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银华基金管理股份有限公司基金经理王鑫钢新浪财经迅 4月23日消息，由中国证券报主办、国信证券协办的“2017中证金牛投资分享会”在深圳举行，银华基金管理股份有限公司基金经理王鑫钢出席会议并发表主题演讲。
王鑫钢指出，2017年后半程大概率还是震荡市状态。此外，他表示当前格局之下，A股市场看两类机会：
第一类是所谓的确定性业绩成长机会，这是在流动性边际收紧和风险偏好相对中性偏下的格局之下，这种格局下市场风格会倾向于找确定性成长和确定性业绩的行业。
第二类机会是估值修复，只不过这一轮估值修复是主题性修复的概念，有业绩驱动，同时有修复过程。
以下为演讲实录：
非常高兴有这个机会跟大家现场交流，我简单跟大家分享一下我们对2017年后半期市场的看法，同时对我们最近两年做的定增投资平台和我们对未来市场的看法做一个分享。
先说一下我们的结论，我们对2017年后半程的看法，认为大概率还是震荡市状态。从两个方向来看，一是还有没有大幅下跌的空间，一是有没有可能出现趋势性上涨，从这两个维度，我们同样用对宏观的看法以及从策略角度来看。
首先看中期趋势，在我们的宏观研究框架当中比较在意两个数据，第一个数据是企业ROAC和企业的综合融资成本，这是企业能不能赚钱的根本原因，企业经营都是要借钱的，借钱之后经营，经营之后是否能赚钱。2009年四季度之后中国经济在持续下行过程当中，我们关注到企业的ROAC在持续下滑，企业的融资成本也在逐渐下滑，但速率不同，2016年这个数据有拐头，企业ROAC开始回升，而企业的融资成本还在下降，2016年中期这个数出现了差，企业的ROAC超过了企业的综合融资成本，这就意味着企业真实的盈利累积开始出现。
第二个数据是企业现金流量表，第一个数据是企业为了还债进行的现金流量支出，还有一项是企业为了再投资进行的现金流量支出，这两个数据在2016年初同样出现了数据拐头的状态。2010年之后企业现金流量表当中，用于偿债的现金流量的总额大于用于再投资的，2016年拐头之后，企业用于再投资的现金流量已经超过了用于偿债的部分。所有宏观经济的底层都来自于实体经济本身的价值创造，而宏观经济三驾马车当中最根本的东西无外乎是投资和消费，这里面最最底层的就是制造业企业盈利水平和盈利回升问题，这两个指标更好地反映了制造业企业是否回暖。从这一点来看，我们对经历了六年时间、经济基本触底、开始回升是相对有信心的，因为我们关注到底层企业的信号比较明确。
再看看短期的情况，今年一季度的数据是超预期的，原因是地产不管投资还是销售，都比市场预期的好，基建投资也比预期好，去年有观点认为基建在2016年发力已经达到一定的超过，财政赤字已经达到一定的极限，不可能在2017年继续增加了，但2017年一季度基建数据比预期要好。从出口角度来看，整个季度还是相对比较好的，但中间有波动，生产端我们看到电厂的日均煤耗和开工，这些数据都比2016年底要好。某种意义上来说还是体现了我们经济的粘性，2016年三、四季度大家都在判断2017年一季度是高点，对一季度PPI数据的高度和CPI的看法都是相对比较谨慎的。实际上一季度的数据出来之后是超于大家预期的，一个核心的问题是经济的联系比较强。
从现在往后看，经历了上冲过程之后，经济不可能一路大幅反转的格局，经济复苏是和缓的，今年后半期这三个季度增长的抢进度肯定会放缓，但我们仍然认为它会在相对的高位持续，不像我们在2016年底预期的那样是迅速回落的过程。
通胀情况比我们在2016年底看到的情况好很多，一个大的原因还是在实体这一端没有对CPI上涨造成过高的压力，原因跟三公消费消退之后以及经济结构逐渐转向过程中带来的结构性变化有关系。现在消费的成长里面，其实服务类成长的东西更多，而硬的必需消费品的量的增长并没有太明显的状态，这两端结构性变化带来的情况是CPI的压力并不大。
在中国经济宏观分析架构里头，宏观经济数据和政策是相辅相成的，它们是相互影响的关系，我们在每一段分析当中都必须要关注政策的变化。从去年四季度开始到现在，我们已经看到了监管层的变化，前面几位嘉宾也提到过，宏观政策的变化越来越明显，对经济防风险的力度也会越来越大。今年剩余的时间当中，会持续看到两个变化，一是MPA考核在推进过程当中，它的力度会逐渐释放出来，对银行为代表的金融信贷增速、表外增速会发生实质性影响。二是流动性覆盖考核LCR考核，达标要求提高以后，非信贷市场、纯金融市场杠杆率的降低是必然趋势，从这个角度来说，对于金融市场的流动性会产生影响。
展望未来，流动性有升有降，机构融资的需求是不减的，信贷投放比较旺盛，信贷投放旺盛跟实体经济缓慢复苏有很大关系，这一块需求还是有的。流动性供给方面，美联储加息步伐加快，导致国内汇率和利率承压，外汇占款或重启下行态势。货币政策面临基础货币投放不足的难题，OMO+MLF的滴灌模式导致流动性供给不足。
未来的格局，市场资金面的波动更多是由于市场预期造成的，央行现在在流动性控制方面实际上是上有顶、下有底的格局，一方面要防风险，要求金融市场去杠杆，另一方面还在防系统性风险的爆发，所以要托底，不会把流动性收得过于紧。在两难过程当中我们会看到市场预期随着这个过程发生变革，最近的例子就是银监、证监严查的过程，股票市场有闪崩的过程，债券市场有赎回，包括委外赎回，会造成资金的紧张。但上周五央行又出来说话，说不能因为个别机构监管行为促发市场大的风险的爆发，大家能看到监管层两难的格局，在流动性紧平衡的过程当中走微妙的平衡。
从估值角度来看，2017年总体上我们认为经济是稳步增长的状态，流动性跟2016年底是边际趋紧的过程，在这个过程当中博弈和平衡。整体估值水平，A股估值水平基本上在长周期中轴线附近，在这样一个格局之下，我们认为今年的状态趋势性行情很难看到，但是说有大幅下跌，不管是宏观经济基本面，还是政府在流动性把控方面，都不见得会有大的风险，基本是中轴震荡的格局。
在这种格局之下，A股市场看两类机会，一类是所谓的确定性业绩成长机会，这是在流动性边际收紧和风险偏好相对中性偏下的格局之下，这种格局下市场风格会倾向于找确定性成长和确定性业绩的行业，我们看了历史上海外的情况，是一个挺明显的格局。第二类机会是估值修复，只不过这一轮估值修复是主题性修复的概念，不管是刚刚提到的消费品类的茅台、格力的修复过程，它有业绩驱动，同时有修复过程。同样我们看到大的建材股现在有持续性上涨的过程，这个过程是以主题的形式体现的，不管是“一带一路”还是雄安概念，是以主题概念促发这个事情，但你拉长看，它的估值是确定性在修复。我们还看到最近市场上有一类所谓中游的公司，不管是三一，还是中国重汽，还是大量的中游制造，化工机械设备等等，都是在中游制造业，为制造业提供再投资设备，这些企业从订单角度来看已经非常明显有两个季度以上非常快的增速，这些从目前来看，落实度并没有那么强，但它的过程就是估值修复的过程，过去五年这些公司大多数人已经不会去看了，所以这也是一个估值修复，只不过在这些股票的早期上涨过程当中体现为以主题方式进行的估值修复。
我们判断市场是中轴震荡的市场，这个市场对特定投资策略相对有效，所以我们还会看一下定增市场的发展。定增市场经历了这么长时间的发展之后，今年2月份又出了一个定增的新规，很多人对定增市场未来的再融资格局持悲观态度。
首先给大家看一组数据，定增是怎样的体量，在这个市场当中是怎样的氛围。这个市场2014年之前总规模不大，每年融资额1500亿到2000亿的水平，在那个阶段，每年的IPO融资大概是1000亿到2000亿之间。2014年之后，这个市场的成长非常之高，2014年的现金流是四千亿，2015年是6000多亿，2016年到1.33万亿，而2016年IPO完成了不到2000亿现金融资，A股股权融资的接近90%都是来自于定增市场。
这是2016年定增市场的情况，从规模来看，单票的规模比2015年略微上涨，2015年是2.1亿是单笔规模，2016年达到2.3亿，折扣率略微下降，从8.4折回落到8.9折。每个月和每个季度的情况略有差异，这个差异是募集节奏问题。
政策分几个阶段，2016年之前政策对这个市场比较呵护，态度非常清晰，鼓励企业做各类资本动作，包括再融资、并购重组，各个部委都出台了非常多的政策，这也是触发2014-2016年定增市场每年翻倍成长的基本因素。
2016年政策发生了变化，主要基调是在监管上，去年一些事件性的东西非常清晰，一个是注册制，一个是战略新型板，之后中概股的回归被叫停，四类跨境并购重组被窗口指导，后面出台了《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳进行了打击。所有这些政策的目的不是灭掉再融资通道，而是要求再融资的过程更加透明化、公平化、市场化。体现在去年10月份之后，之前有非常多被暂停的中概股的回归以及四类跨界并购重组的批文拿下来了，最终还是发行了，越透明的、越公开的、越是公平公正的项目，越能通过，不完全是为了打标签而停止。
2017年2月17日证监会出台了对于定增市场的新规，再融资新规主要在四个方面做了限制：一是定价机制，全部采用发行日首日定价，二是再融资需要间隔18个月，从同行实操格局，最终落实到企业差不多是24个月，三是从数量上来说不超过发行前总股本的20%，四是用途方面，更加明确要有实际项目投资，而且要透明。这个规定出台之后，我们认为未来三个方面对定增市场有影响，定增市场有三类融资方式，第一类是一年期竞价类融资，二是三年期锁定投资人、锁定价格的定增，价格和投资人都是在事前，公告日就锁定好。第三类是创业板一年期的，如果价格发行到市价之上，它是无锁定期的。新规之后，未来的格局会发生几个变化，一是一年期竞价定增影响不大，对它的影响主要是两次融资时间间隔，表面的折扣率可能略有下降，因为之前基准日的锁定是可选择的，大多数公司会选择董事会日，跟发行日之前有六个月以上的时间差，所以会有差价，目前如果以发行日首日来定价，差价可能会有9折。
看一下项目量，2016年一年期竞价定增大概6000亿，其他部分7000多亿，从2017年以来已经过会和已经储备的批文来看，2017年完成6000多亿一年期竞价定增的量问题不大，应该还会超，所以短时间对一年期竞价定增的影响不大。
长期来看，三年期定增的发行条件越来越不具备，这类定增可能会消失，去年的口径是七千多亿，可能会逐渐转为一年期竞价定增的模式。
定增市场投资策略可能会发生大的转变，之前这个市场有大量的机构参与，参与模式主要是折扣率策略，折扣率策略在未来的格局之下，其实在市场上是看不到的，所以这个策略是失效的，未来会逐渐转向α选股策略，为什么这么说？我刚才提到过，之前发行的模式是底价锁定在董事会日，跟发行期至少有六个月以上的差距，这个之间是有差价的。举一个去年发行很极致的日子，上汽的发行在3月份过会完，到最终11月发行，经历了将近十个月的时间，这个时候不管是投资人在外做募资也好，还是投资人的看法也好，都在追逐底价和现价之间看似的折扣率，最高达到40%多的折扣率。由于募资过程都是按照这个方式募集资金，所以募集资金到位之后，实际成交价跟现价是接近99折的水平，基本跟现价一样，这样一个状况导致它看似有40%多折扣，实际上实现不了，原因就是因为之前大量的资金投资模式是按照折扣率模式来做的，募资时就打40%折扣率这张牌，最终结果是大量资金追进这个标的之后，没有折扣，这是之前市场已经造成的情况。未来表面折扣率已经不可能有40%，30%也没有，只有9折，所以这样的策略会失效，未来的策略会逐渐转向精选行业和精选个股的模式。
银华基金是最早成立的14家基金公司之一，今年已经是16年，总管理规模超过5000亿，定增团队是同样做二级市场股票的团队，这个团队在二级市场股票、定增市场、三板一级半市场都有相关投资的产品和经验。我们整体的思路还是延续公募擅长的模式，按照α选股策略做主动投资管理，这是我们目前定增产品的布局，有三个序列，前面是纯定增，第二个是定增增强产品系列，最后一个是专户定增产品，基本上是机构客户委托。公司由投资团队牵头，公司投行部和研究部的力量集合起来做这个市场。
谢谢大家！
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