高瓴资本张磊：价值投资成PE服务实体重要组成部分

　　【编者按】我国正进入新旧动能转换关键时期，要推动经济转入高质量发展，就必须推动治理体系变革，发挥市场在资源配置中的决定性作用，激发各类主体积极性、主动性，让各类创新创业活动充分涌流。私募基金是发挥劳动、知识、技术、管理、资本活力的有效载体。近期，中国证券投资基金业协会与《清华金融评论》合作，推出《清华金融评论》3月刊杂志，聚焦进一步改善私募基金行业治理，优化私募基金发展环境，更好地推动私募基金创新资本形成功能，为更广泛的创新和更高质量的发展提供持久动力。协会微信公众号将陆续刊发专刊文章，供行业参考学习。

　　【专题文章】张磊：以价值投资理念优化市场资源配置――PE服务实体经济战略作用初探

　　我国经济发展正处于新旧动能转换的关键阶段，实体经济也面临向高质量发展转型升级的历史命题。迫切需要将PE投资放在优化整体市场资源配置、完善金融市场发展的战略高度，进一步推动产业结构调整和国家创新战略实施，切实服务实体经济高质量发展。本文也分享了高瓴积累的坚持“长期结构性价值投资”的实践经验。

　　实体经济是一国经济的立身之本，是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱。实体经济不兴，资本市场就是无源之水、无本之木。

　　中国作为一个13多亿人口的发展中大国，从历史经验来看，相对完整的工农业经济体系，是我们长期健康发展的最重要基础。从未来发展来看，要紧紧抓住新一轮技术革命和产业变革的历史机遇，走上高质量发展之路，仍然要依靠坚实的实体经济基础。

　　私募股权投资（以下简称PE投资）作为一项重要的金融创新和重要的融资手段，其创立的首要目的就是服务实体经济。今天，在新一轮技术和产业变革加速演进过程中，迫切需要通过PE投资进一步推动产业结构调整和国家创新战略实施，切实服务实体经济高质量发展。

　　PE投资应发挥优化市场资源配置的重要职能

　　我国PE投资行业经过多年发展，已经成为全球私募股权市场重要的组成部分。公开数据显示，截至2018年年底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24,448家，已备案私募基金74,642只，管理基金规模12.71万亿元，其中私募股权投资基金7.71万亿元，加上创业投资基金，超过8.6万亿元，占总规模近68%。然而，PE投资在我国金融和实体经济中的重要战略性地位，仍然有待确立。笔者认为，从优化资源配置的角度，PE投资在我国金融市场中应发挥以下重大作用：

　　第一，PE投资应该成为主流的市场融资渠道。

　　通常来说，PE投资总量占国内生产总值（GDP）比例，是衡量一个国家PE投资整体发展水平的一个重要指标。按照这一指标，近年来，中国PE行业经历了一个快速发展的时期，其投资总量占GDP比重不断增长。根据清科研究中心发布的数据，2017年中国股权投资市场投资总量占我国GDP比重已经达到创纪录的1.5%。但是，同期在美国市场，这一数字已经达到了3.6%。可见，与PE投资发展最为完善的美国相比，我国股权投资市场的发展仍然任重而道远。

　　实际上，PE投资已经成为全球发达经济体最重要的融资手段之一。以美国为例，其私募股权融资规模早已超过公开市场。但在我国，私募股权融资只是公开市场和银行信贷融资的补充角色。如果能将PE定位为市场主流的融资渠道，就可以突破多年来我国直接融资比例偏低、广大实体企业过于依赖银行信贷融资的困境，弥补金融有效供给不足，为金融支持实体经济发展开辟更加广阔的空间。

　　第二，PE投资应该成为培育战略性新兴产业的重要力量。

　　改革开放走过四十年，创新发展也进入到新的2.0阶段。以生命科学、新能源、人工智能等前沿技术为代表的原发创新成为主流。在这一趋势下，加快培育对经济转型升级具有战略引领作用、本身又有巨大市场需求潜力的战略新兴产业，就成为实体经济整体振兴的重要组成部分。笔者认为，在这一进程中，政府要为新兴产业发展创造良好条件，发挥市场配置资源的基础作用，尤其要鼓励以PE为代表的资本力量与产业创新的积极融合。因为，PE作为最活跃的市场力量，可以以更加灵活的机制，更加深入产业的专业研究，为各类“风口”或新兴产业做出更准确的风险定价，从而成为支持、培育新兴产业的基础性力量之一。在这个方面，美国通过私募股权市场引导资金不断调整产业结构并推动新兴产业发展的经验尤其值得借鉴。

　　第三，PE投资应该成为实体经济技术和管理升级的推动者。

　　PE绝不仅仅是企业的一种融资渠道，其激活企业创新活力、促进科技创新成果转化、实现高技术产业化的强大作用，也逐渐得到社会认可。越来越多的PE投资机构开始探索不同领域的传统产业应用人工智能、大数据等先进技术，完成成本效率结构提升，实现信息化、数字化升级的现实路径，从而让技术变革和科技创新惠及更多的行业，让更广泛的人群可以分享技术进步的成果。从发达国家的经验来看，PE投资不仅依靠灵活的机制建立起了强大的融资能力，更重要的是，其深入企业生命周期，积极地通过管理和技术赋能，成为推动企业成长、提升企业竞争力的重要力量。

　　第四，PE投资应该成为我国金融市场的稳定器之一。

　　我国民间资本数额庞大，由于缺乏合适的投资渠道，长期盘桓于一些虚拟经济领域，不仅对实体经济的贡献有限，其游离、炒作的性质，也不利于国家宏观调控和金融市场的稳定。而PE投资的发展，有望成为民间资本的蓄水池，将游离于主流融资体系外的民间资本，系统性地引入“PE投资蓄水池”，对于助推实体经济发展，降低金融风险，都有巨大的价值。中国证券投资基金业协会数据显示，截止到2018年12月底，私募股权投资基金和创业投资基金规模较2017年年底增长1.51万亿元，同比增幅21.3%，贡献了私募基金2018年全年规模增量的近90%，成为私募规模增长的最大动力。这一趋势说明，PE“蓄水池”作用正在逐步显现，未来，其导流支持实体经济的作用也更加可期。

　　价值投资成为PE服务实体经济的重要组成部分

　　PE要真正服务好实体经济，就必须秉持价值投资的理念，摒弃“赚快钱”的投机性心理，要通过深入研究，洞察不同行业具体企业的真实需求，并在此基础上，有针对性地去支持其最迫切、最有价值的创新实践，帮助企业增加效益，与企业一起创造长期价值。

　　接下来本文以高瓴积累的实践经验，介绍一些可供业界分享和探讨的理论和经验，介绍如何做具有独立投资视角的长期投资者，如何坚持“长期结构性价值投资”。

　　所谓“长期结构性价值投资”，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反“零和”游戏、反博弈思维。对服务实体经济来说，价值投资发挥作用的关键就是，在敏锐洞察技术和产业变革趋势基础上，找到企业转型升级的可行路径，通过整合资源借助资本、人才、技术赋能，帮助企业形成可持续、难模仿的“动态护城河”，完成企业核心生产、管理和供应链系统的优化迭代。

　　具体来说，在价值投资理念指导下，结合最新的技术和产业变革趋势，以及企业不同发展阶段的具体诉求，PE服务实体经济的实践，包括以下几个维度。

　　第一，长期支持原发性创新企业。

　　PE投资的关键在于有效认知风险，为风险定价。谁能掌握更全面的信息，谁的研究更深刻，谁就能赚到风险的溢价。以生物医药领域为例，近年来《我不是药神》等影视作品的火爆，让该领域受到了越来越多的关注。但实际上，原研药的研发因为资金投入大、回报周期长、成药比例低，长期以来存在一个巨大的“创新漏斗”，令很多投资企业“望而却步”。这时候我们就一直强调从“第一性原理”去思考，也即从本质上去研究行业，去获得行业发展规律的深刻理解。对生物医药行业的研究深、研究透，可以跳出单纯的风险维度，面向未来去发现这个领域的巨大潜力，从而去挖掘优秀生物医药企业中的“潜力股”。

　　例如，专注于研发分子靶向和免疫抗癌药物的百济神州，是国内第一批致力于原研新药开发的企业，目前已经被视为中国创新药物研发企业的典范。高瓴从2014年的种子期（A轮）开始，参与和支持了百济神州公司的每一轮融资，是百济神州在中国唯一的全程投资人。

　　服务实体经济创新升级的目标决定了，对于百济神州这样的创新企业，不仅要提供长期、全程的资金支持，还要能够参与到企业创新研究、快速发展的整个过程中，与企业一同成长。这就需要以PE投资为代表的资本力量，既要了解企业发展的瓶颈和诉求，又要有广泛的行业资源，甚至站在全球视野，进行更高层次的资源整合，在企业发展的关键阶段，给予及时有效的战略支持。

　　比如，近些年来，国际医药巨头们，出于将研发的外部性向外扩散、分散风险的考虑，常常会采取并购、购买许可等等方式，来适时引入优质的外部资源。行业巨头的开放式创新，就为其同拥有核心研发能力的行业新贵的合作提供了可能。但由于行业封闭式开发的惯性，以及同行之间的隔阂，要达成合作，常常需要一个中介。PE投资就有望成为促进战略合作的媒介。高瓴推动了其与美国制药巨头新基公司高达近14亿美元（约合95亿元人民币）的战略合作，就是一个典型案例。

　　第二，积极投入新一代核心技术，创新驱动产业升级。

　　数字化、智能化已经成为实体经济转型升级的重要方向。在数据化过程中，实体经济将实现虚拟世界和物理世界的紧密融合，并通过新的协同作用，创新出实体经济的新模式、新业态和新价值链体系。但是，这一过程是要在各个产业、地区数字化程度参差不齐的前提下进行的。因此，这场产业变革的首要任务，就是要加大投入，加强信息技术基础设施建设，弥合不同产业、地区间的数字鸿沟。

　　传统产业原有基础设施的数字化改造，需要巨大的资本投入，并且不能很快带来投资收益，所以，除了依靠政府政策引导和公共投入，也需要鼓励包括PE投资在内秉持长期主义投资理念的社会资本的参与，才能加快各个行业数字化进程，为让更多行业受益于技术创新，让更多人享受产业变革的福利，打下坚实基础。

　　在这一领域，笔者的实践中不仅投资了芯片、大数据等原发技术公司，还以技术驱动管理赋能的方式，参与了许多行业的数据化、智能化改造。例如，我们实践中借助前沿技术、引入精益管理对时尚零售集团百丽全供应链的升级，正是基于这样的方向。

　　百丽于2007年在中国香港挂牌上市。它不仅是全球最大的非运动鞋鞋类生产商之一，按销量排名，也是世界最大的运动服零售商之一。但随着近年来消费科技、电子商务等新兴技术对传统零售行业的冲击，百丽遭遇了经营困难，最近几年利润开始下降。

　　可以说，百丽遇到的问题，在我国实体经济的历史发展中具有普遍性：最初依靠创业者敢想敢干的企业家精神，以及上下一心多年的努力奋斗，构筑了完整的生产、营销、供应体系，积累了厚实的用户基础，建立了强大的品牌影响力。但是这样系统化的、曾经包打天下的核心竞争力，在数字化时代却越来越步履沉重。

　　实际上，以百丽为代表的大型实体经济企业，在多年的发展中，积累了最丰厚的数据资源。这样的资源积累，加上多年市场搏杀中练就的系统反应能力，是它们重塑辉煌的最重要基础。笔者一直认为，百丽这样的企业依靠强大的、管理完善的零售网络，2万多家直营店，特别是8万多名一线零售员工，是最有希望在数字化时代打造C2M（Customer-to-Manufacturer，顾客对工厂）模式的企业。

　　而数据资源只有在企业的原有系统中运转起来，才能发挥其应有的作用，储存起来、沉睡的数据只有研究价值，却无法直接创造价值。因此，赋能百丽的重要方向之一，就是要激活其数据宝藏。

　　2017年7月，高瓴在成为百丽控股股东后，与百丽开启企业数字化转型：无论是构筑线上线下全渠道系统，还是利用科技创新重塑线下传统门店，借助数据化工具赋能百丽基层店员，都是在推动百丽信息化、激活数据宝藏方向上的探索。让百丽拥有更多维的数据沉淀和洞察能力，也使其为消费者提供更好的服务、创造更大的价值带来了可能。

　　第三，作为实体经济与科技企业融合媒介，“哑铃理论”不断创造价值。

　　新一代产业变革的主要方向就是，实体经济实现技术系统升级，而科技企业前沿创新找到落地场景。在这个过程中，如何推动实体产业与新技术融合，加快新旧发展动能接续转换，打造新产业新业态，成为产业界和投资界必须共同面对的历史任务。

　　以PE为代表的资本力量，要在科技企业与实体经济的哑铃两端发挥融合创新的媒介作用，就需要投资图谱中既包括科技企业又包括传统产业，才有机会通过深入研究，对两者都做出深入洞察，进而成为连接技术与需求、算法与场景的重要媒介，推动新技术与传统产业有效结合，帮助和支持传统企业进行跨地域、跨时间、跨行业的创新升级，加快科技成果的产业化进程，实现商业模式和管理创新，从而培育出新模式和新业态，来推动整个企业和行业的发展，服务实体经济的转型升级。

　　这里需要特别指出的是，对所有的实体行业来说，技术创新和产业升级不是“休克疗法”，而是在飞行中换发动机，必须直接为业务带来增量，为行业创造价值。因此，PE投资在直接资本赋能之外，要吸引、“说服”实体企业，一起进行数字化解决方案的探索，必须让企业看到技术创新带来的实际效益的提升。

　　比如，借助技术赋能，百丽旗下某品牌的前端店，通过试穿率等数据收集研究，创造出了一款销售过千万的楦型，就是技术赋能创造直接价值的有益探索。

　　秉持长期结构性价值投资理念，服务了消费与零售、科技创新、生命健康、企业服务等领域一大批国内优秀企业的创新式发展是我们的实践经验。未来，需要坚持从实体经济真正的需求出发，发挥好资本灵活、优化资源配置的作用，成为促进国内资本市场与实体经济共同繁荣的重要力量，为实体经济的振兴提供源源不断的支持。