□本报记者 徐金忠
近期，在监管部门对上市公司定增重组等监管趋严的背景下，机构股权投资的退出通道正在发生变化。尽管当前，PE机构等与上市公司成立并购基金等风潮持续，但是，机构在投资时已经有了更多对退出通道的“焦虑”。
“安全退出是股权投资的核心，上市退出、并购退出、大股东回购退出、协议退出以及非上市公司整合退出等退出通道，是股权投资机构需要提前思考的问题。近期，监管部门对于上市公司并购，乃至现金收购等都有监管收紧的趋势，在这样的背景下，股权投资的退出通道收窄，也间接影响了很多项目的估值等，整个股权投资生态正在发生变化。”私募机构投研人士说。
监管趋严
监管部门对机构股权投资退出严格监管的情况屡见不鲜。
此前，在四通股份拟以45亿元对价收购启行教育的案例中，监管部门对标的资产股东中，私募机构等投资者放弃表决权等问题表达了重点关注。公司财务顾问则表示，本次交易中非业绩承诺方放弃表决权，是在交易商业谈判过程当中基于交易各方的实际情况和诉求协商达成，是商业条款当中的组成部分，而非刻意规避构成重组上市。10名非业绩承诺方主要为私募投资基金，未来无意参加上市公司的经营和管理，放弃表决权比例。
此外，在上市公司并购重组或者现金收购等案例中，对于PE机构等的突击入股、借机退出等的事项，监管部门持续保持着严格监管的态势，例如吴通控股、厦华电子等公司并购重组等案例中，交易所发函对部分股东突击入股等表达了重点关注，查阅资料发现，一些突击入股的股东多为PE机构等。
“上市退出、并购退出、大股东回购退出、协议退出以及非上市公司整合退出等是机构股权投资的主要退出方式。其中，近年来，上市公司并购重组的活跃，使得并购退出成为机构资本最重要的退出方式。并购退出，使得股权投资机构可以享受较高定价，特别是一些创新型资产，一般估值可以达到原始投入的几十倍。若上市公司选择现金收购，那么股权投资机构抱着现金离场；而若是定增收购，那么股权投资机构还可以低价拿到上市公司筹码，更能再次享受上市公司并购重组、业绩提振等带来的利好。所以很多机构多瞅着被并购的预期去做股权投资。”上述私募机构投研人士说。
上海一只股权投资基金管理人也表示，在并购退出上，机构资金一般能做很多文章。以其参与的一宗股权投资为例，前期的资本投入随着持续融资，部分资金得以获利撤出。而在被上市公司看中后，其投资享受了极高的估值溢价。而且，在并购期间，在该上市公司的股价上，该机构反复操作也有斩获。再加上并购获得的“打折”后的股份对价，资金几乎是一波又一波“收获”。“鼓励股权融资的大背景下，只要退出通道顺畅，赚钱机会大把。但是这样的赚钱方式正在发生变化。”他说。
投资生态持续变化
尽管股权投资退出通道正在收紧，但是从上市公司与PE机构成立并购基金等的情况来看，机构在股权投资上的热情似乎并没有减弱，继续看好上市公司并购中的股权投资机会。例如，近期就有天孚通信为公司的整体发展战略规划，为借助专业投资机构的专业力量，加快公司外延式发展步伐，从而促进公司产业升级，公司拟以自有资金出资不超过1.35亿元与深圳正唐共同设立产业并购基金等等。
但是，当前，不论是并购基金模式还是其它形式，机构在股权投资中的角色正发生变化。“不仅仅是暴利模式逐渐式微，而是资金方在其中角色定位和心态的变化，因为当前的市场中，机构在股权投资上整体是收缩的。”上述私募基金管理人表示。
具体来看，上市退出、并购退出的通道越来越严，其中拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照监管要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理，而借壳上市则等同于IPO。其次，哪怕不涉及到借壳上市，在资产并购中，监管部门和市场对并购标的的估值及业绩承诺补偿等的重视程度越来越高。大股东回购退出、协议退出以及非上市公司整合退出等的通道，虽然目前仍较为畅通，但是上述途径中机构获利情况等比之于上市退出和并购退出有不小差距。另外，因为并购退出通道等的收窄，已经使得股权投资“估值中枢”发生变化，并购重组中的高估值此前一直以来带动着股权投资的“估值繁荣”。
“除了继续闯关外，要么选择少赚一些，提前退出，很多机构会选择这样见好就收，但这对于部分高收益驱使下的资金来讲难以接受，特别是并购重组阶段的超高收益，很多资金垂涎不已。”前述私募投研人士表示，“要么就是改变投资的策略，调整纯粹财务投资的方向，这个更难以接受。所以股权投资在退出通道上的‘焦虑’正在加重”。
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