上海理成资产|9月宏观点评：国内大循环将成为未来的投资主线

国际部分

9月份美国三大指数跌幅在2.2-5.2%之间，三大指数都是连续五个月的月度涨幅之后的首次月度下跌。香港恒生指数的跌幅为6.82%，恒生国企指数的跌幅为5.95%。恒生指数全月趋势性下跌。

最重要的依然是全球疫情发展，从全球来看形势仍然很不好。欧洲疫情继续反弹，甚至法国和西班牙的日确诊人数已经超过4月的高点创出了新高；美国疫情似乎仍然没有被控制，就日确诊人数来看，7月份达到高峰后确实有逐步缓慢下降，但9月底以来又缓慢回升；新兴市场的代表印度，最高日确诊人数甚至接近十万，这还是在检测不充分的前提下。所以，疫情发展仍然是需要最被重视和持续关注的事件。

各国应对疫情对经济影响的手段无非是各自央行提供充足的流动性。欧央行应对疫情的购买计划总额度达到了1.6万亿美元；美联储的一揽子应对计划甚至达到了2万亿美元，且市场的点阵图隐含了美联储2023年前都不会加息。流动性可以支撑资本市场，但流动性不一定可以支持实体经济。所以，当流动性不再边际增加，且实体经济未复苏，那么资本市场不一定可以靠存量的流动性支撑起来。这样一来，是对各国央行能力的极大考验。

11月初的美国总统选举是市场的另一大重要关注点。我们无法且无意去预测选举结果，但我们相信今年的选举会为市场带去更大的不确定性。一是邮寄选票导致结果可能不一定很快知晓；二是特朗普表态过如果败选也可能不会和平交接政权。

美国东部时间9月29日晚，美国总统大选第一场辩论在川普与拜登间进行。

日本首相安倍晋三的继任者为菅义伟，他是日本在任时间最长的内阁官房长官，他也被外界称为安倍的“万年秘书”。看起来他熟悉安倍政权，可能短时期内会延续安倍的各项政策。

香港的全民检测最终有170多万市民参与，找出了26名确诊患者，但似乎没有找出全部社区里的患者。可能，香港的疫情发展是还会有零星患者出现。就恒生指数而言，九月份美国市场的下跌日让香港市场也跟跌，香港的资金自由港性质短期无法改变，所以外围市场的下跌对香港本地市场一定会有影响。但这是短期视角，从长期来看并不用太担心，香港市场的战略地位还在，且恒生指数估值还在历史低位。战略上看好，战术上灵活。

国内部分

9月上证指数下跌5%，深成指下跌6%，市场调整已近三月。成交量逐步缩减，外资流出，最主要的原因还是受到“双节”的心理影响，因为半年前春节的前车之鉴，内外资普遍对漫长的双节可能发生的风险事件谨慎。结局是皆大欢喜的，虽然有白宫“新冠”事件影响，“双节”期间海外市场整体平稳，外围不确定性落地，节后避险资金回流带来开门红，市场情绪转变为乐观。

展望不远的未来，拜登上台概率在提升，中国也释放了一些善意的信号，中 美关系的缓和对市场较有利。四季度，十四五规划即将制定，五年规划对我国未来经济的建设与发展具有方向性的指导意义，市场有望围绕十四五的重要发展方向展开新一轮的演进，其中双循环、科技创新、能源安全、粮食安全等方向有可能成为重点。

近日，央行行长易纲再次强调，要尽可能长时间实施正常货币政策，这意味着作为世界上唯一一个长期实施常态货币政策的大国经济体，中国货币政策已经奠定边际上不会再宽松的基调。这也意味着，过去半年全球市场基于疫情的大放水带来的行情，将从整体抬估值的阶段走向分化，A股有可能从简单粗暴的生抬估值逐步转变为需要业绩的检验。这也是过去两个月A股走势相对不如美股的原因。三季报期间，我们应该就能看到市场的分化，业绩能够超预期的个股有望跑赢市场。

较之前半年一个新的变化是：房住不炒，地产政策持续收紧，因城施策变成分城调控，使得之前火热的一些城市如苏州、杭州、深圳逐步冷却下来。今年十一各城市房地产签约量相对不足，“金九银十”很可能落空。地产对经济最重要的价值在于信用派生，一端向建筑、建材、工业、家居派生，一端向地方政府派生。地产大周期被熨平为小周期，但是，如果未来半年地产出现收缩，那么整个工业端都会倾向于收缩。这是经济复苏的主线下，需要注意的一个点。

国内大循环将成为未来经济工作的核心思想，我们未来的投资也理应紧扣大循环。我们理解，大循环需要激发内需，激发社会消费能力，提升消费的质量，要关注居民消费的升级换代。另外，强调科技的自力更生，在关键领域不再被外国卡脖子仍将成为未来一段时间持续的需求，核心科技长期会是重点投资方向，大量新上市的优质公司需要投入研究。国内大循环并非意味着闭关锁国，也意味着不再以房地产、传统基建作为刺激经济的主要手段，这意味着传统周期的高度可能有限。产业结构和竞争的加速迭代也推动了行业估值的变迁。

新兴产业在A股市场中已经占据了主导地位，A股的结构调整已经领先于经济完成。过去数年，龙头公司不论在企业经营上还是在投资回报上都非常令人满意。虽然短期看，风格的极度撕裂需要引起注意，但以长远眼光看，坚持龙头策略、做多核心资产，以及在新兴领域持续发掘成长股，仍将获得良好的回报。