货币乘数屡创新高 大类资产上涨空间对应缩小

　　同样是央行投放货币，如果货币乘数更高，最终供应的货币也就更多。因此关心货币供应，理应关心货币乘数的变动。根据央行披露的8月资产负债表计算，8月末货币乘数已达7.17，为历史之最。今年以来，货币乘数已屡次创下历史新高。

　　货币乘数是指货币供给量对基础货币的倍数关系，简单地说，货币乘数是一单位准备金所产生的货币量。在货币供给过程中，中央银行的初始货币提供量与社会货币最终形成量之间存在着数倍扩张（或收缩）的效果，即所谓的乘数效应。

　　2018年以来，央行已下调存款准备金率达12次，共释放长期资金约8万亿元。一般来说，法定准备金率越低，货币乘数就越高。这恰好可以解释7月末的货币乘数，但对于8月末的数据似乎就不适用了。7月末，央行资产负债表继续收缩，对应的是货币供应量不仅未收紧，反而具有很强的扩张效应。因为，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

　　8月末，央行不再缩表，资产有所扩张，又该如何解释货币乘数再创新高？细看其数据构成，8月末基础货币有所增加，7月末是297172.87亿元，8月末是298170亿元。货币乘数更高，表明8月末货币供给较上月增幅环比增加，因为货币乘数是货币供给与基础货币之比。7月末货币供给余额为2125458.46亿元，8月末为2136836.91亿元，增加11378.45亿元，而7月份货币供给较上月有所下降。进一步发现，8月份的货币供给增加中，单位活期存款贡献了绝大部分，增幅达9920.96亿元。

　　一般认为，单位活期存款大幅增加，意味着经济开始活跃。也就是说，尽管今年以来货币乘数屡创新高，但背后推手已开始发生变化，如果说之前是政策推动，当下则是市场驱动。

　　那么，未来货币乘数会否继续增加？根据央行行长易纲今年6月中旬披露的数据，全年人民币贷款将新增近20万亿元。截至7月末，人民币贷款余额166.19万亿元，去年末对应是153.11万亿元，也就是说，前7月新增人民币已达13.08万亿元，因此接下来几个月人民贷款增速预计有所回落。对应到货币乘数上，其再创新高的概率也随之下落。

　　问题是，高水平的货币乘数究竟是利还是弊？事实上，货币乘数低了，对货币政策来说，其效果就稍显迟钝，但货币乘数高了，货币政策又体现出蝴蝶效应，即过于灵敏。我们知道，货币政策的首要目标就是稳定物价，但如此一来，物价稳定就受到更大挑战。因此，对央行来说，货币乘数并非越高越好，对居民更是如此，货币乘数过高，居民收入分化可能更趋明显。

　　同样的逻辑，货币乘数达到高水平之后，再往下降也就难了。特别是准备金率变动对货币乘数的调整，其稍有下调，货币供应就可能出现大幅紧缩。在全球经济低迷环境下，这并非大家想看到的。前后结合，未来中长期，货币乘数大概率维持在7倍以上水平。

　　可以预见，至少在中期内，准备金率调整工具会不再轻易启用，货币政策操作更可能通过直接调控信贷，以及日常公开市场操作来实施。

　　目前准备金率最低已降至6%，整体来看，金融机构平均法定存款准备金率降为9.4%。按照以上逻辑，可以预测，9.4%的水平可能在未来较长时间内维持。沿着这一逻辑继续分析，货币政策进一步较大幅度放松的空间也在缩小。

　　就货币因素而言，在货币乘数大概率维持现状、货币政策大幅放松空间缩小的分析路径下，未来房价继续大幅上涨的空间将对应收缩，各类资产如果不是因为自身潜在价值持续释放，未来上涨空间都相对缩小。