弘尚资产： 许东：投资组合短期净值波动 vs. 长期收益

现代金融理论讨论组合的风险，很重要的一个衡量因素是组合的波动率，如果组合的波动率高，潜在的风险也大；如果组合的波动率低，潜在的风险小。巴菲特信奉格雷厄姆的投资哲学，不去太多关注纸面的"价格"，而是更多的去探究投资标的业务的"价值"，拒绝被市场波动牵着鼻子走。巴菲特希望能按照远远低于价值的价格买到好的投资标的，集中仓位持有。就像他老人家经常说的，投资的真正的风险是损失本金的风险，而并不是投资标的价格的波动。

要想判断明天市场价格的涨跌的确很难，短期市场价格的变化受到诸多因素影响，比如说货币流动性、国际关系、甚至天气等等，更不要说股市轮回的“恐惧”和“贪婪”周期。最为恐惧的那一部分投资人会决定股价周期的底部，而最为贪婪的那一部分投资人可以“制造”股价周期的顶部。反观上市公司本身，业务的变化并没有那么的剧烈，高质量公司盈利能力、现金流、股本回报率等等都不会产生那么戏剧性的波动。格雷厄姆对巴菲特说过情绪在投资中的双重性：情绪巨幅波动对于非理性决策的人是错误，对于理性决策而避免落入陷阱的人是机遇。格雷厄姆指出，一个投资者最大的敌人不是股市，而是自己，理性的情绪控制对在资本市场赢得好的收益非常重要。

在这其中推波助澜的还有投资人对损失厌恶的倾向：投资损失带来的痛苦要远远大于盈利带来的喜悦，很多实验证明人们需要两倍盈利带来的快乐才能抵偿损失带来的痛苦。1988年巴菲特投资10亿美金在可口可乐公司(当时是伯克希尔公司有史以来最大的一笔投资)，在1988年到1998年的十年间，可口可乐的股价涨了10倍(年化收益26%)，同期标普500指数上涨了3倍(年化收益12%)。如果回头来看的话，我们会认为当时可口可乐是一个“无脑”的确定性投资机会，但是能够像巴菲特一样获得这么高收益的投资人寥寥无几，一个重要原因就是投资人对短期损失的厌恶，导致不能持续持股。在1988到1998年的十年中，可口可乐的整体表现远远超过大盘，但是如果我们看年度数据，在这十年中，可口可乐只有在六年中表现超越大盘，在剩下的四年，很多投资人会因为对短期损失(跑输指数)的厌恶而卖出可口可乐的股票。巴菲特更好地抵御了情绪波动的负面影响，他把关注的重点依然放在可口可乐的基本面是不是保持优秀，然后选择继续持股。

对茅台的投资和可口可乐很类似，如果从后视镜看，过去十年买入并持有茅台也是一个“无脑”的确定性投资机会(见图1)，但是真正从茅台上赚到大钱的投资人也不是很多。茅台在过去的10年，股价涨幅15倍(年化收益32%)，而同期沪深300的涨幅只有50%(年化收益4%)。如果我们看年度数据，在过去十年中，茅台只有一年收益为负，也只有在那一年，茅台股价跑输了指数，在其他的九年中，茅台股价都远远跑赢大盘(以2020年10月11日为基准倒推10年)。那到底是什么原因让我们不能坚定持股呢？我想一个重要的原因也是在获利丰厚之后，对潜在回撤的担心，我们输给了自己对潜在损失带来痛苦的恐惧。

图1：茅台涨幅 vs. 沪深300涨幅

注释：股价区间为前一年10月11日到当年10月11日 资料来源：万得资讯

我们在投资大师的组合业绩表现中，也能看到他们对这种“公司价值胜于公司股价波动"的坚持。比尔·鲁安(Bill Ruane)是巴菲特非常推崇的一位践行格雷厄姆投资原则的投资大师。当巴菲特在1969年关掉他的巴菲特合伙公司时，很多巴菲特合伙公司的投资人仍然想投资巴菲特合伙公司类似策略，巴菲特问鲁安能否成立一家基金公司以吸收巴菲特合伙公司原来合伙人的资金，于是鲁安就设立了红杉基金。鲁安设立红杉基金的时候，市场正是赶上“漂亮50”等成长风格占主导的时候，价值投资者相对业绩表现不好。在那种情况下，巴菲特原来的合伙人不但继续与鲁安相守，而且追加了更多的资金。虽然在一段时间跑输大盘，但是鲁安坚持深度研究+重仓持股的思路，在更长的久期里，获得了远远超越大盘的收益，给投资人带来了良好的回报(见图2)。

图2：红杉基金表现

我们弘尚资产坚信格雷厄姆投资的核心原则，我们看中对高质量公司的深度研究并重仓持股，希望通过我们的深度研究能更好的理解我们投资公司的核心价值，从而能更加从容的穿越牛熊，努力给投资人带来长期稳健的回报。