跨周期设计和防风险意味着什么？

　　1.1. 中央层面

　　2017年以来，中央以防止发生系统性金融风险作为金融工作的根本性任务。2017年10月，十九大报告将防范化解重大风险作为全面建成小康社会决胜期三大攻坚战的首位。2017年12月，中央经济工作会议进一步指出防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险。2018年4月，中央财经委员会第一次会议提出以结构性去杠杆作为防范金融风险的基本思路。

　　总结起来，中央层面提及的防范金融风险的内涵主要包括：

　　一、强调金融服务实体经济是防范金融风险的根本举措，实体经济健康发展是防范化解风险的基础，注重在稳增长的基础上防风险，要求平衡好稳增长和防风险的关系。

　　二、降低国有企业杠杆。

　　三、严控地方政府债务。

　　四、维持房地产市场平稳健康发展。

　　五、加强金融监管，防范金融市场异常波动和共振。

　　1.2. 国务院层面

　　对于防范金融风险，国务院一方面延续中央的总体工作要求，另一方面还提出了细化要求：

　　一、继续强调处理好稳增长与防风险的关系，注意支持形成最终需求，将服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点。

　　二、宏观稳杠杆。推动国有企业降杠杆，积极妥善化解和处置地方政府债务（特别是隐性债务）风险，遏制房地产价格泡沫化问题以及关注与房地产相关的居民加杠杆问题。

　　三、防范重点金融机构（特别是中小银行）信用和流动性风险。一方面，重点支持中小银行多渠道（如永续债等）补充资本，以增强抵御风险和信贷投放能力。另一方面，要求及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。

　　四、加强影子银行监管。推动高风险金融业务（如表外业务、非标等）收缩。

　　五、防止资金空转套利。

　　1.3. 央行层面

　　回顾过去2、3年周小川和易纲行长的相关讲话和文章，我们梳理出他们对于防范金融风险的理解和要求。

　　总结来看，两位央行行长对于宏观稳杠杆、防范重点金融机构（特别是中小银行）信用和流动性风险、加强影子银行监管等要求与中央和国务院并无二致，不过在以下几方面进行了补充：

　　一、货币政策方面，提出经济高质量增长对大规模货币信贷的依赖有所下降，较低的融资增速也能够支撑经济平稳运行，因而货币信贷供给增速放缓。

　　不过，考虑这到对信用传导的负面影响（比如2018年），易纲行长也对“平衡好稳增长、调结构与防风险的关系”的内涵进行了阐释，具体指代的是“要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免‘大水漫灌’影响结构性去杠杆”、“防止经济过快下行与风险集中暴露相互叠加”。

　　二、宏观审慎管理层面，明确指出通过完善宏观审慎管理，加强影子银行、房地产金融等的监管。

　　三、对于防范金融市场异常波动的内涵进行了阐释，具体指的是防范股债市的大起大落，或者部分企业违约造成的恐慌。

　　四、提到防范外部冲击风险，并指出央行会前瞻性地做好相关政策储备，通过利率、准备金率、宏观审慎管理等措施进行应对。

　　五、对处置高风险金融机构的对象进行了阐释，具体包括“明天系”“安邦系”“华信系”等重点高风险金融集团，以及包商银行、锦州银行和恒丰银行等高风险中小金融机构。

　　央行具体操作层面对于防范金融风险的解读基本延续上了上文提及的内容，不过在一些细节方面有所补充：

　　一、指出在疫情防控期间宏观杠杆率阶段性上升是可以接受的。

　　二、警示债市加杠杆对于债券市场波动的影响。

　　三、提到金融稳定再贷款对于防范金融风险的作用。

　　1.4. 小结

　　总结来看，官方关注的金融风险指标主要包括：

　　（1）宏观杠杆率

　　央行不仅关注宏观杠杆率的绝对水平，也关注其增幅。最近央行多次表态中均提到，疫情特殊时期下宏观杠杆率上升是可以接受的，并且纵使如此，2017年以来宏观杠杆率年均增幅明显低于2008-2016年。

　　除了宏观杠杆率本身，官方关注的另外指标则是社融和M2增速是否与名义GDP增速相匹配。

　　2019年《政府工作报告》提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，2019年一、二、三季度《货币政策执行报告》也均有提及。2019年12月的中央经济工作会议也提出类似的“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。

　　可以发现，2017年之前以及今年以来社融和M2增速明显高于名义GDP增速，这也是宏观高杠杆的侧面体现。而今年下半年以来，在货币政策重心转向防风险、严监管和跨周期调节以来，社融、M2增速与名义GDP增速的差异也有明显收窄。

　　具体而言，宏观杠杆表现为以下几方面内容：

　　一、国有企业高杠杆，国有企业债务风险突出。

　　2017年全国金融工作会议更是强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。2018年9月的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》进一步明确要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率应基本保持在同行业同规模企业的平均水平。

　　二、地方政府加杠杆，特别是地方政府隐性债务压力。

　　2008年金融危机之后，地方政府债被允许发行，此外地方政府通过地方融资平台、各类“名股实债”和购买服务等方式加杠杆，地方政府债务（特别是隐性债务）压力高企。

　　对此，2017年全国金融工作会议强调：严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。2017年7月国常会也明确要求：积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量。

　　三、房地产价格泡沫化和居民加杠杆。

　　棚改货币化安置、房地产信贷增长过快发展以及居民加杠杆等因素推动2016、2017年房价大幅上涨，使得一些城市出现房地产价格泡沫化，这也是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。

　　对此，中央提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。监管部门根据“房住不炒”要求，通过宏观审慎管理严防资金违规流入房地产市场。2019年与2016年相比，房地产贷款增速下降12个百分点，新增房地产贷款占全部新增贷款的比重下降10个百分点。

　　另外，央行还联合住建部对重点房地产企业提出了“三道红线”的要求。

　　（2）金融机构信用风险

　　金融机构（特别是中小银行）面临的信用风险主要体现在不良贷款率和企业债券违约率上。今年在疫情影响下，预计金融机构的坏账可能有所增加。信用违约情况今年相比去年有所改善。

　　（3）影子银行风险（指标为同业理财、非标等压缩幅度）和资金空转风险（指标为结构性存款规模变化、债市杠杆等）

　　从2016年底开始，监管部门开始集中整治不规范的同业、理财和表外业务，2018年资管新规和理财新规落地实施。

　　2019年末，影子银行规模较历史峰值压降16万亿元。同业理财、同业投资和券商资管分别较峰值缩减87%、26%和42%。委托贷款、信托贷款和各类交叉金融投资产品持续收缩。

　　2020年5-6月，央行加强资金空转套利监管，主要涉及以下内容：

　　第一，企业通过短贷、票据、短融等方式低息融资，再将筹到资金购买结构性存款、理财产品等套利行为。今年1-4月结构化存款规模大幅上涨超2万亿元，M2增速与M1增速的剪刀差从2月的4%持续上升至4月的5.6%。对此，监管层明确严格结构性存款行为。

　　第二，股市债市的加杠杆以及资金违规入股市行为。4月隔夜质押式回购成交量及其占比达到近年来最高值，显示机构自身杠杆较高。同时，4月市场利率（资金利率、同业存单利率等）明显低于政策利率。在央行的调控下，6月债市杠杆已显著回落，市场利率也已经开始围绕相应的政策利率波动。

　　在防风险和严监管的政策诉求之下，今年三季度数据已经出现了明显变化。

　　宏观杠杆率上升势头有所放缓。虽然三季度宏观杠杆率仍在继续上升，但是增幅明显放缓，一方面是国民经济逐步恢复，另一方面是信贷投放力度转向“适度”。而且本轮应对疫情的投放过程中，政策特别强调精准引导，这与吸取次贷危机的教训不无关系。客观反映政策对于宏观稳杠杆的诉求。

　　考虑到当前国内外经济形势的复杂性，下一阶段的政策设计预估重心仍然是尽量稳杠杆，控制住杠杆未来的升幅，取得稳增长和防风险的平衡。在这个顶层设计中，货币政策取向还是适度。这个适度一方面是要稳住信用扩张的过快表现，另一方面也不能挫伤经济增长的平稳态势，尽量让实际经济增速贴近潜在增速，以取得行稳致远的最终效果。

　　具体而言，央行希望市场利率围绕作为中枢的政策利率波动。10月14日央行新闻发布会中孙国峰司长提到“（近几个月）市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的”。当然围绕目前而言不是简单上下波动，而是贴近而不显著超越，但是考虑到政策毕竟有所侧重，防风险整体略高于稳增长，因此在整体基础货币有所控制的背景下，资金状况估计还是紧平衡。

　　只是紧平衡不是收紧，央行依然要进行积极引导，主要CD和DR在政策利率附近，那么在流动性紧平衡状态之下我们预计债市仍有一定安全边际，国债3.2%附近就具备一定保护，但是方向上确实是弱市震荡状态，所以最终长端利率表现可能是钝顶，未来走向还是要观察宏观此消彼长的变化。

　　经济增长超预期、政策不确定性、海外疫情发展超预期