半夏投资李蓓：存量趋势投资者 加仓空间已经非常有限

    来源：半夏投资

　　摘要：因为制度的变化，看基本面的产业资本被压制了发挥负反馈机制的能力；政策的不确定又加剧了游资的炒作力度；机构的趋势性追涨行为在本轮达到历史最强，驱动了过去2周A股的激烈上涨。但机构仓位基本加满，场外资金没有也暂时不会大量入场，外资存在不确定性，产业资本减持加速，后续一段时间，市场天平会面临逆转。

　　在一个机构投资人云集的股票投资交流群，里有人贴了一张图片。

　　

　　有小伙伴说：现在还谈基本面，不会被嘲笑吗？隔壁开个技术面再开个资金面，碾压它家。

　　其他小伙伴群起而应之，合力作诗一首：

　　看了基本面，收盘去吃面。

　　讲究基本面，输在起跑线。

　　遵从基本面，天天只吃面。

　　忘记基本面，拥抱大阳线。

　　基本面看起来，就是一个巨大的笑话。

　　另外，最近妖股的活跃程度，没有节操的程度，日内和日间的波动的激烈程度，在过去10几年都属罕见。天地板，地天板，前一天涨停第二天跌停，层出不穷。

　　问：为什么会这样呢？

　　答：因为经过过去3年的严监管加熊市的双重打压，现在还活着的游资，都是游资中的战斗机，心狠手辣技术强。

　　他们亲身经历过监管的易变，知道时间窗口的稀缺，需要抓紧每一分每一秒，在监管重新收紧之前，集中最猛的火力，尽最大的努力，把失去的都抢回来。

　　我对任何一种投资理念和投资流派都没有偏见。无论价值投资典范，趋势投资高手，还是游资，我都乐意交朋友，向大家学习。在我自己的框架里，基本面，资金面，心理面是同等重要的。

　　即便我全面考虑了三个面，综合分析，本轮市场的发展速度和强度的确超出了我的预期。为什么呢？现在事后来看两个原因：

　　1，机构人心的发酵速度和程度超出了我的预期，达到了历史最强最快。

　　2，制度性的变化抑制了基本面对价格的影响，并加剧了价格正反馈机制。

　　无论是基本面，还是资金面或技术面，最后都要通过驱动投资人的资金流动和交易行为，来实现对价格的影响。只是不同类别投资人因为资金性质，考核周期，投资理念的差异，行为的驱动因素是不同的。

　　所以我们对投资人进行分类分析。借用我在从“A股各阶层的分析”，看当前为什么只是反弹？

　　A股的个阶层：

　　

　　外资

　　虽然强大和先进，但中国并不是他们的核心利益，占比很小，只是来捞便宜，捞到就走，没有决战到底的决心。在他们认可的估值区间下沿，买入；在估值区间上沿，卖出。

　　理念稳定的价值投资机构：市场上少数的几家大型私募基金，类似买办大资产阶级。

　　他们有长期稳定的资金来源，跟外资方法论一致，现在也都是全球配置，存量资产高，海外联系多，如果A股没有机会，一般很自然的就去买美股和港股。

　　以上两类，从长期来看，都是能赚钱有超额收益的。但缺乏广泛的群众基础，缺乏决战到底的决心，涨多了反而会卖而不是买。如果A股出现一轮波澜壮阔的牛市，牛到泡沫那种，最大的受益者不会是他们。好比中国历经险阻GM取得胜利，站在天安门城楼上的群体，不是外国人也不是买办。

　　其它机构和散户（大部分的保险、公募、私募）：类似中产阶级和小资产阶级，天生具有两面性。

　　他们没有稳定的长期资金，也没有稳定的框架和理念，三根阳线就追，三根阴线就砍。天生具有两面性，无论其它任何市场主体打出趋势，他们都可跟随，特别容易摇摆。

　　产业资本：类似农民阶级，才是A股的主体。

　　他们有最多的存量筹码，大于50%，在占比上有绝对压倒性优势。他们对上市公司有最深刻最真实的认知，大部分身价都跟A股挂钩，跟A股有最本质最天然的利益联系。只有民企老板，才可以比肩在伟大的中国革命中取得最后胜利的无产阶级。

　　在历史上，每一次A股阶段性的大底部，后续产生了50%以上级别行情的，无一例外出现了产业资的积极参与和配合。

　　现在我们来分析他们的行为驱动因子，也就是他们吃什么面，然后分析它们属于市场里的正反馈机制还是负反馈机制：

　　价值投资者

　　外资中的一部分和价值投资者是看基本面的，属于市场里的负反馈机制，跌多了买，涨多了卖。但是占比还太小，不足以发挥作用。

　　趋势投资者

　　包括绝大部分国内机构，外资中的一部分，和直接交易股票的散户，他们什么都看，无论基本面，资金面，技术面，还是政策面，其实可以说又什么都不看，本质上只看趋势，追涨杀跌，属于市场里的正反馈机制，引发市场大幅波动。

　　历史上，基本上仓位跟股市走势完全正相关。

　　

　　在本轮，机构正反馈的特征发挥到了极致。以最大的主动投资群体，总规模2万亿的私募基金为例来看，过去半个月出现了历史上最快最强的加仓，2个星期仓位上升了大于10%，在2月28号已经达到了71.88%，基本持平2018年下跌前的最高水平，离2015年的最高水平只差4%。

　　按照私募+主动公募+保险的主动投资，估计合计4万亿左右的主动股票投资规模，过去一个月加仓的量应该大于5000亿。加上融资买入600亿。存量趋势投资者的加仓行为1个月贡献了6000亿的净买入。

　　产业资本

　　产业资本持股周期长，集中度高，进出成本高，他们都是要看基本面的，对公司到底值多少钱是有相对稳定的衡量的。历史上看，他们的净买入强度跟市场价格高度负相关，属于市场里最大的负反馈机制。

　　

　　在本轮，产业资本的减持意愿业的确持续上升。2018年初以来，累积意向减持3500亿。

　　

　　但是本轮有一个变化：产业资本当期的交易行为，被减持新规抑制住了。按照减持新规，从发布公告拟减持到实际减持，需要3-9个月，而且量也限制的比较严格。

　　于是，我们发现，本轮跟之前最大的区别：游资因为政策的不确定，选择短时间猛攻速胜；机构因为信息传播加快和情绪共振，加仓速度和强度历史最高；而产业资本被制度变化束缚了手脚，负反馈机制发挥得不充分。

　　于是市场以极其热烈的形式上涨。上涨的速度和激烈程度，比类似信贷环境，同时也有大量外资流入的2013年1月，还要猛烈。

　　我无意评价政策优劣得失，但是这里很自然地看出一些尴尬的事实：

　　监管一直倡导发展机构投资者，平抑市场波动，但事实上当前市场环境下，机构投资者就是波动最大的来源。

　　监管希望通过限制产业资本的行为，起到稳定市场的效果，事实上却是抑制了市场的负反馈机制，增加了市场波动。

　　监管阶段性的对游资炒作采取比较温和的态度，希望恢复市场活力，给中小投资者回血。但正因为政策的不确定性，游资珍惜时间窗口，用最大的火力把市场从冰点烧到沸点。而燃烧掉的，必然是跟风的中小投资者韭菜。

　　我没有充分考虑到这些变化市场的影响，低估了本来市场正反馈的。另一方面我一直担心银监会查票据套利违规影响资金面，可惜到目前为止，检查开始了，力度好像可以忽略，资金面风平浪静毫无波澜。

　　无论之前的1个月发生了，都已经是历史。除了承担结果和反思自己，站在新的起点，我们需要重新评估各种力量的方向和力量，以评估市场的合力的方向。

　　产业资本持续减持，按照他们的行为模式，当前面临的环境，会继续加大减持。

　　上周四机构仓位已经离历史最高只差4%，经过最近4个交易日的进一步加仓，我估计可能已经上升到历史最高水平附近。也就是说，存量趋势投资者，加仓空间已经非常有限。

　　外资的方向跟全球风险偏好一致，国内略滞后于美国和其它比较敏感的新兴市场。

　　近期美股和港股已经高位横盘震荡2周，美股VIX和新兴市场隐含波动率都低位有所拐头。

　　

　　海外其它比较敏感的新兴市场已经明显拐头，

　　

　　看未来1个季度，外资的流动有很大的不确定性。

　　所以，如果光看前面三类，是很难再涨，跟可能转跌的。

　　现在最大的变量是场外资金，也就是储蓄资金，也就是大妈，会不会进场。

　　相信市场还有较大空间的投资人，无论看什么面，都是认为最后会有这样的一波，大妈进场接棒。

　　那么大妈到底有没有入场呢，我们综合看一下：

　　到2月底新开户起色不大，看大券商的样本数据3月后的数据环比有明显上升，但仍低于2016年。

　　

　　新发基金的情况仍然很低迷

　　

　　存量ETF持续被净赎回，年初以来份额下降了10%

　　

　　所以，大妈没有入场，还在撤。

　　我自己的理解：

　　要激发大妈的热情，吸引场外增量资金，需要一个资产类别普遍的创新高之后，再涨20%左右，产生普遍的赚钱效应，比如2007年的股票，2014年的科技股成长股，2017年底的蓝筹价值股。而现在，股票类资产还差得太远。

　　大的牛市发展的一般规律：底部机构减仓，产业资本基于价值增持和并购；中段机构持续加仓，企业盈利触底回升，市场形成趋势；资产类别新高以后，最后1/3段大妈入场推向泡沫。

　　基本面这个大笑话，短期可以鄙视它，中期却是一直发挥作用的。基本面不等于经济增速，它直接的只看企业盈利。即便是2014-2015年的杠杆牛，也是有企业盈利配合的。虽然传统行业业绩不好，但是部分依靠手机产业链、传媒这些新兴行业，部分靠并购外延，实际上企业盈利的情况是很不错的。

　　非金融石化以外的全部A股，2015年2季度，单季度营业利润同比40%增长。

　　

　　现在的情况是产业资本加速减持，后续估计不会配合市场做业绩了，机构都相信大妈会进场接自己的棒，然后以历史最快的速度在不到1个月把仓位加满了。结果大妈没有进场，大妈在撤退。

　　我想后续可能会是比较尴尬的。