殷剑峰：美股调整是全球经济最大潜在“灰犀牛”

国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰日前接受中国证券报记者专访时表示，2019年国际经济金融形势的挑战大于机遇，全球金融市场将出现更大动荡。全球经济最大潜在风险是一个“灰犀牛”事件：美国股市的调整。预计美联储加息缩表步伐会比此前市场预期有所放缓，甚至不排除停止加息的可能。

他认为，对中国而言，2019年外部金融风险加大，使人们担忧中国金融系统会受到冲击。金融危机有三种类型：银行危机、资产泡沫危机和国际收支危机，但中国目前不具备出现任何一种危机的条件。

明年美股调整概率很大

中国证券报：如何看待明年全球经济金融形势?中国宏观经济发展面临哪些机遇和挑战?

殷剑峰：总体看，明年国际经济金融形势的挑战大于机遇，2019年很可能是全球经济进入下行通道的拐点。全球金融市场也将会出现更大动荡。2018年中国经济全年可保持在6.6%左右的水平，低于2017年的6.9%。然而，从季度实际增速看，三季度已经滑落到6.5%，为全球金融危机以来的新低。总体看，2019年中国实际GDP会有所下降，名义GDP可能会在10%以下继续探底。通货膨胀压力减轻为货币政策腾挪出空间，主要任务将是防止PPI过快下跌与企业偿债压力增大相互刺激形成的债务紧缩循环。

明年全球经济最大的潜在“灰犀牛”是美国股市的调整。第一，美国经济基本面并未改善，短期经济强劲复苏掩盖了长期、深层次结构性问题。许多美国经济学家发现，自2000年以来美国全要素生产率和潜在GDP增长率就不断下滑，美国失业率之所以达到二战以来次新低也与2000年以来的一个重要因素相关——劳动参与率持续下降。加之人口老龄化、教育质量下降、收入分配恶化等因素，美国很多著名经济学家以及美国国会预算办公室对未来美国经济增长潜力都不乐观，甚至认为有可能会陷入长期停滞。

第二，受流动性驱动，资产价格，尤其是股市泡沫越发显著。自2009年以来，美国股市和楼市经历长达十年的上涨，已达历史高点，尤其是股市涨幅更为惊人。这轮资产价格上涨，与全球金融危机后美国三轮强劲的量化宽松货币政策有着密切关系，而非源于经济基本面改善。可以看到，除境内外投资者热捧外，美国上市公司也在利用量宽放出来的便宜流动性大量发行公司债券，以回购自己的股票，进而支撑股价。随着泡沫累积和美联储逐步加息，市场情绪正在发生深刻变化，2018年美国股市已进入到波动率放大的“打摆子”阶段。

第三，债务高悬。在全球金融危机后，除金融部门外，美国家庭、企业、州和地方政府以及联邦政府等四个实体部门并未真正去杠杆，四个部门负债都达到历史新高。尤其是美国联邦政府和企业部门，前者负债已相当于2007年的近3倍，这意味着，美国继续减税增支的财政扩张政策空间并不大;后者负债相当于2007年的近1.5倍，企业负债上升的一个主要因素是企业用债务融资回购股票的行为。此外，在公司债中，垃圾债券比重已远远高于全球金融危机爆发前的水平。

依据上述三个判断，明年美国资产价格尤其是股市向下调整概率很大。如市场情绪失控或货币政策收紧速度过快，有可能出现较大甚至是非常剧烈的下跌，这将对美国经济乃至全球经济形成巨大冲击。就此而言，我们预计美联储加息缩表步伐会比此前市场预期的有所放缓，甚至不排除停止加息的可能。

中国证券报：如何看待中国金融系统抵御外部冲击的能力?

殷剑峰：2019年外部金融风险加大，使人们担忧中国金融系统会受到冲击，但中国目前不具备出现任何一种危机的条件。

首先，银行危机不可能，因为去杠杆已取得显著绩效。中国杠杆率水平总体上已得到控制，2017年金融部门、地方政府和非金融企业的杠杆都开始下降。在去杠杆过程中，中国银行体系得到加强，银行资本充足率和拨备覆盖率都很高，而原先快速发展的影子银行业务得到遏制。由于资金链条缩短，银行体系脆弱性大幅度下降。

其次，资产泡沫危机不可能，因为中国资产价格已回归合理水平，甚至处于低估区间。股票市场经过一年的调整，估值水平已是历史新低，市盈率比发达经济体和主要新兴经济体都要低。由于严格的房地产政策，房地产市场自2016年以来持续向下调整，一线和二线城市一手房受严格限售政策制约，二手房房价尤其是关键的一线城市二手房房价的增速大幅回落，后者增速在2018年已跌到个位数，甚至是负增长。

最后，国际收支危机不可能，因为中国资本金融账户得到有效管理。2015年和2016年，中国非储备金融账户曾出现大幅资金流出。2017年以来，资金流出得到有效抑制，非储备金融账户由净流出变成净流入，同时，人民币汇率保持稳定。

中国增长引擎依然强劲

中国证券报：在当前的国内外经济形势下，中国应如何激活新的经济增长引擎?

殷剑峰：当前，中国依然还是一个发展中国家。与成熟经济体相比，中国经济中依然存在着诸多不平衡不充分的结构性问题。不过，恰恰是这些不平衡不充分构成了我们解决结构性问题、推动经济继续发展的新增长引擎。

中国经济发展存在四个不平衡不充分：第一个是产业结构问题，表现为服务业增加值占GDP比重过低。近些年，中国服务业正在快速发展。2018年，在制造业增速趋缓过程中，服务业增速保持平稳，服务业中的新兴信息产业和现代服务业更是增长喜人。

第二个是需求结构问题，表现为消费率(消费占GDP的比重)过低。近些年来，虽然消费对经济增长的贡献已远超投资和净出口，但消费率只有54%，低于大多数国家的水平。根据广义恩格尔定律，随着收入水平持续上升，人们对有形产品的需求相对下降，对养老、医疗、教育、文娱等无形服务需求相对上升。显然，养老、医疗、教育、文娱等现代服务业发展有着扎实的需求基础，关键是要继续推动供给侧改革。

第三个是城乡差异巨大，而城乡差异又决定东中西部区域差异。解决城乡差异乃至区域差异的根本办法就是城市化。目前，中国城市化率只有57%，与发达国家80%以上的城市化率存在较大差异，城市化还将是中国经济增长引擎。城市化将不仅是农村人口向城市转移，也将是小城镇人口向大中城市转移。这也意味着，大中城市尤其是一线城市房地产有着较为扎实的基本面支撑。

第四个是经济增长依然没有摆脱要素驱动型特征，技术进步贡献不足。技术进步将是未来增长关键引擎。近些年，不仅在第三产业中诸如信息技术业技术进步显著，制造业也在发生变化，高端制造业研发投入正在赶超发达国家水平。

在增长动力引擎依然强劲的同时，短期内尚需采取措施稳定总需求侧的“三驾马车”。首先，投资增速在今年不断下滑并可能延续到明年。在投资中，今年制造业增速稳中有升，但是，随着全球经济放缓导致内外需疲软，随着PPI持续下降甚至可能进入通缩阶段，明年这项投资将会下行。因此，需采取切实的减税降费措施，包括增值税的结构性减税、研发费用加计扣除、企业尤其是创新型企业所得税率下调、降低社保费率标准等，以支持制造业转型升级。受三四线城市房价上升影响，三四线城市房地产投资拉动2018年整个房地产投资稳中有升，明年同样不可持续。由于对地方政府债务监管加强和清理PPP等因素，基建投资下降是今年投资增速不断下降主要因素。需“开前门、堵后门”，多渠道筹集资金，稳定基建投资。

其次，今年消费需求有所疲软，社会消费品零售超预期下跌。促进消费率提高是一项长期工作，根本是稳投资、稳就业，推动产业结构转型升级，进一步提高居民收入水平。

最后，今年出口猛增是“三驾马车”的一大亮点，但已提前透支2019年的出口贡献。我国需进一步优化贸易结构，在稳定与美欧日贸易同时，加快布局与“一带一路”沿线国家的贸易。