违约风险挥之不去 债市偏空情绪积聚短期宜保持谨慎

　　新华财经上海10月9日电（记者 杨溢仁）在债市表现整体趋弱的背景下，伴随违约风险的频现，现阶段投资者对信用利差走势的看法较为悲观。

　　分析人士指出，在当前信用利差水平处于历史低位且利率债走势尚未看到明显向好趋势的大环境中，市场对信用利差保护空间不足的担忧在逐渐升温。

　　违约风险挥之不去

　　根据华创证券统计，2020年9月总计新增3只违约债券，包括2只私募债和1只一般超短期融资债券。其中，“16天房04”的发行人——天津房地产集团有限公司为首次违约。

　　显然，国内经济的稳步复苏和房地产销售市场的逐渐回暖并未能阻碍风险的发生。

　　公开数据显示，因公司现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，“16天房04”的发行人无法按时偿付该期债券利息及本金共计8.54亿元，构成实质性违约。

　　据记者了解，天津房地产集团有限公司的债务违约和其主营业务收入下滑、公司经营战略激进——频拿地王、预付款项对营运资金形成较大占用、公司有息负债不断推升、债务偿还压力大、公司混改成效不明、信息披露不及时息息相关。

　　在大部分业内人士看来，考虑到近期房地产行业的调控政策有所收紧，包括银行端清查违规放贷——涉房贷款全面收紧，以及监管部门即将出台新规控制房地产企业有息债务增长，对于那些负债规模较大、杠杆较高的企业来说，其后续的债务偿付和滚续前景均不容乐观。

　　就已有的违约案例分析，“应收账款、预付账款金额规模较大，以及短期债务集中且再融资困难的发债主体值得警惕。”华创证券固收首席分析师周冠南指出，“一方面，应收账款、预付账款金额规模大说明公司对上游供应商及下游客户的谈判力有限；另一方面，若企业负面新闻频发，则势必会影响其再融资能力，阻碍其通过新增借款填补已有债务，因此容易触发违约的风险。”

　　债市调整料难避免

　　在大部分业内人士看来，疫情发展存在的不确定性，以及中低等级主体再融资困难的加剧将对信用债市场构成一定的负面影响。

　　来自中证评级的统计数据显示，2020年9月新增违约的公募债券仍以民企为主，民企违约债券数量占比约为84.64%，民企违约金额占比约为81.90%。

　　当前，包括惠誉评级在内的不少机构判断，后续信用债收益率——尤其是中低评级、弱资质民企信用债的利率上行实为大势所趋。

　　“受附有调整票面利率条款的低评级债券数量增加、市场利率上升以及企业流动性风险加剧等因素影响，与上半年相比，今年剩余时间内将有更多中资企业发行人选择上调其境内债券的票面利率。”惠誉企业评级联席董事张顺成指出，“绝大多数境内企业类债券的调整票面利率条款与可回售权捆绑。简而言之，就是上调债券票面利率可以避免债券持有人行使回售权。根据惠誉的统计，2020年前8个月，共有84只债券（涉及68家发行主体）在回售日或赎回日将票面利率上调了2至225个基点。而上述发债主体大多被国内评级机构授予‘AA+’或以下评级，且不少发行人的短期流动性比率 （按现金余额与短期债务的比率衡量） 相较一年前有所降低。”

　　值得注意的是，更有部分发行人上调票面利率是迫于财务压力。在2020年前8个月上调票息的84只债券中，有四只永续债在赎回日未被赎回，而是将票面利率提高了171个基点至225个基点。

　　“现阶段，部分发行人可能说服了债券持有人不行使回售权，以避免直接违约。”张顺成预计，“未来4至6个月将有更多发行人提高票面利率。据惠誉测算，将有526只国内发行人评级低于‘AAA’的债券在2020年9月至12月期间可行使调整票面利率条款，而2020年上半年，此类债券仅有426只。随着货币政策逐渐趋于中性，及更多债券将于年末到期，与上半年相比，越来越多的企业可能会选择提高票面利率以保持其流动性。”

　　短期建议保持审慎

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至10月9日收盘，银行间信用债曲线收益率仍以波动上探为主。具体来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期微升1BP至3.74%，5年期上行2BP至3.99%；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期跳涨2BP至9.92%。

　　展望后续，哪些潜在因素可能抬升信用利差？

　　中信证券(行情600030,诊股)研究部固收团队认为，一级市场层面的供给冲击不可小觑。在管理层“多增一万亿元”的目标下，今年3、4月份信用债发行逾3万亿元，客观上对当时信用利差的走阔起到了一定的助推作用，但亦被彼时宽松的货币环境所对冲。截至2020年8月，社融口径下企业债券融资额累计已达3.93万亿元，距离多增1万亿元的目标仅剩3000亿元，预计达成目标压力不大。然而，年末将迎来信用债偿还高峰期，且货币政策也已回归中性，因此债券供给层面的冲击仍不可小觑，或对信用利差造成一定抬升压力。

　　另外，来自信用风险的袭扰亦不容忽视。

　　针对四季度的信用风险问题，中金公司进行的最新债市调查显示，选择“虽然企业盈利改善明显，但是企业的流动性分化加剧，部分企业仍然面临较大的流动性压力，四季度新增债券违约发行人个数较三季度仍会有所回升”占比最高，达到38%；还有33%的投资者选择“虽然新增债券违约发行人家数不会出现明显上涨，但是在政策支持下展期置换等信用事件仍会增多”。

　　不仅如此，关于“未来几个月债市面临的主要风险是哪些”的问题，选择“信用违约频发，冲击流动性，且导致信用利差重新扩大”的投资者占比也有明显提升，上攀至43%。

　　“总体来看，在今年经历了‘过山车’行情后，目前投资者对债市的信心还没有完全建立起来，大家的心态依旧偏谨慎，认为债市短期内不会有明显的方向性交易机会。”一位券商交易员在接受记者采访时表示，“在此背景下，具体到债市择券方面，还是建议多看少动，关注‘信仰’犹存的城投板块。”