和；估值数据仅针对公募发行的债券，期限及估值均考虑行权（回售）；产业主体具体分类参照申万标准；数据时间均为2020年9月30日。

　　图表14：兵团国企存量公募债估值情况（亿元，%）

　　来源：Wind，三万英尺Z

　　关于产投平台，Z老板想多说几句。同等情况下，产投平台的资质是弱于当地同级别的传统城投的，原因有二：①传统城投相当于丐帮帮众（无贬义），借政府信用（相当于丐帮或帮主）的名号外出筹资。但产投平台（≈国资管理中心）通常获得了当地优质资产划入或特许经营权，政府对其的希望是“下金蛋的老母鸡”。此时如果产投平台不仅未能实现国有资产保值增值、贴补地方财力，甚至还要反过来要求上级提供更多支持，甚至连偿债都不能自行保障的话，政府支持意愿是显然低于当地传统城投的。

　　②与城投类控股公司类似，产投平台很多时候也是一个“壳”的概念。实务中Z老板见到很多产投平台只是名义上并表，实际上对下属公司的财务、人事控制能力很弱。在这种情况下，产投平台的资质很容易受到政府无偿划出子公司的影响。当面临信用风险时，政府也大可腾笼换鸟，将优质资产划出，重组一个干干净净的发债主体，这对产投平台的资质是非常不利的。

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