中欧瑞博：2019年经济与股市最大的不确定性是什么？

中欧瑞博：2019年经济与股市最大的不确定性是什么?

刚刚结束的2018，财富毁灭效应前所未见，多年后回看这个戊戌年的“去杠杆”引发的各种景象，必将载入史册。年末各自媒体机构总结2018投资界有代表性的描述诸如“生无可念”、“满目疮痍”、“百年来最惨的一年”…..。这确实是让不少人难忘与心碎的一年。

去年还风光无限的比特币今年成为最具灾难性的投资，全年损失了71.2%。前两年受热捧的P2P今年全面崩盘跑路，参与其中的投资者血本无归、痛不欲生。在股市中亏钱受伤的小伙伴们环顾参与币圈和P2P的难友们，心中有了些许慰藉，炒股还不算最败家的….。

资本市场上证指数全年下跌达24.59%，创业板下跌28.65%，所有A股跌幅的中位数为-33.58%。指数跌幅在A股历史上仅次于2008年，历史第二熊。二级市场投资者无论是个人还是机构，普遍亏损严重。基金业无论是私募还是公募，“清盘”成了常见语，全年有4764只私募基金清盘，其中股票策略占比近半数。公募基金全年有623只产品清盘，超过前19年清盘总和。一些A股市场长期“牛庄”康*新、**药业、上海*士等等最终在今年都难逃资金链断裂股价崩盘的悲剧。

2018资本市场特点一是“原来地主家余粮也不多”，大股东也不好当呀。

与过往熊市最大的不同，这一次为数不少的通过股票质押融资的上市公司大股东，由于股票价格长期持续下跌，面临爆仓和负资产的风险。截止2018年11月底，A股共有3456只个股涉及股权质押，占比超过90%，涉及市值4.66万亿，对应融资金额2.7万亿左右，其中有500家公司触及平仓线，融资金额约在6000-7000亿，不少质押人是多次追加质押物或保证金后股价依然跌破质押平仓线，如果现阶段完全市场化处置，相信有不少上市公司大股东已经处于负资产状况了….。大家一直在讨论和担忧的明斯基时刻何时到来，2018年中国资本市场的债务违约、债务通缩导致资产价格螺旋式下跌的现象已经与明斯基时刻的特点非常相似了。

2018年资本市场还有一个特点是“雷声震天”。

除了少数公司财务造假、大股东杠杆过高、庄股资金链断裂引爆的个股雷之外，行业爆雷在今年也是频频上演，相当部分与“严监管”有着紧密的关联，环保一刀切、光伏补贴政策突然调整、影视税收风暴、教育民促法、幼儿园不许上市、药品带量采购….，剑指之处，哀鸿遍野、血流成河….。这些所波及到的行业一定时期内经营效益下滑、投资下滑、业者悲观蔓延也是必然的结果，“严监管”客观上起到了与货币信贷政策类似的紧缩效果。中央政治局会议和经济工作会议上提出“六个稳”，确实“六个稳”很重要，但是如果没有“政策稳”这个基础，其他的“稳”无从谈起。

笔者从所接触和能观察到的各微观主体来看，大家确实前所未见的“缺钱”，缺钱之外，还缺“信心”，是较普遍的现象。资产价格下行带来的财富毁灭效应开始传导到了消费与经济的各个层面了。这可以比较好的解释为何10月份以后，汽车销售及各消费领域的数据急速下行。这或许是大家对2019年经济下行预期如此强烈一致的原因之一吧。

对2018年投资操作的回顾

年初到5月份，市场环境还是平稳，我们旗下多数产品净值创出了历史新高，主要原因是1月下旬在价值股市场热度较高时调减价值股和周期股的仓位，增加了成长股仓位，把握住了三四月份价值股调整成长股上涨节奏。四月份中美贸易战爆发后，对于贸易摩擦的困难与复杂性以及其对投资者情绪带来的冲击的严重性准备不足。另一方面对“去杠杆”给资金面的带来的系统性影响也低估了。虽然理论与历史经验证明，优秀公司的成长性能够抵御熊市后期估值下行的压力，但回头看这一次节奏上确实有一点超前，给产品净值带来了一定的回撤。2018复盘来看，大盘全年下跌幅度接近25%，高位回撤超过31%，已经属于不小的系统性风险了，在系统性风险中，即便是成长型公司，要有正收益的难度还是很大的。对此我们需要进行认真的反思与总结，优质成长股走独立上涨行情可以不需要贝塔上行的支持，但在有大的系统性下行风险的环境中还是比较困难的。

展望2019

在经历了惨痛的2018年后，大家在痛苦与恐惧中迎来了2019，新的一年会带来新的希望么?相比一年前多数人已经将期望值降得很低了。2018年初，国际国内大行对经济、资本市场、大宗商品等投资领域的预判，现在回看基本都miss了，其中国内某家一贯严谨专业的大行10个预测里，竟然错了9.5个。为何会偏差如此之大?在信息传递市场反馈如此之快的时代，做年度预期与策略的可靠性越来越低了。原油价格可以连续上涨14个月后，两个月内暴跌回了起点以下。医药行业上半年是最耀眼明星，下半年却暴跌了39%。这些领域究竟看多对还是看空对?都很难对!一年的时间已经变得太漫长了，难有定论，唯有握稳方向盘，盯紧视野内的路面变化及时调整应对。

在众多纷繁复杂的因素中，我们认为眼下及未来一段时间影响中国经济及资本市场的最关键的几个因素是“中国去杠杆”、 “美国加息缩表”、“中美贸易战与和”。这里我们逐一进行讨论。

“中国去杠杆”点燃的债务违约将如何发展?走2008年美国模式还是1990年日本模式?

自2008年以来，中国的宏观杠杆率持续快速提升，2017年以来，决策层下决心打破金融体系内普遍存在的刚性兑付、违约率畸低、宏观杠杆率过高的局面，启动了“金融去杠杆”。以规范银行理财、治理“影子银行”作为抓手，这些举措到了2018年产生了明显的效果，过去大量依靠“影子银行”提供融资的地方融资平台、民营企业、上市公司大股东、二级市场的“庄家”….这些主体，骤然感受到了资金压力，随着时间的推移，这些压力日益沉重，“影子银行”的收紧导致这些主体难以获得新的融资来维持过去借新还旧的“庞氏融资”，银行信贷与发债又不是他们的菜，维持资金链的办法只剩下变现资产这一条路了 ，当资本市场其他投资人意识到这种风险后，一方面大家都缺钱没有接盘侠，另一方面还不等你行动，其他投资者的避险动作就将你的股价一路抛售到了平仓线。客观上来说，2018年资本市场表现的就是明斯基所描述债务通缩与资产价格螺旋式下跌恶性循环的特点。

到了2018年四季度，质押股票爆仓风险暴露出来问题的严重性引起了决策层的警醒，才有了主管金融的副总理及一行两会领导的紧急发声，才有了各地开始推出纾困基金，启动目的是帮助这些企业渡过难关。但从11月份最新的社融数据看，明斯基现象还未得到有效的遏制。应该说，目前决策层应该意识到了问题，但对于问题的严重程度及举措的紧迫性的级别似乎还不够。如果中小企业的融资未能大面积的改善，随着时间的推移，我们无疑会看到更多企业债务违约会传导到金融机构的资产负债表上，严重者可能会导致金融危机。未来会如何演绎?像美国2008年那样倒闭一大批金融机构快速出清?还是像日本的缓释模式?鉴于我国金融机构多数是中央国有或地方国有，完全市场化快速坏账暴露倒闭出清的概率我们认为会比较低，在中央反复强调守住不发生系统性金融风险底线的原则下。我们认为较大概率会类似日本处理金融机构的模式，一方面坏账缓释，另一方面金融机构不断重组。

这些目前仅是猜想，具体如何发展，我们继续拭目观察中。但有一点是确定的，因“去杠杆”事实上引发的信贷(商业银行+影子银行)严重紧缩到了2018年底应该是最严重的时候，未来随着政策措施的推出及见效，信贷紧缩得到缓解是大概率的。但是否还会引发阶段性的金融冲击，目前看存在不确定性，取决于政策的应对力度与效果。

美国加息缩表、欧央行缩表对经济与股市有何影响?

2017年四季度以来美联储开启的缩表，随着药效的逐渐体现，2018年下半年对美国经济及资本市场的压力开始显现出来。如果美联储坚定按照原先的计划，2019年每季度将缩表1500亿美元的话，美国经济与资本市场承受的压力巨大。从目前美国房屋销售、汽车销售数据、以及资本市场的反应看，美国经济过热的风险已经大幅下降了，因此，我们认为美联储在未来对原计划进行调整的可能性还是很大的。但在调整做出之前，美国的资本市场还有一段忧虑期。 压力期可能会在2019年的上半年。这个过程中，特朗普的公开呼吁可能起到适得其反的效果，没有哪一位美联储官员愿意给外界留下屈服于政治压力做决策的形象。

另一个值得关注的就是欧央行的缩表计划，如果美国经济放缓的情况下，欧央行启动缩表，对欧洲经济和全球资本市场的影响也不容忽视。在美国与欧洲同时缩表压力下，海外资本市场与全球大宗商品市场要有好的表现还是有困难的。但一切都在变化中，正如美联储主席鲍威尔在新闻发布会说的那样，没有既定的计划，美联储会跟随环境的变化及时进行应对。

中美两国关系如何演变，对我们和世界经济有何影响?

包含贸易关系在内的中美两国的关系，在经历2018年几番交手后，双方目前均有缓和的意愿，中美两国元首最近60天内两度通电话，气氛良好。另一方面，美国中期选举后，国内的两党关于“修墙”预算矛盾尖锐相持不下，同时随着美国股市的大幅调整，特朗普国内的满意度也必然受到影响。这些国内新问题的出现也对阶段性缓和两国关系和贸易达成协议提供了良好的环境。虽然中长期问题没有完全解决，但是美国作为老大迫切要平衡与中国单一国家贸易逆差的决心和诉求最终得到了理解与尊重，对贸易摩擦问题的担忧2019年大概率会远比2018年好很多，中短期不必太担心。

中长期看，日美当年贸易摩擦的路径很可能成为中美贸易摩擦未来演变的参考。一方面，单一国家对美国的贸易顺差必须减下来，方法在加大美国产品进口同时，部分制造业产业链外移是不可避免的，就像当年日本相当部分的产业转移中国和亚洲国家一样，这一方面可以平衡贸易顺差，另一方面，也是企业应对国内制造业成本不断上升，降低成本提升国际竞争力的必由之路。从有钱大家一起赚的角度看也理该如此，这是历史规律，没有什么好太担忧的。具备国际化能力适应这些变化的企业，未来仍然具有很好的投资价值。当然，这当中也会交织着科技战的上演，在尖端科技及相关领域人才严格收紧中国的获取渠道，站在美国人的角度看，这也是大国博弈中最优的选项必须为之的。环境的改变我们无法拒绝，与其抱怨与担忧，不如积极思考如何应对和适应新变化。从四季度以来中美之间的互动来看，中方已经下决心与美国把关系“处好”，有一句大家熟悉的话叫“态度决定一切”，有了中方这样的战略态度，其他一切问题都是技术层面的，都能找到最优或次优的解决方案。

上面几个重要的因素里，2019对贸易战的担忧或许可以最先放下心的。“贸易和平”好像空气和水一样，有它你不感觉会很幸福，失去了它却痛苦得难以生存。如果贸易战失控情况会很糟糕，没有贸易战，情况也并不会变得比现在好太多，取决于其他几个因素了;美联储缩表、欧央行缩表对中国资本市场的影响传导路径有二，其一主要是改变国际机构投资者的风险偏好，通过深股通沪股通和QFII来传导，影响力及持续性相比国内的“内政”有限;其二是影响美国与欧洲的经济景气度与消费需求，从而传导到中国对相关国家的出口。第二条传导路径的影响力和持续性会更大一些。

对国内经济与资本市场影响最大的还是国内的货币与信贷环境，在当下及未来一段时间，还是包括商业银行与“影子银行”在内的信贷环境。信贷环境与机制是否能尽快修复?债务违约是否会进一步演变成为债务危机进而升级为金融危机?这是2019年经济与资本市场最大的不确定性。

这次不一样了?

记得在2018年初的展望时，我们曾提出一个现象及问题，“在2017年底，我们看到各个论坛活跃着优秀的价值型基金经理在分享成功的经验，各路资金开始秒杀追捧这两年业绩表现优异的私募和公募基金产品……。或许这次会不一样?”现在答案有了，再一次证明结果跟以前没有什么不一样。

2018年底，投资者悲观绝望的情绪已经非常非常浓烈，股市的估值水平也跌倒了历史低位区间，投资者与大股东亏损惨烈。大多数人已经绝望了，对政府救市也失去信心了，“这次不一样了”这句资本市场最昂贵的话最近再度开始流行起来。以过往经验看，这往往是代表着一种趋势到了某个高潮阶段。

“这次真的不一样了么”?中国经济与中国股市没有未来了么?

每个人可能都有不同的答案。改变人的观念无法通过言语的力量去实现，最好的改变信念的方法或许是市场的赚钱效应!

对此我们的态度是明确的，百年资本市场发展的历史表明，每一次熊市后期都有让你彻底绝望的“不一样的现象和理由”，这些不一样的因素或许是经济危机、或许是战争、或许是政治….，但最终的剧本和结果还是一样的!机会总是在绝望中孕育!

关于2019年A股的猜想

长期下跌后，股市开始进入熊市后期的底部区间震荡阶段，市场从熊市前中期的杀估值进入到熊市后期的杀业绩阶段。杀业绩阶段虽然一些受周期影响的行业与公司的股价仍然有压力，但在整体估值稳定、估值不高的环境下，业绩增长能够超出市场平均水平的公司的股价会有相应的体现，这些公司的股价走强由于有持续增长业绩的支撑，将走出持续的慢牛行情，形成下一轮牛市的第一波赚钱效应。

2019全年走势有可能与2018的冲高一路回落恰恰相反，年初惯性下行探出底部后，在区间震荡中，优质成长型公司开始走独立行情，形成牛市的第一波赚钱效应。蓝筹白马在海外市场稳定后，也有机会逐渐走强。

祝愿朋友们：新年快乐!2019年事业成功!生活美满!

吴伟志

2019年1月1日