作者：中国基金报记者 房佩燕 刘明
来源：中国基金报（ID：chinafundnews）
8月22日，由证券时报社与中国基金报社主办的2017上市公司价值投资·中国资产管理高峰论坛在杭州举办，圆桌论坛环节，来自券商、公募、私募和上市公司的业界精英就当下资本市场热点和未来市场大势进行了研讨。围绕新周期、国企混改、市场风格及后市机遇，嘉宾们进行了精彩分享。
本次圆桌环节主持人为浙商证券副总裁、董事会秘书、浙商资管创始人李雪峰，特邀讨论嘉宾包括嘉实基金董事总经理、股票投资体系联席CIO邵健、鹏华基金总裁助理、权益投资总监冀洪涛、世诚投资董事总经理陈家琳、高毅资产董事总经理、首席研究官卓利伟、巨化股份董秘刘云华。
中国基金报记者先将各位大佬最直接的后市观点提炼如下：
李雪峰：感觉市场还是有进一步乐观的倾向，未来热点会均衡和扩散，实际上就是消费、周期、成长可能都会有机会。关注新动力、新技术、新业态、新规则。
证券时报 郑宇摄
邵健：对于未来投资，我们原则总体是：长远眼光，价值发现，支持代表中国未来的产业，支持中国优秀的企业家。
证券时报 郑宇摄
冀洪涛：漂亮50的出现在中国很难，因为A股市场长期资金太少；最近市场风格来看，其实已经开始扩散了，可能今年后半年以及2018年正是属于风格边际变得模糊的阶段。
证券时报 郑宇摄
陈家琳：我们看到市场热点有扩散，本质上是风险偏好提升的过程。很多行业板块都会有机会。这种时候切忌去追逐热点，不然有可能就是最后买单的人。
证券时报 郑宇摄
卓利伟：从产业观察的角度看，未来比较长时间的投资机会主要围绕六个字，即升级、改造和创新。升级包含了消费升级和制造业升级；互联网与数据技术的基础设施越来越完善，很多传统行业有非常好的改造空间；另外，非常看好中国民间的创新，看好民营企业的创新。
证券时报 郑宇摄
刘云华：如果说下半年，我觉得还是要关注一些供需格局和竞争格局正在发生一些积极变革里面的行业里面的，有可能会成为“胜者为王”或者“剩下为王”的公司。
证券时报 郑宇摄
并将圆桌论坛全文原汁原味呈现如下：
一、宏观波动将收窄 拥抱经济新变化
李雪峰：近期卖方有一个“新周期之辩”，有的人认为是新一轮产能周期开始了，也有人觉得并不是。这个目前争议比较大，先请邵总开始，对这个问题怎么看？
邵健：宏观问题宏观经济学家们有更深入的看法。就我简单的认知，一般来说新的周期需要有新的驱动力和新的运行机理，并且能够延续一个较长时间，从过去若干个月情况来看，经济的确有一些新的特点，但是否能成为新周期，还是有待观察。
冀洪涛：不必参加新周期之辩。我从两个方面看一下市场的变化。一个就是在我们20多年的投资生涯来看，刚入职时的龙头股，就是刚才邵总在刚才ppt也讲了，1997年到2007年的涨幅和跌幅，当时的明星企业和所处的行业；和2007年到2017年又是新的变化。所以其实进步、包括新型的产业方向，永远都是我们企业家，也是投资经理值得认真捕捉和研究的方向。
所以说，如果从产业布局来看待资本市场，资本市场其实也都奖励愿意创新、愿意转变的企业。从我们投资企业来讲，我们认为不管是新的、或又一次周期，我觉得可能代表时代的进步，我们投资企业的布局都应该着眼于未来比较远的设想。
第二个就想讲一下风格之变，其实我觉得刚才邵总讲的非常好，在这个时候他还能坚持从成长角度来讲去做投资，我非常佩服他的勇气。其实我们这些老的基金经理经历过很多这样的大循环，在2012年到2015年如果你说你是各价值投资者，你会被笑话，因为年轻人对这些（注：新兴产业或成长股）把握比较好；但是2015年之后，市场风格出现了变化。我有两个理解，我认为更多是市场风格的转换，我有一个观点——股市有四季，在四季中体现出不同的特点。
2012年到2015年市场流动性比较好，大家对创业板和中小创的预期比较高，所以是靠拉升估值来产生收益；到2015年之后其实是靠企业的内生增长来带动价值的发现，所以客观来讲我觉得应该很习惯和接受这样一个现实，前几天一家创业板公司的董事长跟我说，怎么回事我今年增长也很好、超预期，但我今年的估值还下来了？我说你得习惯，当年你在70倍（注：市盈率估值）比较happy的时候，某某建筑在5倍的pe还很难受。所以不管对企业家还是投资经理，都得接受市场的客观规律。所以探讨今年是价值、明年是成长的意义不大，它可能是一个循环过程中，就是主流的理念，这是我的一个观点。
陈家琳：我们平时投资的领域主要还是集中在比较可持续的，包括消费、医疗服务、智能制造等，不要老是去纠结下个季度GDP到底是6.8%还是6.9%，让我们能找到行业板块真正穿越整个行业的宏观周期，这是我们投资方法上一个选择。当然免不了还要回过头看一下，现在大概经济周期处于什么样的位置，我自己的话会倾向于认为这是新的周期，不是一个所谓的全新的、不一样的、有新的驱动力来驱动的周期，现在还没有到那个阶段。但是不管是朱格拉周期还是其它周期，都一直在宏观经济里周而复始在变化。对我们来讲首先要做一个判断，但是我们现在把自己的目光主要集中在短、中、长三个风险，一个是利率上行风险，第二个是监管加强收紧风险；第三个长期风险，就是中国的房地产市场的风险。现在从时间轴来讲也是这个排序，短期对利率关注多一点，包括对风格切换的探讨，到底是价值股还是成长股；监管这一块我们觉得会有一定的持续性，特别是像前期我们一年一度中央经济工作会议召开之后，大家慢慢形成这样的预期，强监管不只是眼前为了十九大，还是在未来两三年会成为一个常态。房地产也是大家关注的领域，最近陆续推出一些政策确实也是我们所期待的所谓长效机制。如果这几方面控制好，至少说从宏观经济对二级市场投资至少是一个好消息。
卓利伟：本质上宏观和周期是比较难判断，所以我们通过选择投资优秀企业来穿越周期，并不是说宏观不重要，宏观确实很重要。我觉得站在这个时点来说，我觉得有几个方面是可以大致判断的，第一，经过几年可以看出来，宏观经济的韧性还是比较不错，尤其是过去两三年房地产旺销实际上是降低金融体系的系统性风险，也显著降低地方的政府债务风险，同时也降低了房地产相关产业链的负债情况，我觉得这点实际上也可以看出来宏观经济的韧性还不错。第二个可以看到对实体经济的投资是有明显的复苏，尤其是制造业、民营企业、实体企业投资有明显复苏。
在现在看，对周期的变化有一些定性的判断，我觉得周期整体会变得更窄，波幅会变小。一方面，中国经济的总量高增长、要素高投入的时代已经结束了，第二流动性泛滥的时代也结束了。所以经济高速增长和流动性泛滥同时成立的这个事肯定是不能发生了。另外，周期相关行业的底部抬高了，但这一轮的相关大宗工业品价格上涨主要是供给侧的收缩导致，相对缺乏需求上的拉动，所以这个持续性需要进一步观察。在周期变得越来越窄环境下，所以对于投资来说，看产业中观和企业微观就变的重要性高于对周期波动的猜测，这可能也是我们在选择研究课题、选择公司的时候，跟宏观经济关系要处理好的一个思维方式的变化。总体来说，既然宏观经济的韧性比我们想的要好很多，大的系统性风险比过去几年降低很多，我想在最好的产业里去投资最好的企业，无论相对收益、还是绝对收益都应该是不错的。
刘云华：准确描述经济运行轨迹，尤其是预测它的轨迹其实是很困难。我是来自企业（巨化股份），国内氟化工领先企业，属典型周期性行业。成立以来经历了好多次周期波动。这次我们争辩“新周期”，之所以有争论大，肯定有不一样的地方。我从微观体会有几个不一样：第一，是新理念。我们是经济新常态，以十八大为标志，发展理念和行动上有了大的改变。主要的“五大理念”引导。作为化工这类高危行业、高环保风险行业，最大的影响是绿色发展理念的宣贯，环境和可持续发展落实力度非常大。
第二，是新秩序。竞争秩序和环境正不断发生重大改善。典型的主线是供给侧结构性改革的影响。煤炭、钢铁效果已经显现。在化工、医药、造纸、有色等行业，今年也有一个大变化，就是国家以法治和经济的手段推进供给侧结构性改革力度在加大。注重通过安全、环保、质量标准的严格执行和执法推动。并且安全环保的执法力度非常大。所以今年很多制造业、尤其是强周期的行业中，有的企业不达标产能去化，行业中的优势企业今年的效益很好，改善的力度非常大。
这个秩序的改变会带来什么样的结果？可能有一部分企业和低效欠账产能要被洗牌出去。说实话在货币宽松下，大家好死不于赖活、过剩产能很难去化。但是现在环保安全等标准提高或严格执法，那就是过去劣币除良币生态的改善，恶性竞争的环境会改变，所以我觉得这是很重要的改变，那这样会带来一个龙头企业、尤其是注重可持续发展的龙头企业，会在这一轮更加适应市场竞争和经营的环境。
第三，是新价值。前几年确实有一些行业很艰难，今年它们中的龙头企业的价值被聪明的资本市场所挖掘。为什么？如果我们发展理念改掉了，我们竞争环境改变了，原来看似不是有效的资产、甚至是包袱资产，只要没有欠社会的账、社会责任的账，它是先进产能，我相信它一定会变成好的资产，这是第一点。第二点关于估值的问题，事实上如果一个优秀的制造业公司，他的财务报表是难以真实反映实际和未来的，你想如果一个重化工、重资产的企业，每年折旧都在提。十年后折旧提完了，账面资产就基本没有了，财务上是资产在减值（实际是过去计入成本消化），但如果是好产品、先进产能并能有效运行，它的资产实际是在增值，因为十年中凝聚了技改升级等无形资产价值，这个其实更值钱了，而且未来更具竞争力（因为折旧和财务成本已消化了）。所以，财务上没有反应资产重估价值。这是我的体会。
第四，是新希望。我从微观角度看，大的投资周期没有到。为什么？多收三五斗没好处，少收三五斗更赚钱。所以尽管这轮很多周期性行业产品价格涨了、效益好了，但扩产的冲动是比上次要少的多。另外一个条件也发生了变化，以往只要是赚钱，企业就扩产，一边扩产一边报批，很快供需格局就打破了，又恶性竞争了。但现在，过剩产能的扩建审批严格，甚至不批。你想干也干不了，因为环境、能耗指标是地方政府硬约束严格考核指标。GDP要增长，但能耗要下降（我国政府有减排的国际承诺），唯一办法就是调结构、产业升级。调结构就是传统过剩的项目限制。还有一个，大家要看很多的地方对于高危产品和环保影响比较大的产品要入园区，但大家都要往园区搬、建，供地也是一个约束。所以，在这过程中，不排除很多周期产品市场景气周期会比过去持续时间长。同时，企业经营业绩和负债表改善了，才会更有力地支撑研发、产业升级补短板。
所以，作为投资者，要看到新的积极变化，也就是新理念、新秩序、新价值和新希望。尽管积极速度会不快，但发展的质量会提升。
李雪峰：关于这个话题我本人也有一些观点，就是今年的这轮供给侧改革，情况其实有点特殊。环保风暴、包括26个城市的污染治理、这个时间段的需求季节性的回升，让我们讲的所谓存库周期和产能周期有点嵌套、叠加。我认为这可能是新一轮周期，或者说从系统性机会角度可能是存货周期、旧周期的供给的改革，以及叠加的这种市场出清，从存库的角度这无疑是一个周期。但是从一个新周期角度看，我认为新动力、新业态、新的技术应该是一个结构性，一定不是系统性的新周期。因此在这个角度，应该在从结构性地去理解新的发展动力的机会。也很认同潘老师讲的观点，供给侧结构性改革实际上慢也是为了快，我们要学会怎么跑马拉松，短跑选手变成马拉松选手。实际上就是一个怎样去调结构的问题。
二、联通混改：国企效率提升的有利尝试，会有示范效应，不排除市场会过度反应
李雪峰：第二个话题想跟大家探讨的就是中国联通的事情，这个话题也比较敏感，请邵总和陈总来讲讲，你们对这件事情怎么看？对于整个资本市场会有什么样的影响？
邵健：联通这个事情大家写得比较多了，卖方也有很多评述。对于我们而言，我们支持各类有利于提升效率的改革，联通的混合所有制试点应该是对于提升国有企业效率的一个有利的尝试，同时也表明了国家对于优化国企冶理、提升企业内生回报的态度，应该还是比较正面的。
陈家琳：国资国企改革不管是在宏观经济还是二级市场应该都是很大一个主线，其实我们年初的策略报告就是《稳中求进、国改护航》，表明我们对这块关注，不管是央企还是地方国企，联通不管是开头还是中间，我相信后续还会有更多个案来落地。这里面不仅仅是混改本身，而是通过机制体制上的改变能否真的提升他们的治理结构、改善运营效率？这我觉得才是更大的挑战，当然这个我相信是有待时间去观察和检验，我们会把未来更多的经验放到这块。二级市场因为有了个案，一定会有非常强的示范效应，很多事情因为关注度集聚提升，不排除市场会有过度的反映，所以二级市场投资时我们会保持积极同时谨慎的态度。
李雪峰：这个事件对资本市场的影响，我自己也简单讲一点，我认为虽然迟迟落地，但最后还是令人满意。正如刚才两位大佬也说对整个国企效率的提升，相当于十九大的一个信号，就是国企混合体制的改革。虽然技术层面有一些差强人意的地方，但我本人还是持有乐见其成的态度。回归资本市场DDM估值模式，联通混改是有利于分母的，即我觉得这个还是有利于提升整个市场参与者对股权风险溢价容忍度，这个对整个股市是比较有利的事情。
三、未来半年甚至明年市场风格会变得模糊
李雪峰：第三个话题回归到市场风格。今年最大的话题关于价值和成长风格之争，我们都知道持续了六年的规模因子和反转因子都已经失效。关于小盘成长、大盘价值的风格轮换，这个话题请冀总和卓总，谈谈这方面的看法。
冀洪涛：我简单说一下结论和观点。第一，漂亮50的出现在中国很难，我个人认为这和现在的市场环境中，实际上和投资者结构有关系，因为长期的资金太少了；第二中国的市场表现总是过度，好的公司会很快地炒得很高，大家对少的股票非常执着，这种土壤很难形成。不能执着的话，市场对股票的关注就会扩散，2012年到2015年是成长股的天下，到现在变成是价值股的天下。刚刚邵总提醒了一点，就是往往热闹不见得最好，最近市场风格来看，我们都观察到，包括企业家其实也观察到，风格已经开始扩散了，意味着什么？意味着更多不是在风格之间的计较，而是对于标的选择和判断，你坚持你的安全边界，是根据你预期来决定，我根据资金性质。所以说如果让我做判断，可能今年后半年到年底，以及2018年正是属于风格边际变得模糊的阶段。
卓利伟：其实这个问题逻辑本身有问题，这是一个马后炮的问题，当你知道市场风格切换后再来说这个已经迟了。所以我们回到这个问题的前面一个问题，到底什么东西决定了股价变化，什么东西决定了市场风格变化？
市场风格变化背后其实有两个重要逻辑，一个是宏观经济和利率变化导致风险偏好变化；还有一个更重要的，产业发展逻辑的变化、各个产业本身的变化导致了相关企业盈利的变化，以及对市场投资者盈利预期的变化，这两个因素起作用。所以过去两年一些所谓的成长股或者大部分是伪成长股出现暴跌，除了利率的因素导致风险偏好变化以外，更重要的是产业发展逻辑的变化，即产业发展的增量市场相对过去来说变小了、长尾市场的渗透率也到了相当高的水平，大规模的新增需求相对缺乏，这个背景下很多公司的商业模式就难以成立，更无法去预期有比较好的盈利，这导致了很多伪成长股故事与估值的双杀。
再回过头来说，在我的思维框架里没有什么风格之分，我们只看产业是怎么变化，好的产业里面有没有好的商业模式，有没有好的企业、好的企业家、好的团队。其实本质上也没有成长和价值之分、也没有什么大小股票风格之分，我们要判断的是企业未来的价值，创业板有一些近千亿市值的股票，放在两年前它是小公司大股票，但它可能变回200亿变成小股票；两年前格力900亿市值，净利润160亿、现金差不多900亿，它实际上是大公司小股票。所以这是要辩证去看去思考，要把本质往回去倒。这是我想说的，本质上还是要通过看产业、生意、商业模式、企业价值与当前估值来判断这个股票是否具备投资价值。
李雪峰：这个话题也是一个难题，实际上关于时间抉择和风格选择是世界难题，根本找不到特别好的方法论。而且我很认同卓总讲的，最后风格体现一个结果，而不是一个逻辑的起始，所以我想还是要回归到事情本质，我对这个问题看法是这样，我觉得从广义角度看价值跟成长都是基本面投资，万变不离其宗，无论是价值还是成长，从观察企业的护城河，成长期，还有性价比。实际上在哪个阶段，是小盘股效应，还是大盘股效应，其实是刚才讲的三个纬度，处于什么样的位置，使性价比到一个位置，还是护城河在这个风险偏好和流动性喜好，到底喜欢哪一块。万变不离其宗，我觉得不能狭义理解小盘和大盘，也不要狭义地理解价值和成长，这是我个人观点。
四、未来市场热点会扩散 龙头股、大消费、创新升级很多领域有机会
李雪峰：最后请各位老总发表对资本市场和产业投资的看法。给各位来宾提供一些干货的东西。
刘云华：我想我们作为实体企业，怎么样把产业做好？利用产业发展机会，怎么样创新升级做好，给大家提供更好的投资价值的企业？如果说是下半年，我觉得还是要关注一些供需格局和竞争格局正在发生一些积极变革里面的，有可能会成为“胜者为王”或者“剩者为王”的公司。
卓利伟：要看半年，就肯定要先看未来好多年。未来很多年的中国最重要的投资逻辑我觉得六个字可以基本上概括，升级、改造和创新。升级包括消费升级和制造业升级；改造的话，很多传统行业其实都有非常好的改造空间，这里头有非常重要的原因，现在的互联网和数据技术的基础设施，越来越强大，所以很多过去非常困难的传统行业、看起来复杂流程的行业，其实改造的空间非常的大，效率会提升，规模化的边际利润变得有可能；第三个是创新，我还是非常看好中国民间的创新，民营企业的创新，我觉得中国宏观经济最重要因素就是人力资源红利，中国每年有800万大学生，50万硕士博士毕业生，50万留学归国人员，十年前只有3万到4万（留学归国人员），是拥有全球最庞大的高素质技术人员的国家，所以我认为这里头创新非常多，这个创新可能在TMT相关的新领域，也可以在一些看起来传统的制造业。
陈家琳：今年上半年市场棱角分明，就是价值股在那边一骑绝尘；下半年7、8月份发现一些变化，我们看到市场热点有扩散，包括周期、成长，主题，我觉得这个背后梳理一下逻辑和主线，本质上就是风险偏好提升的过程。上半年所谓的价值股的表现，很大一部分原因是大家需要去拥抱确定性，到了现在大家觉得风险已经在可控，这个基础上风险偏好会提升。既然这样，意味着很多行业板块都会有机会。那这种时候最忌讳是什么，就是不能在别人后面追逐；如果不能做到很好的交易能力，一个比较笨的办法就是守株待兔，切忌去追逐热点，不然有可能就是最后买单的人。
冀洪涛：我简单说一下我的观点，第一个就是今年大势，我比较重视龙头溢价问题，比如说家电行业龙头，在7、8年前也是龙头，但现在龙头所处的行业地位和竞争优势已经不是它们过去的自己。实际上这个市场开始在细分行业内来奖励溢价，这是未来非常重要的机会，未来半年到一年这样的特点还会呈现。第二个方面比较看好大消费，就是大消费范围越来越广，看电影看到50亿，随着社会进步、人类发展，我们对多元需求会越来越重视，就是围绕这个方向会产生很多很多投资的机会，所以我个人的观点认为，能让生活改善的企业家值得被奖励，也会带来很多机会。
邵健：对于未来投资，我们原则总体是：长远眼光，价值发现，支持代表中国未来的产业，支持中国优秀的企业家。
李雪峰：我们最近也做了一些研究。从整个基本面、资本市场风险偏好来看，感觉到还是有进一步乐观的倾向，虽然不敢判断大势怎么走，刚才也说了风险偏好问题这块。从板块角度来讲，我个人觉得还是未来方向是均衡和扩散，实际上就是消费、周期、成长可能都会有机会，而不一定像上半年那样一枝独秀，一枝独秀本身可能也不太符合投资的规律，这是一个基本的观点。
就我个人的偏好来看，我觉得重点关注四个新的，第一个是新的动力，我觉得对中国经济发展新动力这块，像一带一路、供给侧改革其实是大的话题；第二个就是新技术，像LED、物联网、5G、人工智能，新技术对未来中国产业引领机会要进行挖掘；第三个新的业态，新的业态就是新能源汽车产业链，包括苹果产业链，在新的业态下，站在产业的角度寻找新的机会；第四就是新规则，最近比较热的环保风暴，还有医药两票制，还有新能源汽车方面，这些规则都会对产业造成深刻的影响。从浙商资管的角色看，我们倡导产业是纲，量本投资，研究为先、绝对回报，以上就是我个人的投资策略的理解。今天由于时间原因，我们真的很感谢我们五位大佬真知灼见，也感谢今天在座大家的耐心的倾听，最后也祝大家身体健康，万事如意，下半年投资愉快，谢谢大家！
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